任皓敏

(中融國際信托有限公司，北京 100000)

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從國內(nèi)首單ABS違約探析資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)關(guān)注要點(diǎn)

任皓敏

(中融國際信托有限公司，北京 100000)

本文通過回顧資產(chǎn)證券化的起源及其在中國的發(fā)展，結(jié)合當(dāng)今經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析資產(chǎn)證券化的影響，提出資產(chǎn)證券化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。接下來以國內(nèi)首單ABS違約事件為基礎(chǔ)，從基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、內(nèi)外部增信措施有效性及金融科技創(chuàng)新等要點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化提出建設(shè)性意見。

資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；外部增信；流動(dòng)性；風(fēng)險(xiǎn)隔離

一、 資產(chǎn)證券化發(fā)展回顧

資產(chǎn)證券化，指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí)，將流動(dòng)性較差的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，即資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金，實(shí)現(xiàn)未來現(xiàn)金流與當(dāng)前現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)換，證券的收益來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)[1]。

信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。資產(chǎn)證券化源于美國[2]，20世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯漲”，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施通貨緊縮，市場(chǎng)利率上升，銀行由于受利率管制無法及時(shí)處理各項(xiàng)問題，造成大量銀行存款流入貨幣市場(chǎng)。為緩解流動(dòng)性困境，盤活存量，政府國民抵押協(xié)會(huì)(Ginnie Mae)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(Federal National Mortgage Association； FNMA)及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation； FHLMC)聯(lián)合購入住房信貸，重組形成資產(chǎn)池，在1968年首次發(fā)行抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Securities，MBS)，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的問世?？梢?，資產(chǎn)證券化的初衷為彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，資產(chǎn)證券化的參與主體已從信貸資產(chǎn)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)(SPV)擴(kuò)大到專業(yè)金融公司、投資銀行及參與風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)和信用衍生工具創(chuàng)新的保險(xiǎn)公司(如AIG)等，資產(chǎn)證券化結(jié)合各種金融創(chuàng)新技術(shù)，衍生出各種具有風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)性金融工具，資產(chǎn)證券化的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”功能正迎合了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移需求[3]。

近兩年來，中國資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了井噴式發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2016年8月已備案產(chǎn)品規(guī)模前20名資產(chǎn)證券化管理人發(fā)行總規(guī)模共計(jì)2939.3億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成涵蓋租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、小額貸款、企業(yè)貸款、個(gè)人住房抵押貸款及汽車貸款等。

中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展得益于近20年的摸索。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行總規(guī)模2億元的“三亞地產(chǎn)投資券”，類似于美國的房地產(chǎn)信托憑證；2000年開始，中國開始與外資金融機(jī)構(gòu)合作，在逐步探索過程中推動(dòng)了資產(chǎn)證券化發(fā)展；2005年3月國務(wù)院正式批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行為信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位，2005年12月8日，國家開發(fā)銀行發(fā)行總計(jì)41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，中國資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)正式開始啟動(dòng)。

2009年全球金融危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)證券化暫停。同年我國推出“四萬億”財(cái)政刺激政策，貸款總額增加了十萬億，中國銀行業(yè)資本充足率顯著下降，銀行的資產(chǎn)出表需求更加迫切，因此2010年開始監(jiān)管層不斷推出鼓勵(lì)政策，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟。自2014年備案制改革以來，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2014-2015兩年共發(fā)行產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長(zhǎng)了15倍?；A(chǔ)資產(chǎn)種類的擴(kuò)張和業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，促進(jìn)資產(chǎn)證券化良性發(fā)展[4]。

當(dāng)前，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性改革步入深水區(qū)，推行資產(chǎn)證券化具有非常重要的意義。從微觀層面來看，發(fā)行人通過資產(chǎn)證券化可以盤活存量資產(chǎn)，降低融資成本，開拓新的融資渠道，還可以實(shí)現(xiàn)表外融資、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)；投資者可以獲得信用評(píng)級(jí)及收益率均高于同久期債券的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化。從宏觀層面而言，資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，既可以激活存量資產(chǎn)，提高資金使用效率，又可以提供新的投資產(chǎn)品，有利于實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)上有效供給與有效需求的匹配，達(dá)到為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)的目的。資產(chǎn)證券化一舉可實(shí)現(xiàn)多方共贏。

隨著ABS市場(chǎng)的擴(kuò)大，市場(chǎng)上也逐步暴露出一些風(fēng)險(xiǎn)事件。近日，根據(jù)媒體報(bào)道，在上交所掛牌交易的“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，成為國內(nèi)首單ABS違約事件。

二、ABS違約案例“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”

大成西資管計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為益通路橋因建設(shè)和維護(hù)大成西黃河大橋所獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立起未來6年內(nèi)特定時(shí)期(3月-12月)的大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)，專項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券兩個(gè)層級(jí)，其中，優(yōu)先級(jí)證券發(fā)行金額合計(jì)5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產(chǎn)品，次級(jí)證券發(fā)行金額0.3億元，全部由原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司自持。聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司給予優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券AA+級(jí)評(píng)級(jí)，次級(jí)資產(chǎn)支持證券未進(jìn)行評(píng)級(jí)。

增信措施主要包括：(1)原始權(quán)益人自持劣后級(jí)；(2)原始權(quán)益人承擔(dān)差額補(bǔ)足義務(wù)；(3)母公司內(nèi)蒙古東達(dá)蒙古王集團(tuán)有限公司為差額補(bǔ)足義務(wù)提供不可撤銷連帶責(zé)任保證；(4)管理人在加速清償事件發(fā)生時(shí)可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)；(5)以大橋收費(fèi)權(quán)設(shè)置質(zhì)押為原始權(quán)益人的差額補(bǔ)足及回購義務(wù)提供擔(dān)保。

2015年5月優(yōu)先級(jí)“14 益優(yōu) 01”到期，因?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流歸集未達(dá)到預(yù)期，原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋履行了差額補(bǔ)足義務(wù)，確保了債券如期兌付。但是，2016年5月29日優(yōu)先級(jí)“14 益優(yōu) 02”到期未發(fā)布兌付公告，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目出現(xiàn)第一單實(shí)質(zhì)性違約。

大成西資管在成立時(shí)采取了多種增信措施，內(nèi)部增信措施包括現(xiàn)金流超額覆蓋、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計(jì)；外部增信措施包括母公司差額補(bǔ)足承諾、東達(dá)集團(tuán)提供擔(dān)保。該項(xiàng)目的的現(xiàn)金流還款來源完全依賴于大成西黃河大橋通行費(fèi)收入，而基礎(chǔ)資產(chǎn)大成西黃河大橋收費(fèi)權(quán)未能按照預(yù)期產(chǎn)生足夠償付優(yōu)先級(jí)本息的現(xiàn)金流。自2014年起，煤炭、鋼鐵、化工等重資產(chǎn)重能源的行業(yè)嚴(yán)重不景氣，大成西橋的通行車輛主要為運(yùn)煤車輛，加上大成西橋?qū)γ娴拇蟪擅旱V環(huán)保改造，大成西橋必定難以收回預(yù)期的通行費(fèi)。本資管計(jì)劃中的大橋收費(fèi)權(quán)是未來特定期限的收費(fèi)權(quán)，并非已形成的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利。發(fā)行人在資產(chǎn)選擇及價(jià)值評(píng)估中未預(yù)見到其中的風(fēng)險(xiǎn)因素，未能做到“對(duì)現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)和分析”。

再看原始權(quán)益人母公司東達(dá)集團(tuán)為差額補(bǔ)足提供不可撤銷連帶責(zé)任保證。東達(dá)集團(tuán)為鄂爾多斯市的民企，主營(yíng)業(yè)務(wù)包含農(nóng)牧業(yè)、酒店服務(wù)及路橋經(jīng)營(yíng)，都依賴于當(dāng)?shù)卣w經(jīng)濟(jì)環(huán)境，鄂爾多斯市經(jīng)濟(jì)受煤炭市場(chǎng)低迷影響而下滑，引起東達(dá)集團(tuán)的地區(qū)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)；另外，東達(dá)集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)大成西黃河大橋特許經(jīng)營(yíng)權(quán)成立的公司營(yíng)業(yè)收入主要來源依舊是大橋通行費(fèi)收入，項(xiàng)目第一還款來源單一、集中，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)未產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流，母公司的回購或提供差額補(bǔ)足的能力被大幅削弱。

聯(lián)合評(píng)級(jí)在大成西專項(xiàng)計(jì)劃評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，若益通路橋信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可能和益通路橋其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)是原始權(quán)益人，并未像國外委托第三方機(jī)構(gòu)管理。在實(shí)際過程中，計(jì)劃管理人和投資者不能得到準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)信息，造成專項(xiàng)計(jì)劃資金混同風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)像大成西專項(xiàng)計(jì)劃中的情況：原始權(quán)益人直接以某種理由將應(yīng)劃付至專項(xiàng)計(jì)劃的資金截留，導(dǎo)致資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

若考慮降低操作中成本而選取原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)，應(yīng)該注意保證將特定時(shí)間的現(xiàn)金流劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶，增強(qiáng)數(shù)據(jù)透明性，使投資人和計(jì)劃管理人明確知道收入數(shù)據(jù)，收入與運(yùn)營(yíng)成本是否匹配，再?zèng)Q定后續(xù)的分配，減少基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流混同風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在大成西專項(xiàng)計(jì)劃出現(xiàn)違約時(shí)，因融資人股東僅為差額補(bǔ)足義務(wù)提供擔(dān)保，導(dǎo)致要求原始權(quán)利持有人回購時(shí)無法主張融資人股東承擔(dān)保證責(zé)任。

三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)關(guān)注要點(diǎn)

1、關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量

基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還本付息的第一來源，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是第一關(guān)注要點(diǎn)，對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、期限匹配度、抵質(zhì)押物及融資主體的信用風(fēng)險(xiǎn)等需要審慎評(píng)估。主要考慮以下四個(gè)方面：第一、選擇穩(wěn)定好的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，避免因次級(jí)認(rèn)購和外部增信措施而忽視對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)判識(shí)；第二、提高每期現(xiàn)金流入對(duì)當(dāng)期負(fù)債的覆蓋倍數(shù)；第三、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管賬戶中留存部分準(zhǔn)備金，降低各期本息不能償付的風(fēng)險(xiǎn)；第四、資產(chǎn)形成和權(quán)利實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)合法合規(guī)，符合相關(guān)監(jiān)管要求。

2、關(guān)注資產(chǎn)池構(gòu)建的合理性

資產(chǎn)池的構(gòu)建，首先要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款情況合理安排貸款期限；其次需注意地區(qū)和行業(yè)分散投資，降低單筆投資額度，降低集中度風(fēng)險(xiǎn)。最后，可安排計(jì)劃管理人認(rèn)購一定的次級(jí)，讓計(jì)劃管理人和投資人利益一致，規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)。

3、關(guān)注外部增信措施的有效性

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)次級(jí)檔并不能保證基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果擔(dān)保方無力或無意愿承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)，權(quán)利的實(shí)現(xiàn)也需要采取訴訟等手段，程序復(fù)雜且時(shí)間成本高。在設(shè)置外部增信措施時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮擔(dān)保方補(bǔ)足或回購的履約能力，充分考慮各項(xiàng)增信措施在提前回購等條款觸發(fā)或其他風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，對(duì)項(xiàng)目能否起到保障作用。

4、關(guān)注金融科技的創(chuàng)新

推動(dòng)金融科技創(chuàng)新配合資產(chǎn)證券化發(fā)展，使得保管賬戶監(jiān)管、保證金賬戶設(shè)置、底層資產(chǎn)的監(jiān)控和分析及信息披露機(jī)制等能切實(shí)控制項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。鼓勵(lì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立起對(duì)底層資產(chǎn)的監(jiān)控和分析體系，原始權(quán)益人和計(jì)劃管理人也要積極配合評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管銀行，維護(hù)投資人的利益。

[1] 成之德. 資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)全書[M]. 北京：中國言實(shí)出版社，2000.

[2] 李佳. 資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生、運(yùn)作及監(jiān)管趨勢(shì)研究——基于美國市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)借鑒[J]. 上海經(jīng)濟(jì)研究，2015(7):28-35.

[3] 張利. 美國資產(chǎn)證券化研究[D]. 吉林大學(xué)，2013.

[4] 王偉. 我國開展資產(chǎn)證券化的運(yùn)作方式及政策設(shè)計(jì)[D]. 浙江大學(xué)，2001.