競爭性混合所有制企業(yè)問題研究*——基于資本結(jié)構(gòu)契約理論

武漢工商學(xué)院管理學(xué)院　陳雪芩

競爭性混合所有制企業(yè)問題研究*——基于資本結(jié)構(gòu)契約理論

武漢工商學(xué)院管理學(xué)院陳雪芩

資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)是指企業(yè)資本資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響。本文以中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)為例，運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)契約理論分析在改革中混合所有制企業(yè)如何通過資本結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高企業(yè)的治理效率。

混合所有制 契約理論 競爭性

一、引言

近年來，從混合所有制的角度來研究企業(yè)治理問題正在成為一種趨勢。但是，諸多研究僅分析了混合所有制改革對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響，而忽視了混合所有制改革與資本結(jié)構(gòu)選擇之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及資本結(jié)構(gòu)選擇所起的治理效果。本文在簡要回顧資本結(jié)構(gòu)契約理論的基礎(chǔ)上，從混合所有制改革的角度拓展資本結(jié)構(gòu)契約理論，并以湖北省混合所有制企業(yè)作為案例，探討資本結(jié)構(gòu)契約理論的應(yīng)用問題。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響。為何資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響？總的來說，資本結(jié)構(gòu)的安排決定了企業(yè)治理模式的選擇。雖然企業(yè)治理模式的形成是多變量共同作用的結(jié)果，但合理的負(fù)債率水平不僅有助于形成有效的制衡機(jī)制，而且有利于降低風(fēng)險(xiǎn)成本和治理成本，這也是企業(yè)治理的核心。因此，資本結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)的影響顯得尤為重要。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的理論主要是資本結(jié)構(gòu)契約理論。包括三個方面：一是激勵理論（Jensen and M eckl i ng，1976；Grossm an&H art，1982；H arri s and Ravi v，1990）；二是信號傳遞理論（Ross，1977；LeLand&Pyl e，1977；M yers and M aj l uf，1984）；三是控制權(quán)理論（St ul z，1988；Aghi on andBol t on，1992；H art，1994，1995）。這三種理論的共同特點(diǎn)就是將公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響企業(yè)價值（張維迎，1999）。

相關(guān)資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的實(shí)證研究主要是分析公司績效的變化。從國外研究來看，其結(jié)論大多支持資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在正相關(guān)性，即資本結(jié)構(gòu)具有正向治理效 應(yīng) （Boyl e&Eckhol d，1997、Jordanet al，1998、Frank& Goyal，2003）。與之相反，有部分研究學(xué)者則認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著負(fù)相關(guān)性（Ti t m an&W essel s，1988）。從國內(nèi)研究來看，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈正相關(guān)性（張兆國、張慶，2006；鄭家喜，2007；萬平、陳共榮，2008）。

近年來，資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的相關(guān)研究呈現(xiàn)出兩種新的趨勢：一種是從治理結(jié)構(gòu)的角度來分析資本結(jié)構(gòu)的選擇（M orel l ec etal.，2012；Chou etal.，2013；Li ao etal.，2013等）。另一種是將國家的制度安排納入到資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的研究中（黃輝、潘龍萍，2008；陳德萍、曾智海，2012）。這些成果對進(jìn)一步豐富和完善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)研究發(fā)揮著重要的作用。

三、資本結(jié)構(gòu)契約理論下的競爭性混合所有制企業(yè)

優(yōu)化競爭性混合所有制企業(yè)的公司治理應(yīng)從資本結(jié)構(gòu)入手。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要組成部分，良好的公司治理將帶來企業(yè)價值的增加（于富生等，2008）。而資本結(jié)構(gòu)本質(zhì)上就是一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)或所有權(quán)結(jié)構(gòu)，它規(guī)定著企業(yè)所有權(quán)的分配，是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分?；旌纤兄聘母镒鳛閷Y本組織形式的選擇，實(shí)際上是對股權(quán)結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)的重構(gòu)（張兆國，2015）。而面臨激烈沖擊的競爭性混改企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)的選擇與治理效果更為密切。因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是提高競爭性混合所有制企業(yè)治理效率的重要手段。

資本結(jié)構(gòu)契約理論指導(dǎo)競爭性混合所有制企業(yè)的治理行為。資本結(jié)構(gòu)契約理論包括激勵理論、信號傳遞理論和控制權(quán)理論三部分。國企在混合所有制改革過程中，利用薪酬和持股等激勵方式來調(diào)動員工的積極性，采用資產(chǎn)證券化等融資渠道和途徑向投資人傳遞積極信號，解決信息不對稱問題，以及通過股權(quán)比例分配來解決控制權(quán)摩擦。可以說，契約理論的根本目的就是利用競爭性混合所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，達(dá)到規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，并盡力實(shí)現(xiàn)公司治理效率最優(yōu)化的目的。因此，資本結(jié)構(gòu)契約理論能夠建立和完善競爭性混合所有制企業(yè)的治理框架和機(jī)制設(shè)計(jì)。

總的來說，契約理論是競爭性混合所有制企業(yè)治理的必然選擇。從微觀角度來看，契約理論有利于競爭性混合所有制企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，推動企業(yè)股權(quán)改革，對建立現(xiàn)代企業(yè)制度具有重要的指導(dǎo)意義；從宏觀角度來看，契約理論有助于促進(jìn)頂層設(shè)計(jì)和操作性設(shè)計(jì)方案的制定。政策制定者需要從全局的角度設(shè)計(jì)一套制度、政策對混合所有制改革進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，而契約理論能夠?yàn)槠鋵I(yè)性和合理性提供理論基礎(chǔ)。

（一）激勵理論對混合所有制企業(yè)治理的影響激勵理論強(qiáng)調(diào)的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營者行為之間的關(guān)系（張維迎，1999）。由于現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，委托代理問題便孕育而生。通過債權(quán)和股權(quán)的比例選擇，達(dá)到激勵經(jīng)營者努力工作，抑制其機(jī)會主義行為，實(shí)現(xiàn)最大化企業(yè)價值的目的。正是由于資本結(jié)構(gòu)與激勵機(jī)制之間存在著這種復(fù)雜而微妙的關(guān)系。因此，資本結(jié)構(gòu)能夠作為調(diào)控經(jīng)營者行為的一種有效手段。

激勵理論應(yīng)被廣泛用于混合所有制企業(yè)治理中。首先，薪酬激勵有利于混合所有制企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的優(yōu)化。薪酬激勵是企業(yè)激勵機(jī)制中最重要的手段，目前普遍采用薪酬與效益相掛鉤的方式，即企業(yè)效益越好薪酬越高、企業(yè)效益越差薪酬越低。其具體做法是將薪酬分為兩部分，僅發(fā)放基礎(chǔ)薪金，扣留剩下的部分，待任期考核合格后才以獎勵薪酬的方式兌現(xiàn)。其次，建立長效激勵機(jī)制，完善混合所有制企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。長效激勵機(jī)制主要包括股權(quán)激勵和員工持股。對于管理層采用股權(quán)激勵方式，其目的是讓管理層等核心人員參與企業(yè)決策、分享企業(yè)利潤、承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)兩者的經(jīng)濟(jì)利益捆被綁在一起，管理層會致力于企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展。對于員工則鼓勵全員持股，其目的是提升員工的歸屬感和對工作的熱情，調(diào)動他們的主動性和創(chuàng)造性，增強(qiáng)向心力和凝聚力，為企業(yè)長期發(fā)展增強(qiáng)后勁。

混合所有制企業(yè)的激勵方式應(yīng)分類推進(jìn)。對于公益性和特殊性企業(yè)，它們更多的是承擔(dān)著社會公共利益，對其效益評價應(yīng)以整體經(jīng)營發(fā)展和功能實(shí)現(xiàn)程度為標(biāo)準(zhǔn)，不宜采用市場化的激勵機(jī)制。因而這類企業(yè)既不易引入薪酬年金，也不適合采用股權(quán)激勵，更不能實(shí)施員工持股，對于相關(guān)人員采用行政職級晉升和工資待遇提升作為主要激勵方式更為合適。對于符合條件的競爭類企業(yè)及下屬企業(yè)應(yīng)建立健全激勵機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目標(biāo)。特別是一些高科技創(chuàng)新型企業(yè)，還可以采取技術(shù)成果入股、專項(xiàng)獎勵等激勵方式。

（二）信號傳遞理論對混合所有制企業(yè)治理的影響信號傳遞理論是指不同的資本結(jié)構(gòu)會傳遞企業(yè)真實(shí)價值的不同信號。由于內(nèi)部人和外部人之間的信息不對稱，管理層有動機(jī)將企業(yè)的品質(zhì)信號及時的傳遞給投資者（林斌、饒靜，2009），外部投資人通過分析企業(yè)融資方式的選擇和負(fù)債比例的變化，作為了解企業(yè)內(nèi)部信息的渠道。因此，資本結(jié)構(gòu)利用其信號傳遞功能進(jìn)而影響企業(yè)的市場價值。

混合所有制企業(yè)的信號傳遞功能影響著公司治理。首先，融資創(chuàng)新有助于混合所有制企業(yè)的內(nèi)部治理。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資工具，以優(yōu)良資產(chǎn)組合為支持發(fā)行證券，從而對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量把關(guān)，降低了內(nèi)外信息不對稱所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化的程度向市場傳遞著“正向”信息。在混合所有制企業(yè)中推行資產(chǎn)證券化，增加證券化的比例，將不僅有利于國有資產(chǎn)的保值增值，還能促進(jìn)政企分離，最終達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高治理效率的目的。其次，持股的信息傳遞功能改善混合所有制企業(yè)的公司治理。管理層持股是一種有效的市場傳遞機(jī)制（Lel and&Pyl e，1977），其持股行為被市場視為傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信號，伴隨持股比例的增加，反映出他們對公司未來發(fā)展的信心，從而向市場發(fā)出公司優(yōu)質(zhì)的信號。同樣的員工持股也被視為企業(yè)向市場傳遞的利好信號。外部投資人通過員工對于企業(yè)股票的買賣行為，可以更加清晰的判斷公司的經(jīng)營狀況，從而幫助投資者做出正確的投資決策。因此，持股為混合所有制企業(yè)公司治理邁出了重要的一步。

信號傳遞功能更適合競爭類混合所有制企業(yè)的公司治理。與公益性和特殊性企業(yè)相比，競爭類混改企業(yè)更應(yīng)加大資產(chǎn)證券化。由于資產(chǎn)證券化能夠起到盤活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)流動性，改善財(cái)務(wù)狀況的作用，它有效的解決了目前國企中普遍存在的資金短缺難題。在混合所有制改革中，國家和政府會對公益性和特殊性企業(yè)提供配套資金，而競爭性企業(yè)進(jìn)入市場則需要足夠的資金作支持，它們中的絕大部分都會采取資產(chǎn)證券化方式，且證券化率比重越高，釋放出企業(yè)資本質(zhì)量越好的信號。上文所述，股權(quán)激勵機(jī)制和員工持股機(jī)制均不適合公共利益企業(yè)和特殊性企業(yè)，而更適合競爭類企業(yè)。

（三）控制權(quán)理論對混合所有制企業(yè)治理的影響 控制權(quán)理論指出應(yīng)在股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間形成最優(yōu)控制權(quán)分配，而通過調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)能夠達(dá)到調(diào)整控制權(quán)程度、實(shí)現(xiàn)最優(yōu)安排的目的。這是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不僅決定了企業(yè)剩余索取權(quán)的分配，而且決定了企業(yè)控制權(quán)的分配?；诖?，資本結(jié)構(gòu)能夠起到控制權(quán)調(diào)節(jié)的作用。

合理調(diào)配控制權(quán)有益于混合所有制企業(yè)的公司治理。傳統(tǒng)企業(yè)的控制權(quán)爭奪主要是在股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間，而在混改企業(yè)中控制權(quán)的爭奪卻是在國有股和非國有股之間。由于控制權(quán)與資源分配緊密相關(guān)，國有股權(quán)正是依靠控制權(quán)上的優(yōu)勢掌握了更多的資源，而非國有企業(yè)股權(quán)則處于弱勢地位，其利益會被忽視或侵占。因而他們具有強(qiáng)烈的意愿去爭奪控制權(quán)。隨著混合所有制改革的深入，其他形式股權(quán)的進(jìn)入正在成為一種常態(tài)，從而降低了國有企業(yè)中國有股的比重，分散了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，削弱了國有股權(quán)的控制力度，杜絕了企業(yè)治理中存在的“內(nèi)部人控制”、“一股獨(dú)大”等帶來的不合理現(xiàn)象，促使混合所有制企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)逐步趨于完善。

控制權(quán)問題更適合競爭類混合所有制企業(yè)。公共服務(wù)類國企可以通過金字塔式的持股安排來保持最終控制力，而競爭類企業(yè)則通過股權(quán)多元化，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)分散這已成為混合所有制改革的目標(biāo)。對于這類企業(yè)鼓勵采用市場主導(dǎo)的控制權(quán)安排采取寬松的政策。其具體做法是，對國有股權(quán)比例不設(shè)限制，完全按照市場規(guī)則有序進(jìn)退、合理流動。

四、案例分析

中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)2014年成立，是湖北省首家國資試水混合所有制企業(yè)。它由中南建筑設(shè)計(jì)院股份有限公司、湖北省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院、湖北省工程咨詢公司、湖北省設(shè)備工程招投標(biāo)有限公司、湖北省成套招標(biāo)有限公司5家企業(yè)組成。其中，中南建筑設(shè)計(jì)院股份有限公司為控股公司，其余4家為集團(tuán)公司所屬的全資企業(yè)，這些企業(yè)前身基本上都是自收自支事業(yè)單位或國資企業(yè)，通過幾輪機(jī)構(gòu)改革，改制成競爭性企業(yè)，參與市場競爭。

本文將運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)理論對中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)的混合所有制改革問題進(jìn)行分析。激勵機(jī)制對于中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)的混改之路具有重要意義，資產(chǎn)證券化是企業(yè)實(shí)施混改的重要出路，集團(tuán)業(yè)務(wù)整合的控制權(quán)結(jié)構(gòu)模式促進(jìn)企業(yè)混改目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)?？偟膩碚f，在實(shí)現(xiàn)混合所有制改革過程中，中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)充分利用了資本結(jié)構(gòu)治理功能，但由于集團(tuán)成立的時間較短加之混改試點(diǎn)的時間不長，其成效并未顯現(xiàn)。

（一）激勵機(jī)制推動中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)的發(fā)展中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)運(yùn)用激勵機(jī)制，讓所有者、管理層和員工形成利益共同體促進(jìn)其發(fā)展。由于中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)是省屬國有企業(yè)，對于這類企業(yè)的管理層應(yīng)突出中長期激勵。因此，在集團(tuán)內(nèi)管理層中推行股權(quán)激勵機(jī)制。其具體做法是：首先讓核心技術(shù)人員和管理骨干參股，再按參股比例對持股人分紅。這對于集團(tuán)留住骨干員工、吸引優(yōu)秀人才，調(diào)動其積極性和創(chuàng)造性成為可能。其次鼓勵員工持股。根據(jù)混合所有制分類治理的方針，僅競爭領(lǐng)域的國有企業(yè)適合員工持股。中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)是以工程咨詢、工程設(shè)計(jì)以及工程招標(biāo)為主，投身市場競爭的大型國企，因此適合員工持股。通過這種新型的利益制衡機(jī)制使員工不僅是勞動者，還是企業(yè)股東，能夠真正參與分享企業(yè)發(fā)展紅利。為此集團(tuán)根據(jù)省政府出臺的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的意見》實(shí)施了全員持股計(jì)劃，并對重要崗位的員工允許以現(xiàn)金、知識產(chǎn)權(quán)等方式出資參與企業(yè)改制，從而增強(qiáng)員工的責(zé)任感和歸屬感，使其工作的積極性和主動性得以提升。筆者認(rèn)為，管理層持股和員工持股具有較好的激勵作用，是解決混合所有制企業(yè)代理問題的根本途徑和方式，其是否合理有效對于提高中南工程咨詢集團(tuán)的公司治理效率具有重要的意義。但保護(hù)國有資產(chǎn)、防止腐敗等問題也需時刻警醒。

（二）資產(chǎn)證券化集團(tuán)信號傳遞中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)通過盤活已有存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、完善公司治理的目的。該集團(tuán)是由5家省屬建筑工程企業(yè)組建而成，而這5家企業(yè)都是經(jīng)過長期發(fā)展，具有積累大量存量資產(chǎn)的特點(diǎn)。因此，中南集團(tuán)首先將符合條件的存量資產(chǎn)進(jìn)行分類整合，再利用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)，來做大主業(yè)突出資本平臺。這一舉措不僅幫助集團(tuán)化解了當(dāng)前資金不足的難題，還優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)價值。

盤活存量市場的重要出路是實(shí)施資產(chǎn)證券化，中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)則充分利用了資本證券化等在內(nèi)的多渠道融資方式，盤活存量資源。Tobi n（2002）指出金融創(chuàng)新與微觀經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)。由于資產(chǎn)的證券化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以充分利用外部市場環(huán)境讓其資產(chǎn)流動性與配置機(jī)制變得可行，從而為企業(yè)注入更多的“金融活水”，繼而達(dá)到省屬國企資本證券化率50%的目標(biāo)。

資產(chǎn)證券化所傳遞的正向積極信號，為中南建筑設(shè)計(jì)院謀求主板上市創(chuàng)造了可能。資產(chǎn)證券化具有低風(fēng)險(xiǎn)、低成本、高收益、高信譽(yù)的特點(diǎn)，因此企業(yè)的證券化程度會給市場和投資者傳遞一種積極的信號，即證券程度越高，企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量越好。中南建筑設(shè)計(jì)院正積極采取資產(chǎn)剝離和離退休人員社會化的方式來謀求主板上市，通過上市讓企業(yè)進(jìn)入資產(chǎn)市場，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，加速非國有資本的引入，推進(jìn)混合所有制改革。

（三）混合所有制改革使得企業(yè)控制權(quán)變得更為復(fù)雜

根據(jù)控制權(quán)理論，中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)采用集團(tuán)業(yè)務(wù)整合的控制權(quán)結(jié)構(gòu)模式，以實(shí)現(xiàn)混合所有制改革。一般而言，集團(tuán)的股權(quán)與控制權(quán)成正比，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)分散時，控制權(quán)屬于多個職能部門，從而損害了集團(tuán)的運(yùn)作效率；當(dāng)股權(quán)集中時，情況則正好相反。中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)通過業(yè)務(wù)整合，融合了五家省屬企業(yè)的工程設(shè)計(jì)優(yōu)質(zhì)資源，這使得新集團(tuán)的股權(quán)更為集中。因此，中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)在實(shí)施業(yè)務(wù)整合后，將有利于控制股東數(shù)量，降低協(xié)調(diào)成本，增強(qiáng)對重組后的絕對控制權(quán)。

湖北省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院的產(chǎn)權(quán)多元化，其控制權(quán)的爭奪將會在國有股和非國有股之間。根據(jù)中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，中南建筑設(shè)計(jì)院對子公司擁有絕對控制權(quán)。而湖北省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院是中南建筑設(shè)計(jì)院股份有限公司全資子公司。

五、結(jié)論

資本結(jié)構(gòu)契約理論是競爭性混合所有制企業(yè)提高公司治理效率的重要理論指導(dǎo)。契約理論包涵的激勵理論、信號傳遞理論和控制權(quán)理論，這些理論都能有效提高競爭性混合所有制企業(yè)的治理效率，完善公司治理結(jié)構(gòu)。對于中南工程咨詢設(shè)計(jì)集團(tuán)而言，契約理論對其治理優(yōu)化具有重要影響。高管持股和員工持股等激勵機(jī)制的試行，通過資產(chǎn)證券化的信號傳遞，以及協(xié)調(diào)控制權(quán)爭奪，都是集團(tuán)在實(shí)踐中尋求公司治理。

*本文受2015年湖北省教育廳人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2015G164）、2014年湖北省人文社科湖北商務(wù)服務(wù)發(fā)展研究中心課題項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：2014Y004）資助。

［1］張維迎：《企業(yè)理論與中國企業(yè)改革》，北京大學(xué)出版社1999年版。

［2］張兆國、張慶：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的實(shí)證分析》，《管理世界》2006年第3期。

［3］鄭家喜：《資本結(jié)構(gòu)對家族上市公司治理效率影響的實(shí)證研究》，《管理世界》2007年第9期。

［4］萬平、陳共榮：《中小板上市公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)研究》，《管理世界》2008年第12期。

［5］陳德萍、曾智海：《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的互動關(guān)系研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)》，《會計(jì)研究》2012年第8期。

［6］黃輝、潘龍萍：《公司治理指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第5期。

［7］于富生、張敏、姜付秀、任夢杰：《公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎?》，《會計(jì)研究》2008年第10期。

［8］Aghi on，Phi l i ppe and Bol t on，Pat ri ck.An Incom pl et e Cont ract sApproacht oFi nanci al Cont ract i ng.Revi ewof Econom i c St udi es，No.59，1992：473－494

［9］Grossm an，S.&H art，O.Corporat e f i nanci alst ruct ure and m anageri al i n i ncent i ves［J］.In M cCal l,J.Ed.The econom i c of i nf orm at i on uncert ai nt y［M］.Chi cago:Uni versi t y ofChi cago

Press，1982:107-137．

［10］H arri s，M.and Ravi v，A.Capi t al St ruct ure and t he Inf orm at i onalRol e ofDebt.JournalofFi nance，45（June），1990：321－49

［11］Jensen，M i chaeland M eckl i ng，W i l l i am.Theory oft he Fi rm：M anageri alBehavi or，Agency Cost s，and Capi t alSt ruct ure. JournalofFi nanci alEconom i cs，3，1976：305－360

［12］Lel and H.E.，Pyl e D.H.Inf orm at i onal Asym m et ri es，F(xiàn)i nanci al St ruct ure and Fi nanci al Int erm edi at i on.Journal of Fi nance，1977，32:371-387.

［13］M yersS.C.，M aj l uf N.S.Corporat ef i nanci ngand i nvest m entdeci si ons when f i rm s have i nf orm at i on t hati nvest ors do not have［J］.Journal of Fi nanci al Econom i cs，1984，13：187-221.

［14］RossS.A.The Det erm i nat i on ofFi nanci al St ruct ure：t he Incent i ve Si gnal i ng Approach，Bel l Journal of Econom i cs，1977，8:1-32.

［15］Ti t m an,S.and W essel s，R.The det erm i nant s of capi t al st ruct ure choi ce［J］.JournalofFi nance.1998，1:1-19.

（編輯 杜昌）