馬文鵬

(中國人民銀行天津分行，天津 300040)

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經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下數(shù)量型貨幣政策工具運(yùn)用分析
——結(jié)構(gòu)性貨幣政策的視角

馬文鵬

(中國人民銀行天津分行，天津 300040)

中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，貨幣政策的運(yùn)用在理論與操作上均面臨新的研究課題。其中，數(shù)量型貨幣政策工具仍然非常重要，在傳導(dǎo)機(jī)制方面具有獨(dú)特的優(yōu)勢，是貨幣政策工具箱的必備選項(xiàng)。本文將從結(jié)構(gòu)性貨幣政策的視角對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下數(shù)量型貨幣政策工具的運(yùn)用進(jìn)行分析，對短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)等四種新創(chuàng)設(shè)的數(shù)量型貨幣政策工具的特征進(jìn)行比較，并對其后續(xù)運(yùn)用提出針對性的操作建議。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策；常備借貸便利(SLF)；中期借貸便利(MLF)；抵押補(bǔ)充貸款(PSL)

一、數(shù)量型結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具運(yùn)用分析

(一)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的概念

與利率、匯率等價格型貨幣政策工具不同，數(shù)量型貨幣政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整、再貸款、公開市場業(yè)務(wù)等等。中國人民銀行近兩年創(chuàng)設(shè)的幾個新型的貨幣政策工具——SLO、SLF、MLF與PSL也屬數(shù)量型貨幣政策工具之列。在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，借鑒國際金融危機(jī)以來世界各國央行的經(jīng)驗(yàn)，除了傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具，“結(jié)構(gòu)性”數(shù)量型貨幣政策工具更具用武之地。結(jié)構(gòu)性貨幣政策指那些通過定向操作對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行疏通，有助于引動流動性通過信貸等渠道進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)與特定領(lǐng)域的貨幣政策工具。

(二)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道與國內(nèi)實(shí)踐

結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)渠道可以分為三種方式。第一，央行向特定金融機(jī)構(gòu)投放資金，拉低這些金融機(jī)構(gòu)的資金成本，進(jìn)而釋緩相應(yīng)實(shí)體部門的融資壓力與成本，釋放實(shí)體企業(yè)投資需求，刺激經(jīng)濟(jì)增長。英國央行的Funding for Lending(FLS)、歐洲央行的Targeted Long-term Refinancing Operation(TLTRO)等結(jié)構(gòu)性工具皆通過此渠道發(fā)揮作用。第二，有針對性地降低特定實(shí)體行業(yè)和企業(yè)的融資成本。在一些政府繼續(xù)發(fā)展的特定行業(yè)，由于發(fā)展階段與資金需求特點(diǎn)不同，往往難以從銀行的常規(guī)渠道獲得信貸資金，此時結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可以有針對性地精準(zhǔn)發(fā)力，促進(jìn)該行業(yè)或企業(yè)的成長。這類工具如日本央行創(chuàng)設(shè)的促增長融資便利、中國人民銀行的支農(nóng)再貸款和支小再貸款等。第三，根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營特征，對部分金融機(jī)構(gòu)或者部分金融業(yè)務(wù)類型“減稅”，降低其相關(guān)經(jīng)營成本。典型的例子如結(jié)構(gòu)性法定存款準(zhǔn)備金，中國人民銀行實(shí)施的差別存款準(zhǔn)備金率就屬此類工具。

新常態(tài)下我國實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策在理論與實(shí)踐上都具有必然性。當(dāng)前，中國人民銀行采用的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具品種較為豐富：定向降低法定存款準(zhǔn)備金率、實(shí)施差別存款準(zhǔn)備金率、定向再貸款(含支農(nóng)再貸款和支小再貸款)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等等。下部分將對抵押補(bǔ)充貸款(PSL)、中期借貸便利(MLF)、短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)四種新創(chuàng)設(shè)的數(shù)量型貨幣政策工具進(jìn)一步分析，其中抵押補(bǔ)充貸款(PSL)與中期借貸便利(MLF)的結(jié)構(gòu)性更為突出，短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)與常備借貸便利(SLF)雖然期限較短、結(jié)構(gòu)性不太突出，但其卻是與其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及傳統(tǒng)貨幣政策工具相互配合實(shí)施的靈活工具。當(dāng)然，從期限結(jié)構(gòu)的不同來講，短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)與常備借貸便利(SLF)在一定意義上也可算作“結(jié)構(gòu)性”的工具類型。

二、新型貨幣政策工具運(yùn)用分析

(一)短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)的創(chuàng)設(shè)與特征分析

在新常態(tài)概念提出的前一年，也即2013年，中國人民銀行正式創(chuàng)立了短期流動性調(diào)節(jié)工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)。短期流動性調(diào)節(jié)工具屬于公開市場業(yè)務(wù)，是逆回購、央行票據(jù)發(fā)行等常規(guī)公開市場操作的補(bǔ)充，一般在常規(guī)性公開市場操作間歇時期啟用。短期流動性調(diào)節(jié)工具的利率通過市場招標(biāo)確定，以7天之內(nèi)短期回購為主，在節(jié)假日對期限進(jìn)行適當(dāng)延長。短期流動性調(diào)節(jié)工具的適用對象具有一定的選擇性，需為公開市場業(yè)務(wù)中的一級交易商，且要求是資產(chǎn)狀況健康、政策傳導(dǎo)功能強(qiáng)、擁有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)。在操作時機(jī)選擇上，中國人民銀行根據(jù)金融市場流動性供需狀況、利率波動水平與趨勢，依照宏觀調(diào)控的政策目標(biāo)，靈活決定短期流動性調(diào)節(jié)工具的操作時機(jī)，以及規(guī)模、品種與期限的組合。短期流動性調(diào)節(jié)工具有利于進(jìn)一步完善公開市場業(yè)務(wù)操作體系，調(diào)節(jié)金融市場流動性，避免市場利率的過度波動，并能夠提升貨幣政策的靈活性和主動性，在金融市場產(chǎn)生臨時性波動時相機(jī)使用。

(二)常備借貸便利(SLF)的創(chuàng)設(shè)與特征分析

常備借貸便利(Standing Lending Facility，SLF)也于2013年由中國人民銀行創(chuàng)設(shè)。常備借貸便利采用抵押的方式向全國大型商業(yè)銀行以及政策性銀行發(fā)放，合格的抵押物中包含信用評級較高的債券類資產(chǎn)與分類為優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)等，用于滿足銀行機(jī)構(gòu)期限在一個月以上、三個月以下的大額流動性需求。常備借貸便利一方面構(gòu)成中國人民銀行貨幣供給的新渠道，另一方面其利率水平的確定能夠通過市場傳達(dá)央行引導(dǎo)利率走向的政策意圖。

從貨幣政策工具功能來看，常備借貸便利能夠作為公開市場業(yè)務(wù)的補(bǔ)充，能夠靈活實(shí)施以滿足市場的流動性需求。其主要優(yōu)勢包括三個方面。第一，其操作基于市場需求，由相應(yīng)銀行機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，可以依據(jù)本機(jī)構(gòu)流動性狀況申請常備借貸便利。第二，常備借貸便利針對性高，具有較強(qiáng)的定向性，由中國人民銀行與提出需求的銀行機(jī)構(gòu)“一對一”交易。第三，常備借貸便利操作覆蓋面廣，涵蓋主要的存款金融機(jī)構(gòu)。SLF相關(guān)操作要素如下表所示。

(三)中期借貸便利(MLF)的創(chuàng)設(shè)與特征分析

在新常態(tài)概念提出同年，也即2014年，中國人民銀行創(chuàng)立了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)這一新型貨幣政策操作工具。與短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)等公開市場操作工具不同，中期借貸便利是中國人民銀行在中期內(nèi)投放基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，操作對象包括達(dá)到宏觀審慎管理要求的金融機(jī)構(gòu)，如商業(yè)銀行和政策性銀行。中期借貸便利通過招標(biāo)和質(zhì)押方式發(fā)放，合格質(zhì)押品范圍包括國債、央行票據(jù)以及政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券。中期借貸便利的優(yōu)勢包括以下幾個方面，第一，中期借貸便利豐富了中國人民銀行的貨幣政策工具組合，使得央行在應(yīng)對來自資本市場、財(cái)政支出變化的流動性需求沖擊時更具靈活性和針對性。第二，中期借貸便利的啟用有助于中國人民銀行進(jìn)一步完善價格型政策工具調(diào)控框架，并合理引導(dǎo)市場利率水平和走向。事實(shí)上，中期借貸便利能夠發(fā)揮中期政策利率的作用。第三，中期借貸便利具有一定的結(jié)構(gòu)性和定向性，能夠調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)的中期融資成本，提升符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資可得性，降低其融資成本。MLF相關(guān)操作要素如下表所示。

(四)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的創(chuàng)設(shè)與特征分析

抵押補(bǔ)充貸款(Pledged Supplemental Lending，PSL)也于2014年由中國人民銀行創(chuàng)立。抵押補(bǔ)充貸款的操作對象為政策性銀行，發(fā)放方式為質(zhì)押，合格抵押品范圍相對較大，包括高等級債券資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。抵押補(bǔ)充貸款具有顯著的定向性與結(jié)構(gòu)性，最初用于對國家開發(fā)銀行“棚戶區(qū)改造”項(xiàng)目的長期資金支持，在2015年擴(kuò)展到中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行與中國進(jìn)出口銀行等其余兩家政策性銀行，支持其在棚戶區(qū)改造、重大水利工程等關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的長期大額資金需求。此外，抵押補(bǔ)充貸款納入中國人民銀行貨幣政策操作箱后，在成為基礎(chǔ)貨幣重要投放渠道的同時，還能借以對中長期市場利率進(jìn)行引導(dǎo)。PSL相關(guān)操作要素如下表所示。

三、各種新型工具的比較與操作建議

(一)新型貨幣政策工具的比較分析

短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等貨幣政策工具的先后創(chuàng)立極大豐富了中國人民銀行的貨幣政策工具箱。對其特征與異同進(jìn)行比較分析有助于認(rèn)識的提升及操作的完善。四種新型貨幣政策工具的共同之處包括：第一，除了抵押補(bǔ)充貸款(PSL)具有較強(qiáng)的政策性色彩，其他三種工具都采用市場化的操作方式，注重市場自身的資金配置功能的發(fā)揮。第二，除了短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)用于短期的市場流動性調(diào)節(jié)，其他三種工具都可作為基礎(chǔ)貨幣供給的渠道，以彌補(bǔ)外匯占款下降引致的基礎(chǔ)貨幣缺口。第三，四種工具雖然屬于價格型貨幣政策工具，但都能夠用于市場利率的引導(dǎo)和調(diào)控。

四種新型貨幣政策工具的不同之處主要包括：第一，短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的期限不同，從最短的7天以內(nèi)到長達(dá)數(shù)年，可以滿足市場不同期限的流動性需求。第二，四種不同期限貨幣政策工具的發(fā)行利率不同。其中抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的利率低于期限較短的中期借貸便利(MLF)，具有“扭曲操作”的效果。第三，四種工具的“結(jié)構(gòu)性”程度不同，抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的結(jié)構(gòu)性與定向性最強(qiáng)，體現(xiàn)了較強(qiáng)的政策性。

(二)后續(xù)操作建議

在貨幣政策工具集中，短期流動性調(diào)節(jié)工具(SLO)、常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的創(chuàng)設(shè)和前期運(yùn)行雖然經(jīng)受了市場的檢驗(yàn)，但為了進(jìn)一步發(fā)揮其貨幣政策工具效用，在后續(xù)運(yùn)用中要注重以下幾個方面：第一，新型貨幣政策工具或結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)與傳統(tǒng)貨幣政策工具相互配合使用，以互相彌補(bǔ)工具自身的不足，最優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。第二，期限不同貨幣政策工具的組合運(yùn)用，在長期中應(yīng)該形成以市場為基礎(chǔ)的合理的利率曲線結(jié)構(gòu)，短期利率能有效地向中長期利率傳導(dǎo)，并能夠合理地對蘊(yùn)含的風(fēng)險進(jìn)行定價。第三，常備借貸便利(SLF)等新型貨幣政策工具的運(yùn)用應(yīng)注重其中的技術(shù)性細(xì)節(jié)，如對符合宏觀審慎管理要求金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)評估、新型貨幣政策工具操作權(quán)限在中國人民銀行系統(tǒng)各級機(jī)構(gòu)的合理分配等等。第四，應(yīng)該認(rèn)識到，抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具所隱含的副作用。畢竟，結(jié)構(gòu)性問題要從根本上解決還需要體制機(jī)制的不斷深化改革。

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