我國股市對實體經(jīng)濟(jì)的影響

蔣丹丹

摘要：2014年6月，我國股市新一輪的漲勢在經(jīng)濟(jì)下行的背景下開啟，再次打破了股市作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的美好愿望。早期學(xué)者們的研究認(rèn)為我國股市背離了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。據(jù)此，建立了新一輪的股市數(shù)據(jù)與實體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的VAR模型，經(jīng)檢驗，我國股市與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系十分薄弱，再次驗證了這個結(jié)論，無論是成立之初還是經(jīng)歷了又一次漲幅，股市都沒能很好的實現(xiàn)其本質(zhì)作用。

關(guān)鍵詞：股市；實體經(jīng)濟(jì)；VAR模型

1.背景

經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為一國的經(jīng)濟(jì)增長并非一直呈現(xiàn)一種穩(wěn)定的態(tài)勢，相反經(jīng)濟(jì)活動一般是一種周而復(fù)始的過程。股票市場在提高資金資源配置效率、促進(jìn)資本形成、完善金融體系、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)國有企業(yè)改革、推動企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度多元化、完善公司治理結(jié)構(gòu)、改善投融資體制等方面都有重要的意義。因此國內(nèi)外學(xué)者普遍承認(rèn)健全有效的股市能夠預(yù)測實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。自我國股票開市以來，熊牛市交替總是伴隨著牛短熊長的特點(diǎn)。2006年以前股市也有所波動，但波動的幅度相對不大，交易量也偏少，大多數(shù)人的投資意識還不夠強(qiáng)。2006年末2007年初開始，短短一年的時間，股票增長率高達(dá)500%，帶動交易量大幅上漲。從2008年開始，受金融危機(jī)的影響，股市開始迅速下行同樣一年的時間，股價從6000點(diǎn)回落到1000多點(diǎn)。東方財富網(wǎng)在2012年根據(jù)我國股市的前期漲跌情況得出結(jié)論：中國股市不是西方國家成熟市場上經(jīng)典意義上的實體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，實體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)上升股市可以漲也可以不漲；實體經(jīng)濟(jì)、宏觀經(jīng)濟(jì)下降，股市一定跌。自2012年開始，就有人陸續(xù)提出中國已經(jīng)進(jìn)入新一輪的經(jīng)濟(jì)下行狀態(tài)，并且短時間內(nèi)無法脫離這種困境。然而股市卻在2014年7月開始了新一輪的牛市崛起，打破了實體經(jīng)濟(jì)跌股市一定跌的局面，而自2015年6月，A股市場就進(jìn)入一個去泡沫化、不斷探底的過程。不到一個月的時間，主要指數(shù)下跌4成，股市似乎一直在我行我素，這不得不讓我們重新審視股市與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系了。目前越來越多的學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)行的股市與實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)完全背離。對于股票市場的效率以及其促進(jìn)和反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用歷來受到國內(nèi)學(xué)者的質(zhì)疑，本文將結(jié)合本輪的牛市數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的檢驗，以實現(xiàn)對完善和促進(jìn)我國股票市場的發(fā)展的意義。

2.文獻(xiàn)綜述

我國股市與尸體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)關(guān)系，在早期股市剛剛起步時，部分學(xué)者承認(rèn)我國股市與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度是顯著的。蔣曉考察1998年7月至2001年1月數(shù)據(jù)得出股市工業(yè)指數(shù)與工業(yè)增加值具有高度相關(guān)性，實體經(jīng)濟(jì)的波動周期比股指的波動周期滯后3個月左右。隨著股市的不斷發(fā)展，越來越多的投資者加入到股市交易當(dāng)中，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為股市與我國的實體經(jīng)濟(jì)是相背離的。李艷虹等認(rèn)為我國股市與實體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系可能仍然是微弱的，宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票市場市值間存在一個長期的均衡關(guān)系，但我國股票市場不能充分反映實體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，更容易大起大落。朱東辰等認(rèn)為當(dāng)股市有較好的表現(xiàn)時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展也會隨之呈現(xiàn)增長的良好態(tài)勢，1992.¨一2002.6期間我國股市的股價指數(shù)和實體經(jīng)濟(jì)活動在長期內(nèi)不存在相近的走勢；股市波動不太能預(yù)先反映經(jīng)濟(jì)增長。李騰也認(rèn)為雖然我國的股票市場總量和經(jīng)濟(jì)總量的發(fā)展趨勢保持一致，但股票市場的價格指數(shù)卻并不能反映我國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況。謝百三更是直白地認(rèn)為中國股市熊長牛短總體處于跌勢，與蒸蒸日上的中國實體經(jīng)濟(jì)迥然不同。孫卓元認(rèn)為我國股票市場回報的當(dāng)前波動性主要受到股市的歷史波動性以及物價指數(shù)、進(jìn)口額等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的歷史波動影響，股市場的先行指標(biāo)作用在我國并不明顯，股市只被動地對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行作出事后反應(yīng)，而股票價格的現(xiàn)值關(guān)系則指出股票價格的波動性是向前看的，因此中國股市的波動性與實體經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系不是十分一致的。

一些學(xué)者也對我國的這種情況做出解釋。謝庚認(rèn)為中國股市虛擬化程度與實體經(jīng)濟(jì)的功能要求還不相適應(yīng)。謝百三認(rèn)為其根本原因在于人民幣在資本項目下不能自由兌換，股權(quán)分置，相當(dāng)部分的國家股、法人股未能流通，計劃經(jīng)濟(jì)體制下的投資“饑渴癥”依然在中國股市中頑強(qiáng)存在；IPO新股超量發(fā)行使中國股市成為世界股市中上市最快的，大量新股破發(fā)并拖累了二級市場走勢。李騰認(rèn)為股市的回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于了經(jīng)濟(jì)增長的速度，上市企業(yè)的經(jīng)營者為了自己的利益而將股利進(jìn)行了再投資，也導(dǎo)致中國的股利分紅水平低于正常應(yīng)有的水平。李艷虹等認(rèn)為我國股市處于發(fā)展初期，而且產(chǎn)生的背景也非常特殊，形成了一系列難以在短期徹底改觀的問題，包括上市公司結(jié)構(gòu)失衡、上市公司和投資者素質(zhì)不高、監(jiān)管力度和技術(shù)手段不足、股票市場制度和金融體系仍需完善等等。針對2014年的牛市到2015年的熊市，林鴻鈞認(rèn)為此輪牛市的最大預(yù)期在于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，因此新興產(chǎn)業(yè)的漲幅也最大。然而轉(zhuǎn)型本來就是一個長期的過程，短期內(nèi)過高的期待將催生價格泡沫。桂浩明則認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)距離見底企穩(wěn)不遠(yuǎn)了，而且推動經(jīng)濟(jì)增長的因素也在發(fā)生積極的變化，新興產(chǎn)業(yè)的增長開始加速，這就為此間股市的走高創(chuàng)造了條件。現(xiàn)在股市的活躍，是實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到一定階段的反應(yīng)，同時也是契合了國家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改變增長模式這一重大戰(zhàn)略的需要。

3.變量的選擇和數(shù)據(jù)的處理

本文主要研究股市與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，涉及到股市與實體經(jīng)濟(jì)，通過建立VAR模型得出兩者間的關(guān)系。由于2008年發(fā)生的金融危機(jī)對我國股市產(chǎn)生巨大的影響，為便于本文對股市的行情與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的分析，摒棄金融危機(jī)的作用，故本文選取2009.01-2015.12的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行本文的研究。股市的發(fā)展情況主要參考上證指數(shù)收益率（SI）、工業(yè)指數(shù)收益率（AI）和A股總市值的對數(shù)（1nAM），實體經(jīng)濟(jì)參考的指標(biāo)包括工業(yè)增加值增長率（VA）、居民消費(fèi)品價格指數(shù)（CPI）、廣義貨幣及俠義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)（1nMl及l(fā)nM2）、存款利率（r）。其中工業(yè)指數(shù)收益率每年一月份的數(shù)據(jù)缺失，為便于本文的研究，在此使用前一年末月數(shù)據(jù)與本年度二月份數(shù)據(jù)的均值代替。

4.模型的構(gòu)建與實證分析

4.1平穩(wěn)性檢驗

在建立VAR模型之前需要對數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的檢驗，以確保時間序列數(shù)據(jù)殘差的非自相關(guān)性。本文使用Eviews軟件使用ADF方法進(jìn)行檢驗。

由表1可知，SI、IA與VA都是平穩(wěn)序列，LnAM與CPI、lnMl及l(fā)nM2為一階平穩(wěn)序列，r為二階平穩(wěn)序列。這說明上證指數(shù)收益率、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長率具有長期穩(wěn)定性，A股總市值的對數(shù)與居民消費(fèi)品價格指數(shù)、廣義貨幣及俠義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)也具有長期穩(wěn)定性。利率水平與股市不具有長期穩(wěn)定性，這可能是由于我國的利率水平長期以來都是由政府決定而不是由市場決定，和市場不一定具有同步的作用。由于模型的建立還要求同階平穩(wěn)的變量之間具有協(xié)整關(guān)系，因此需要對符合條件的兩變量進(jìn)行協(xié)整分析。

表2的協(xié)整檢驗結(jié)果表明上證指數(shù)收益率、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長率，A股總市值的對數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)尋愛長期穩(wěn)定的關(guān)系，而A股總市值的對數(shù)與居民消費(fèi)品價格指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)不存在協(xié)整關(guān)系。

4.2建立VAR模型

根據(jù)以上的檢驗結(jié)構(gòu)，本文的數(shù)據(jù)可建立三個VAR模型，分別為上證指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長率的VAR模型、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長率的VAR模型以及A股總市值的對數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)的VAR模型。

通過AR根圖對VAR模型平穩(wěn)性的檢驗，得到的結(jié)果顯示上證指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長率的VAR模型、工業(yè)指數(shù)收益率與工業(yè)增加值增長率的VAR模型的根均在圓內(nèi)，模型是穩(wěn)定的。但A股總市值的對數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)的VAR模型根不全在圓內(nèi)，故模型不穩(wěn)定。穩(wěn)定的模型才可以進(jìn)一步做脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析的是當(dāng)一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響。

4.3脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來衡量隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對其他變量當(dāng)前和未來取值的影響軌跡，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及效應(yīng)。圖一和圖二描述了上證指數(shù)收益率（SI）和工業(yè)指數(shù)收益率（IA）對工業(yè)增加值增長率（VA）的脈沖響應(yīng)函數(shù)軌跡，滯后期分別為10和20，圖形均為長期收斂狀態(tài)，縱軸表示因變量對自變量的響應(yīng)大小。實線部分為脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線部分表示響應(yīng)函數(shù)值加或減兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的置信帶，在這里主要關(guān)注視線部分。觀察圖1，可以看出第一第二期SI對VA有一個平穩(wěn)地正向沖擊第二期之后回歸橫軸，并長期保持此狀態(tài)。圖2的IA對VA的脈沖響應(yīng)與圖1差別不大，只是在第三到之后IA對VA的存在較為明顯的負(fù)向沖擊，最終回歸橫軸。

4.4方差分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，而方差分解則是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。

表4為對有效的VAR模型進(jìn)行方差分解的結(jié)果。從表中可以看出上證指數(shù)收益率對工業(yè)增加值增長率和工業(yè)指數(shù)收益率對工業(yè)增加值增長率的貢獻(xiàn)率。在方差分析中，工業(yè)增加值增長率對自身的貢獻(xiàn)率普遍較大，上證指數(shù)收益率對工業(yè)增加值增長率的貢獻(xiàn)率是逐漸上升的，但大部分處于小于1%的狀態(tài)。說明上證指數(shù)收益率對工業(yè)增加值增長率的影響非常小。而工業(yè)指數(shù)收益率對工業(yè)增加值增長率的貢獻(xiàn)率同樣是不斷增長的狀態(tài)，但增長幅度較上證指數(shù)增長率稍大，但貢獻(xiàn)率其實差別不大，最高也才達(dá)到1.56%。長期均處于增長的水平。

5.結(jié)論與本文研究的不足

本文通過使用2009年至2015年股市的描述性變量和實體經(jīng)濟(jì)的描述性變量的月度數(shù)據(jù)來研究股市與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)關(guān)系，然而從研究的結(jié)果來看卻不盡人意，我國股市與實體經(jīng)濟(jì)關(guān)系是十分薄弱的。首先，描述實體經(jīng)濟(jì)的變量CPI和廣義貨幣供應(yīng)量與股市的三個描述性變量不存在長期穩(wěn)定關(guān)系。其次，雖然股市的描述性變量對實體經(jīng)濟(jì)的描述性變量工業(yè)增加值增長率有相對大的正向沖擊，但也存在較長時期的負(fù)向沖擊。最后股市對實體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率占比非常之小。國內(nèi)的學(xué)者在研究我國早期的股市與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系時，得出兩者間背離關(guān)系的原因是我國股市的發(fā)展尚處于不成熟的階段。但隨著股市的交易資金的不斷增加，股市的發(fā)展將對我國的經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的地位，這個理由已經(jīng)不足以作為股市與實體經(jīng)濟(jì)薄弱關(guān)系的解釋了。因此股市未來的發(fā)展在結(jié)合國內(nèi)外以往的經(jīng)驗的同時，也需要積極的探索與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的模式，以更加積極地發(fā)揮出其對實體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)作用。

本文的研究只是簡單的分析了股市與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，在變量的選擇方面，還不夠謹(jǐn)慎，導(dǎo)致在建模過程中A股總市值的對數(shù)與俠義貨幣供應(yīng)量的對數(shù)間的建模無效。此外本文的樣本量選取得還不夠經(jīng)典，雖然囊括了最新一輪的股市波動情況，但是不能同我國股市的歷史發(fā)展相對比，仍然有比較難的說服力。