關(guān)于構(gòu)建新型國際貨幣體系的思考
——基于金融危機后新興市場外匯儲備變動的分析

郭心

（武漢外語外事職業(yè)學(xué)院，湖北 武漢 430083）

關(guān)于構(gòu)建新型國際貨幣體系的思考
——基于金融危機后新興市場外匯儲備變動的分析

郭心

（武漢外語外事職業(yè)學(xué)院，湖北 武漢 430083）

世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史表明，國際貨幣體系容易發(fā)生周期性危機。20世紀(jì)30年代，建立在金本位制基礎(chǔ)上的國際貨幣體系瓦解了。在隨后的70年代，建立在“雙掛鉤”基礎(chǔ)上的布雷頓森林體系也因“特里芬兩難”的內(nèi)部矛盾最終崩潰。在40多年后的今天，由于全球外匯儲備規(guī)模的激增、金融一體化程度的加深以及全球銀行體系的杠桿化及聯(lián)動機制，現(xiàn)行的國際貨幣體系仍然面臨著危機。本文將從金融危機后新興市場外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)入手，分析現(xiàn)行國際貨幣體系背后的危機，以人民幣國際化為契機，探討構(gòu)建新型國際貨幣體系的途徑。

國際貨幣體系；外匯儲備；新興市場；金融危機

一、新興市場是驅(qū)動全球外匯儲備激增的決定性因素

大量研究表明，在過去的20年間，尤其是2000年以后的這段時期，全球外匯儲備的需求量出現(xiàn)了爆炸性的激增，這一增長以美元為主，并且大多數(shù)是發(fā)生在新興市場國家。IMF公布的COFER數(shù)據(jù)顯示，從1999--2014年第2季度，全球外匯儲備的總量從1.6萬億美元躍升到12萬億美元。在2014年第2季度達(dá)到歷史峰值后20年內(nèi)首次出現(xiàn)下滑，截止2015年第4季度，這一數(shù)值約為11億美元。而與之相對應(yīng)的，1999年新興市場及發(fā)展中國家外匯儲備總量為6100多億美元，僅占當(dāng)時全球總量的38%。而這一數(shù)字在2014年第2季度達(dá)到了8.06萬億的歷史峰值，增長了12倍，占全球總量的67%。隨后受出口市場疲軟、大宗商品國際市場價格下降及美元走強等因素的影響，從2014年第3季度開始，新興市場外匯儲備出現(xiàn)了20年來的首次減少。但是考慮到外匯儲備自亞洲金融危機后20年來的巨大增長，2014年的減少相對并不顯著。目前新興市場儲備仍維持在一個很高的水平。由比可見，無論是從總量角度來講，還是從變動趨勢來看，新興市場都是驅(qū)動全球外匯儲備激增的決定性因素。從外匯儲備幣種構(gòu)成來看，外匯儲備主要以美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣構(gòu)成。IMF2015年COFER數(shù)據(jù)顯示，全球以及新興市場外匯儲備中美元占比均超過60%?？梢?，美元在全球貨幣體系中仍扮演著超級貨幣的角色。

二、害怕“浮動”的預(yù)防性需求是新興市場大量持有外匯儲備的主要原因

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，外匯儲備的增長主要是為了在半釘住匯率制下防范資本外逃。新興市場國家對浮動匯率制度有著“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在較長的一個時期內(nèi)都不會放棄釘住或半釘住的固定匯率制度。當(dāng)一國貨幣面臨升值壓力時，該國的央行或貨幣當(dāng)局不得不在市場上拋售本幣來維持固定的匯率水平，不可避免的會使外匯儲備量增加。同樣地，若央行或貨幣當(dāng)局預(yù)期本幣有貶值壓力，則會提前增加外匯儲備以防備未來可能面臨的投機性貨幣攻擊。無論是哪種情況，固定匯率制都將導(dǎo)致外匯儲備量的增加。

如何從根本上解釋新興市場對浮動匯率制的厭惡？實證研究表明，新興市場存在法律制度不健全、政府管理水平低、對產(chǎn)權(quán)的維護(hù)力度不夠、金融體系透明度不高等不良機制，解決這些問題也許在一定程度上可以減少資本流入突然中斷或者資本外逃背后的風(fēng)險。換言之，如果投資者認(rèn)為投資環(huán)境或制度有利且可信度較高，新興市場國家也許能夠減少其對外匯儲備的依賴。這一過渡階段，本質(zhì)上是一個從新興市場向發(fā)達(dá)國家升級的長期緩慢的過程。這種轉(zhuǎn)型升級要求新興市場逐步實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)自由化，給投資者提供更有效地機構(gòu)設(shè)施以及更安全的保障。但是，在這一過渡階段完成之前，大規(guī)模的外匯儲備可以為政策制定者應(yīng)對資本項目的突發(fā)事件提供緩沖。

如果不改革，新興市場國家會因害怕資本流動的不穩(wěn)定而繼續(xù)持有大量儲備，但即使是改革，這一進(jìn)程也是緩慢的。比如OECD的成員國韓國和智利，由于其有效的經(jīng)濟(jì)改革，已逐漸躋身發(fā)達(dá)國家行列。即便如此，它們?nèi)猿钟写罅康耐鈪R儲備以防范和應(yīng)對突發(fā)事件。據(jù)某些學(xué)者預(yù)測，未來新興市場國家的金融開放度即廣義貨幣M2與GDP的比率仍有上升空間，這意味著貨幣當(dāng)局或金融機構(gòu)要持有外匯儲備保持流動性。此外，一方面由于技術(shù)、人口等原因，另一方面由于未來某些發(fā)展中國家將可能逐步升級為新興市場國家，從而使得這一群體的數(shù)量增加，從長遠(yuǎn)來看外匯儲備仍將增長。

三、外匯儲備供需不對稱是現(xiàn)行國際貨幣體系背后的危機

作為全球外匯儲備的主要需求者，新興市場所需的外匯儲備來自于美國、西歐等發(fā)達(dá)國家。尤其是美元占新興市場外匯儲備總量的60%以上。1997-1998年亞洲金融危機的爆發(fā)給新興市場帶來了劇烈的波動和沖擊。在見證了金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的急劇經(jīng)濟(jì)縮水、IMF的干預(yù)失效以及印尼的政變后，日益崛起的新興市場國家，如馬來西亞、韓國、中國等，都將持有大量的外匯儲備作為對抗危機的資本以預(yù)防歷史的重演。無論這些沒有用于投資的儲備其社會成本有多高，對于政府及其政策制定者而言，這些儲備在維持金融市場穩(wěn)定、預(yù)防危機發(fā)生等方面帶來的好處是不容小覷的。2008年的全球金融危后，新興市場國家很快走出陰影，在2009-2012年間經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇。

持有大量外匯儲備雖然給新興市場國家提供了保障資金，但是卻使發(fā)達(dá)國家付出了一定的代價。由于新興市場國家持有大量發(fā)達(dá)國家的貨幣，一方面助長了發(fā)達(dá)國家的高消費，另一方面也使其轉(zhuǎn)而投資于風(fēng)險更大的資產(chǎn)。高消費使得發(fā)達(dá)國家的償債能力日益惡化，而持有高風(fēng)險的資產(chǎn)更進(jìn)一步加大了發(fā)達(dá)國家金融體系的不穩(wěn)定性。當(dāng)大多數(shù)發(fā)達(dá)國家都面臨財政緊縮和經(jīng)濟(jì)增長遲緩時，無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場，都將自食其果。不僅如此，與布雷頓森林體系的瓦解相比，這一后果將更嚴(yán)重。新興市場外匯總資產(chǎn)占GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史水平。由于世界各國的金融資產(chǎn)及負(fù)債通過全球銀行體系連結(jié)在一起，而銀行體系的杠桿率呈現(xiàn)出史無前例的新高，使得風(fēng)險程度更高。不僅如此，全球各國國際收支的關(guān)聯(lián)性越強，新興市場國家發(fā)生貨幣危機的可能性就越大。這一脆弱性導(dǎo)致新興市場國家增加外匯儲備的持有量，從而進(jìn)一步加深了各國國際收支的關(guān)聯(lián)程度，形成新一輪的交互作用?；仡櫸C前較長時期內(nèi)新興市場外匯儲備增長的軌跡，導(dǎo)致布雷頓森林體系瓦解的“特里芬兩難”仍然存在。經(jīng)濟(jì)日益增長的新興市場無法依賴經(jīng)濟(jì)不景氣的發(fā)達(dá)國家來充分滿足其無限增大的持有外匯儲備的預(yù)防性需求。新興市場和發(fā)達(dá)國家在國際貨幣體系中的不對稱最終將會引起美元恐慌。

四、構(gòu)建新型國際貨幣體系的途徑

要建立一個新型的更加穩(wěn)定的國際貨幣體系，新興市場國家應(yīng)當(dāng)團(tuán)結(jié)起來共建一個更加多樣化的全球流動性供給體系。如果新興市場國家中有一個或者幾個能夠提供儲備貨幣，那么這一群體才有可能減少購買發(fā)達(dá)國家的外匯。因此，我們需要一個來自于新興市場的儲備貨幣供給國。那么，一種貨幣要成為儲備貨幣，它需要具備哪些條件呢？首先，從維持一籃子商品的實際價值這一角度來講，這種貨幣要穩(wěn)定且可信度高。因此，該國必須具有良好可信的財政狀況，這樣其貨幣被作為儲備幣種后的風(fēng)險較小。另外，這種貨幣要能夠自由兌換，同時貨幣發(fā)行應(yīng)具備完善的法律法規(guī)，要讓投資者相信市場沒有障礙，資金的流出能夠像流入一樣容易。這兩個條件都必須依賴于更深化的制度性基礎(chǔ)，而這一點在許多新興市場國家都沒有或者說不完善。例如政府、職責(zé)、透明度、法律體系、教育以及公司治理等方面的改革，這些對于維持投資者的信心至關(guān)重要。

從經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國際影響力角度考慮，中國在這一演化過程中將起著關(guān)鍵性的作用。中國占全球總產(chǎn)出的十分之一，占金磚經(jīng)濟(jì)體總量的一半，同金磚經(jīng)濟(jì)體最初的三個成員國巴西、俄羅斯和印度相比，中國的儲備總量巨大。2015年11月30日，IMF執(zhí)董會決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，所占權(quán)重為10.92%。隨后，在2016年1月27日IMF宣布將約6%的份額將向有活力的新興市場和發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。中國的份額將從3.996%升至6.394%，這意味著中國僅次于美國和日本成為IMF的第三大股東。而巴西、印度和俄羅斯3個新興經(jīng)濟(jì)體也躋身IMF股東行列前十名。IMF的這些舉措某一程度上反映了其在調(diào)整國際貨幣體系時提高了對新興市場的關(guān)注度和傾斜度。人民幣如能成為儲備貨幣將會給我國帶來很多好處。首先就是儲備貨幣所具有的各種形式的“特權(quán)”。如果在商業(yè)和金融交易時使用本國貨幣，則會極大地降低外匯風(fēng)險，節(jié)約成本。其次，在經(jīng)濟(jì)陷入困境時，如果一國的貨幣是儲備幣種，那么其在危機期間會對投資者產(chǎn)生巨大的吸引力。

從歷史經(jīng)驗來看，儲備貨幣發(fā)行國通常是政治、經(jīng)濟(jì)自由化的國家，擁有健全的法律法規(guī)和產(chǎn)權(quán)制度以及其他制度性的合格屬性。美國花了10年時間使美元取代英鎊成為世界超級貨幣，但在此之前卻花了近100年的時間準(zhǔn)備和積累。中國經(jīng)濟(jì)改革的歷史只有30多年，這對于建立一種貨幣的可信度來說太短。讓儲備管理者相信能夠安全和自由地持有和使用人民幣作為儲備貨幣，中國需要實行更多的金融自由化的舉措，至少是要實現(xiàn)人民幣境外可自由結(jié)算。如果中國能夠在政治、經(jīng)濟(jì)機制上做出改變來滿足人民幣成為儲備貨幣的條件，這將顯著提高全球金融體系的穩(wěn)定性，這對于中國以及全世界來說都是一件好事。

[1]任康鈺、張永棟：對近期新興市場國家外匯儲備變動的觀察與思考[J].武漢金融，2016（2）.

[2]李稻葵、尹興中：國際貨幣體系新架構(gòu)：后金融危機時代的研究[J].金融研究，2010（2）.

[3]楊藝、陳華：國際儲備、經(jīng)濟(jì)基本面脆弱性與危機發(fā)生可能性——基于新興市場國家（地區(qū)）的實證研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2012（12）.

[4]侯海英：金融危機后新興市場間國際儲備模式變動分析[J].金融研究，2010（36）.

[5]余豐慧：新興市場外儲縮水背后有“危機”[J].中國外資，2015（9）.

（責(zé)任編輯：徐悅）