劉元春 楊丹丹

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金融危機(jī)后產(chǎn)出缺口理論的回顧、反思與最新進(jìn)展

劉元春 楊丹丹

從2008年開始的世界金融危機(jī)仍在持續(xù)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成巨大影響。在這次金融危機(jī)中，傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論遭遇巨大挑戰(zhàn)，直接測(cè)算與間接標(biāo)示都未能成功預(yù)測(cè)危機(jī)，原有應(yīng)對(duì)政策的效力也大幅下降。傳統(tǒng)測(cè)算方法的問題、菲利普斯曲線的平緩化、均衡利率的持續(xù)下降等問題在危機(jī)前就已存在，并經(jīng)危機(jī)更加凸顯，這是傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口研究失效的一個(gè)重要原因。此外，危機(jī)中金融因素對(duì)產(chǎn)出缺口測(cè)算的影響、對(duì)通脹盯住制的削弱、對(duì)利率調(diào)節(jié)的限制則是原有理論失靈的另一重要緣由。要應(yīng)對(duì)產(chǎn)出缺口研究出現(xiàn)的問題以及危機(jī)后實(shí)際產(chǎn)出增速的放緩，不僅要在凱恩斯主義政策框架內(nèi)改善產(chǎn)出缺口的狀況，還要從結(jié)構(gòu)主義的視角解決潛在產(chǎn)出的變化問題。

產(chǎn)出缺口；潛在產(chǎn)出；金融危機(jī)；通脹目標(biāo)制；泰勒規(guī)則

一、引言

在2008年開始的國際金融危機(jī)之前，宏觀理論研究與政策制定主要依賴以動(dòng)態(tài)IS曲線、新凱恩斯主義菲利普斯曲線、泰勒規(guī)則三大方程為主要內(nèi)容的新共識(shí)框架，而產(chǎn)出缺口是該框架的關(guān)鍵。政策當(dāng)局借助產(chǎn)出缺口衡量整個(gè)社會(huì)的資源使用情況，判斷經(jīng)濟(jì)的供求失衡狀況，進(jìn)而按照新凱恩斯主義菲利普斯曲線預(yù)測(cè)價(jià)格水平的走勢(shì)，再利用泰勒等式得出對(duì)應(yīng)的利率水平，并借助不同市場(chǎng)間的套利機(jī)制改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性水平，最終實(shí)現(xiàn)低通脹、穩(wěn)增長的目標(biāo)。近年來各大政策制定機(jī)構(gòu)（如ECB、OECD、IMF、CBO等）紛紛開展了產(chǎn)出缺口的定期測(cè)量研究。

然而，在此次金融危機(jī)中，大穩(wěn)健時(shí)期得到成功驗(yàn)證的傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論遭遇巨大挑戰(zhàn)：建立在原有測(cè)算方法基礎(chǔ)上的宏觀模型沒能成功預(yù)測(cè)危機(jī)，立足于傳統(tǒng)理論的政策調(diào)整模式也都普遍失效。而危機(jī)后，在傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論失靈的情況下，理論界對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速下降中周期性和結(jié)構(gòu)性因素的判斷一直不甚明晰，這直接導(dǎo)致宏觀調(diào)控中政策類型、幅度控制與時(shí)點(diǎn)選擇的不確定，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇產(chǎn)生了極大影響。

傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口理論在本次金融危機(jī)中的異常表現(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（1）產(chǎn)出缺口的直接測(cè)算不準(zhǔn)。危機(jī)初期許多經(jīng)濟(jì)體的應(yīng)對(duì)失誤在很大程度上源于產(chǎn)出缺口測(cè)算結(jié)果的不準(zhǔn)確，當(dāng)時(shí)的測(cè)算不僅沒有及時(shí)預(yù)測(cè)出經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)，更未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出缺口的深度及持續(xù)長度。正因?yàn)楫a(chǎn)出缺口測(cè)算的失靈，危機(jī)出現(xiàn)后，多數(shù)學(xué)者未能意識(shí)到問題的嚴(yán)重性，認(rèn)為這場(chǎng)由次級(jí)債引發(fā)的金融波動(dòng)對(duì)總體經(jīng)濟(jì)的影響將很快過去。[1]而政策當(dāng)局的反應(yīng)遲緩也貽誤了應(yīng)對(duì)危機(jī)的最初時(shí)機(jī)。在危機(jī)開始的前半年，各國基本都處于觀望狀態(tài)，不僅未啟動(dòng)危機(jī)預(yù)警機(jī)制，更沒有出臺(tái)任何救市措施。到2007年的下半年，隨著次貸問題引發(fā)資金緊張，各國雖然開始注資緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，但此時(shí)的救市舉措依然沒有充分估計(jì)到危機(jī)的嚴(yán)重性，不僅參與國家有限，救市的及時(shí)性和力度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。應(yīng)對(duì)政策的延誤不僅導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步深化，更使得之后的救市措施處于被動(dòng)狀態(tài)，對(duì)重樹市場(chǎng)信心的作用有限。[2]

（2）產(chǎn)出缺口的間接標(biāo)示失靈。在標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯宏觀模型中，只要央行保持通脹的穩(wěn)定，產(chǎn)出的波動(dòng)水平會(huì)自然達(dá)到最優(yōu)[3]，因此政策當(dāng)局只需盯住通脹這一個(gè)變量，就能同時(shí)了解就業(yè)和產(chǎn)出距離其潛在值的波動(dòng)情況，這一巧合也意味著平穩(wěn)化通脹的措施將促使實(shí)際產(chǎn)出回歸到其潛在水平[4]。然而，此次危機(jī)中，盡管產(chǎn)出和就業(yè)長期萎縮，但主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平卻并未出現(xiàn)傳統(tǒng)理論預(yù)測(cè)的下滑。因此危機(jī)初期，當(dāng)產(chǎn)出實(shí)際已經(jīng)出現(xiàn)劇烈下滑時(shí)，由于央行關(guān)注的主要目標(biāo)——通貨膨脹沒有表現(xiàn)出大幅緊縮的趨勢(shì)，執(zhí)政者按照以往慣例不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，這就造成了央行在危機(jī)初期的應(yīng)對(duì)不力。

（3）產(chǎn)出缺口的政策應(yīng)對(duì)乏力。在產(chǎn)出缺口的調(diào)節(jié)上各大央行主要使用的是利率這一工具，但此次危機(jī)表明傳統(tǒng)貨幣政策比理論及政策界普遍認(rèn)為的更容易遭到零利率下限的制約。危機(jī)爆發(fā)之初，面對(duì)總需求的大幅萎縮，各國央行均大幅下調(diào)基礎(chǔ)利率水平，但是按照泰勒規(guī)則估算的結(jié)果，利率水平還應(yīng)再下調(diào)幾個(gè)百分點(diǎn)[5]，然而名義利率已經(jīng)為零的事實(shí)阻礙了實(shí)際利率的繼續(xù)下調(diào)，也即在應(yīng)對(duì)此次危機(jī)中幅度較大的產(chǎn)出缺口時(shí)，傳統(tǒng)應(yīng)對(duì)政策因?yàn)榱憷氏孪薅y以發(fā)揮更大作用，導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出間長期偏離。

大危機(jī)導(dǎo)致大反思，面對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)出缺口研究暴露出的問題，我們不僅要對(duì)以往的理論進(jìn)行反思，更需在反思的基礎(chǔ)上，對(duì)原有的缺口測(cè)算方法及基于產(chǎn)出缺口的政策框架進(jìn)行調(diào)整與改進(jìn)。

二、對(duì)產(chǎn)出缺口理論的回顧與反思

此次金融危機(jī)對(duì)傳統(tǒng)研究的影響體現(xiàn)在兩方面：一是傳統(tǒng)理論在過去形成的一些潛在問題經(jīng)危機(jī)凸顯出來，二是危機(jī)中經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的新變化、新因素對(duì)原有理論提出了新的挑戰(zhàn)。本部分主要探討產(chǎn)出缺口理論在危機(jī)前就已經(jīng)逐漸出現(xiàn)、對(duì)政策制定的負(fù)面影響在危機(jī)中被放大、需要得到更多關(guān)注的因素。

（一）對(duì)產(chǎn)出缺口測(cè)算方法的反思

表1總結(jié)了現(xiàn)有的產(chǎn)出缺口測(cè)算方法。由于缺口測(cè)量的最終目標(biāo)是為政策制定提供信息，不顧政策適用標(biāo)準(zhǔn)而進(jìn)行的缺口測(cè)量無論在意義還是適用性上都要大打折扣，因此對(duì)產(chǎn)出缺口直接測(cè)算的反思應(yīng)著眼于這些方法是否符合以下幾項(xiàng)核心政策標(biāo)準(zhǔn)：估計(jì)結(jié)果是否具有較好的端點(diǎn)表現(xiàn)，能否為相關(guān)政策的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象提供有用信息，事前估計(jì)與事后估計(jì)是否具有較強(qiáng)相似度，方法的基本假設(shè)是否與經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)一致，測(cè)算過程是否透明、可解釋，等等。[6]

表1 產(chǎn)出缺口/潛在產(chǎn)出的測(cè)算方法

方法簡介代表文獻(xiàn)趨勢(shì)法線性趨勢(shì)法將產(chǎn)出的趨勢(shì)（潛在產(chǎn)出）看做是一個(gè)關(guān)于時(shí)間的線性函數(shù)Okun（1963）分段趨勢(shì)法在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)根據(jù)線性趨勢(shì)法計(jì)算產(chǎn)出趨勢(shì),其中經(jīng)濟(jì)增長相鄰峰值間的時(shí)段為一個(gè)周期White（1974）單變量濾波法HP濾波法將實(shí)際產(chǎn)出分解成趨勢(shì)部分和周期循環(huán)部分,在兩大部分間設(shè)定一個(gè)替代參數(shù),通過損失函數(shù)最小化來求解Hodrick&Prescott（1980）BK濾波法通過線性濾波的方法去掉實(shí)際產(chǎn)出中變動(dòng)非常緩慢的部分（趨勢(shì)部分）以及不規(guī)則的波動(dòng)部分,剩下的介于這兩者之間的即為代表經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)出缺口Baxter&King（1999）BN分解法同樣是將實(shí)際產(chǎn)出分解成趨勢(shì)部分和周期部分,但不同于其他統(tǒng)計(jì)方法的是假定產(chǎn)出的這兩部分相關(guān)Beveridge&Nelson（1981）Kalman濾波法假定宏觀時(shí)間序列由不可直接觀測(cè)的趨勢(shì)、周期和干擾項(xiàng)三部分組成,對(duì)趨勢(shì)和周期序列施加充分限制,并通過一系列的遞歸還原出這三個(gè)部分Harvey（1985）不可觀測(cè)成分模型也是將實(shí)際產(chǎn)出分解為不可觀測(cè)的趨勢(shì)成分和周期成分,再結(jié)合貝葉斯或最大似然法進(jìn)行估計(jì)Clark（1987）小波降噪法將對(duì)產(chǎn)出沒有長期影響的周期性擾動(dòng)看做“噪聲”,將潛在產(chǎn)出序列看成一個(gè)信號(hào),通過小波變換抑制噪聲,進(jìn)而從實(shí)際產(chǎn)出中提取出潛在產(chǎn)出序列Conway&Frame（2000）CF濾波在BK濾波基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)而提出的一種新的濾波法,考慮了目標(biāo)序列的平穩(wěn)性特征Christiano&Fitzgerald（2003）多變量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系法多變量HP濾波法在基本的HP濾波系統(tǒng)內(nèi)加入以菲利普斯曲線、奧肯定律等將產(chǎn)出缺口與其他經(jīng)濟(jì)變量聯(lián)系起來的關(guān)系等式,然后在產(chǎn)出的趨勢(shì)項(xiàng)、周期項(xiàng)及經(jīng)濟(jì)關(guān)系項(xiàng)三大部分間設(shè)定兩個(gè)比例系數(shù),通過最小化包含三部分殘差的損失函數(shù)來計(jì)算產(chǎn)出缺口Laxton&Tetlow（1992）多變量BN分解法產(chǎn)出的趨勢(shì)部分服從隨機(jī)游走過程,但影響該趨勢(shì)部分的隨機(jī)沖擊是包含實(shí)際產(chǎn)出及其他對(duì)長期產(chǎn)出具有決定性因素的經(jīng)濟(jì)變量的一個(gè)線性組合,由此計(jì)算出潛在產(chǎn)出Stock&Watson（1988）多變量Kalman濾波法在單變量濾波的基礎(chǔ)上考慮由菲利普斯曲線為代表的經(jīng)濟(jì)關(guān)系等式來估計(jì)潛在產(chǎn)出和產(chǎn)出缺口Kuttner（1994）多變量不可觀測(cè)模型法也是在單變量模型的基礎(chǔ)上包含進(jìn)一些著名的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等式Gerlach&Smets（1997）結(jié)構(gòu)向量自回歸法通過一些可以反映經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)情況的指標(biāo),例如通脹率、失業(yè)率、要素利用率等的變動(dòng),將實(shí)際產(chǎn)出分解為由需求沖擊決定的周期性波動(dòng)部分和由供給沖擊決定的趨勢(shì)部分Blandchard&Quah（1989）生產(chǎn)函數(shù)法全結(jié)構(gòu)模型所有加入生產(chǎn)函數(shù)的投入要素都是通過某種模型內(nèi)生計(jì)算出來的Fagan&Henry（2001）外生趨勢(shì)模型先通過某種濾波方法外生求解出投入要素的趨勢(shì)值,再將其加入特定的生產(chǎn)函數(shù)求解潛在產(chǎn)出Elmeskov（1993）動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡法（DSGE）

線性趨勢(shì)法的優(yōu)點(diǎn)在于簡潔的原理及較低的數(shù)據(jù)要求，其在早期曾獲得較為廣泛的應(yīng)用。但在隨后的研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們發(fā)現(xiàn)實(shí)際產(chǎn)出的時(shí)間序列數(shù)據(jù)并不具有很好的平穩(wěn)性，也即線性趨勢(shì)法的測(cè)算依據(jù)與實(shí)際情況不符，單純依靠產(chǎn)出與時(shí)間之間的簡單關(guān)聯(lián)估計(jì)得出的潛在產(chǎn)出序列存在非常大的統(tǒng)計(jì)誤差，因此這類方法逐漸被理論假設(shè)更為完善的濾波法代替。

統(tǒng)計(jì)濾波法使用變量少，操作簡單，但由于忽略了產(chǎn)出缺口的經(jīng)濟(jì)關(guān)系基礎(chǔ)，難以有效估量經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化，且其測(cè)算結(jié)果只是經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)值而非潛在值，加上計(jì)算過程中存在難以消解的端點(diǎn)問題以及較大程度的事后修正，因而不被各大官方機(jī)構(gòu)作為缺口測(cè)量的主要方法，但鑒于學(xué)術(shù)研究中經(jīng)常將此類方法的結(jié)果作為研究結(jié)果的對(duì)照項(xiàng)，且其余幾類方法在本質(zhì)上都離不開線性濾波理論，因而本文將這類方法單獨(dú)列出。

多變量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)關(guān)系法借助于產(chǎn)出缺口與其他經(jīng)濟(jì)變量間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，將通脹、失業(yè)等變量加入估計(jì)系統(tǒng)對(duì)產(chǎn)出缺口進(jìn)行測(cè)算，經(jīng)濟(jì)關(guān)系等式的加入賦予測(cè)算過程明確的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵，解釋因素的增加也使得這類方法在端點(diǎn)表現(xiàn)、估計(jì)結(jié)果的精確性、時(shí)間一致性等問題上較單變量濾波法有了較大提升。但這類方法也存在一些問題，主要有：（1）測(cè)算過程采用的關(guān)系等式與實(shí)際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的相符性值得懷疑，雖然此類方法所使用的變量關(guān)系都是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些著名定律（如菲利普斯曲線、奧肯定律等），但在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同時(shí)期，尤其是在就業(yè)市場(chǎng)或生產(chǎn)力增長發(fā)生波動(dòng)的危機(jī)時(shí)期，以這些著名定律代表的產(chǎn)出和就業(yè)、通脹等變量間的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生變異（如此次危機(jī)中通脹與產(chǎn)出缺口間的關(guān)系就發(fā)生了變異），從而造成測(cè)算結(jié)果的不確定。[7]（2）測(cè)算系統(tǒng)中周期頻率的設(shè)定、經(jīng)濟(jì)等式的具體形式、賦予結(jié)構(gòu)等式的權(quán)重系數(shù)等沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)這些參數(shù)的不同設(shè)定會(huì)顯著影響同一種方法的結(jié)果[8]，這就使得多變量經(jīng)濟(jì)關(guān)系法在透明性這一點(diǎn)上不太符合政策借鑒的要求；同時(shí)，參數(shù)設(shè)定的無標(biāo)準(zhǔn)也使得模型的很多具體假設(shè)與經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)之間存在差異，如很多方法所設(shè)定的模型周期長度通常要大于實(shí)際狀況。[9]

生產(chǎn)函數(shù)法是國際上使用最為廣泛的測(cè)算方法，其從經(jīng)濟(jì)供給面出發(fā)，根據(jù)某一固定的函數(shù)形式（如C-D、CES生產(chǎn)函數(shù)）將產(chǎn)出各基本要素的情況都納入測(cè)算過程，這種處理不僅有效降低了測(cè)算結(jié)果的波動(dòng)性[10]，也使得該種方法能夠具體分析就業(yè)、投資等各部門的情況，從而較好地反映出某些時(shí)期經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化，給出更具針對(duì)性的政策建議[11]。生產(chǎn)函數(shù)法得到廣泛應(yīng)用的另一個(gè)原因是政策對(duì)話和協(xié)調(diào)的需要，同一測(cè)算框架下的結(jié)果不僅有利于國別比較，也有助于同一經(jīng)濟(jì)體內(nèi)不同部門間的政策協(xié)調(diào)。但生產(chǎn)函數(shù)法也存在一些問題，主要包括：（1）測(cè)算過程不僅需要較高的數(shù)據(jù)質(zhì)量，更要求生產(chǎn)函數(shù)形式保持穩(wěn)定，因而對(duì)于數(shù)據(jù)質(zhì)量不高或是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于變革期的發(fā)展中國家的適用性不強(qiáng)。[12]（2）該類方法多用濾波處理各投入要素的時(shí)間序列，這不僅導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果存在較為嚴(yán)重的端點(diǎn)偏誤[13]，也極大地削弱了以周期頻率影響經(jīng)濟(jì)供給面的沖擊因素對(duì)潛在產(chǎn)出的影響[14]，更忽視了這些投入要素與產(chǎn)出缺口間的互動(dòng)。（3）即使是經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較成熟的發(fā)達(dá)國家，在經(jīng)濟(jì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變遷的危機(jī)時(shí)期，采用與穩(wěn)定時(shí)期一樣的生產(chǎn)函數(shù)也容易導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果的不確定性增大，在各要素市場(chǎng)面臨不均衡發(fā)展時(shí)，若依然按照歷史貢獻(xiàn)率計(jì)算潛在產(chǎn)出，不僅難以捕捉到真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長狀況，還容易錯(cuò)誤地將某一要素市場(chǎng)的變化歸類到其他要素的變化中去，如在大規(guī)模失業(yè)開始的初期，生產(chǎn)函數(shù)法的計(jì)算很可能將統(tǒng)計(jì)上還未體現(xiàn)出來的長期失業(yè)增加造成的產(chǎn)出下滑歸結(jié)到全要素生產(chǎn)率下降上。[15]

動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡法（DSGE）建立在微觀主體跨期最優(yōu)化基礎(chǔ)上，將宏觀的周期性現(xiàn)象與微觀個(gè)體的行為決策聯(lián)系起來。相對(duì)于其他三類方法，DSGE法在模型設(shè)定上更為精細(xì)，經(jīng)濟(jì)含義也更豐富。但是，這也使得整個(gè)測(cè)算過程太過依賴模型的具體設(shè)定，導(dǎo)致對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生結(jié)構(gòu)、外生沖擊、參數(shù)初始值刻畫不同的DSGE模型會(huì)得出差異非常大的結(jié)果[16]，難以保證測(cè)算的穩(wěn)健性。同時(shí)，模型設(shè)定的精細(xì)化也造成能夠影響潛在產(chǎn)出的沖擊來源多樣化，使得最終的測(cè)算結(jié)果相對(duì)于傳統(tǒng)方法具有更大的波動(dòng)性與更弱的時(shí)間一致性。[17]此外，DSGE模型的具體設(shè)定太過依賴其內(nèi)部邏輯，以至于混淆了測(cè)算結(jié)果在模型邏輯判斷下的準(zhǔn)確性與真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的適用性，使得在此模型結(jié)論指導(dǎo)下的政策調(diào)整反而惡化了政策制定者對(duì)危機(jī)的預(yù)測(cè)失靈問題。[18]

綜上，沒有哪種方法具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但按照政策標(biāo)準(zhǔn)衡量可以得出以下基本結(jié)論：（1）附加經(jīng)濟(jì)信息的多變量方法在理論與實(shí)際的相符性、方法的透明性上較單純的統(tǒng)計(jì)方法表現(xiàn)更優(yōu)，具有顯著解釋力的其他變量的加入也有效提高了測(cè)算結(jié)果的端點(diǎn)表現(xiàn)、精確性與時(shí)間一致性；（2）測(cè)算模型的具體設(shè)定對(duì)結(jié)果有重要影響，對(duì)于不同的研究對(duì)象和時(shí)期，測(cè)算開始前要將實(shí)際情況與標(biāo)準(zhǔn)模型相對(duì)照，考慮是否對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整；（3）明白每一類方法的優(yōu)劣，在應(yīng)用測(cè)算結(jié)果時(shí)注意結(jié)合方法的基本假設(shè)進(jìn)行判斷，若條件允許，可以多用幾種其他方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行輔助判斷。

（二）菲利普斯曲線的平緩化

產(chǎn)出缺口間接標(biāo)示法失效的一個(gè)重要原因在于近十多年來菲利普斯曲線適用性的改變。Schleer和Kappler、Koop和Onorante、Nason和Smith等對(duì)通脹與產(chǎn)出缺口間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)均呈現(xiàn)出不顯著或相關(guān)性遞減的結(jié)果，ECB、IMF、Kleibergen和Mavroeidis、Bean、Enrique Alberola和Estrada等的研究也表明菲利普斯曲線的斜率較20世紀(jì)表現(xiàn)出明顯的平緩化趨勢(shì)。

針對(duì)菲利普斯曲線適用性的下降，學(xué)者們做出了不同的解釋：（1）央行實(shí)施低通脹目標(biāo)的可信度增加，低通脹承諾的可信鞏固了公眾的通脹預(yù)期，因此廠商就不會(huì)因短期的邊際成本波動(dòng)而改變價(jià)格加成比例，勞動(dòng)者也不會(huì)要求工資的頻繁調(diào)整，這減少了通脹相對(duì)于產(chǎn)出的波動(dòng)。[19]（2）名義粘性相對(duì)通脹率的趨勢(shì)遞減效應(yīng)，當(dāng)通脹率下降到接近于零的水平時(shí)，工資等的名義粘性將進(jìn)一步強(qiáng)化[20]，使得一般價(jià)格水平的波動(dòng)趨緩。（3）過去十多年間全球化快速發(fā)展，隨著產(chǎn)品和要素國際間流通及競爭的加劇，通脹對(duì)于一國內(nèi)部產(chǎn)能變化的敏感性大幅降低，與此同時(shí)，來源于新興經(jīng)濟(jì)體的更為廉價(jià)的進(jìn)口也促進(jìn)了全球通脹的結(jié)構(gòu)性下降。[21]

菲利普斯曲線適用性的改變?cè)谖C(jī)之前就已經(jīng)顯現(xiàn)出來，但由于大緩和時(shí)期產(chǎn)出的變化一直較為平穩(wěn)，政策當(dāng)局對(duì)這一變化未給予足夠重視。此次危機(jī)中通脹間接標(biāo)示作用的失靈則促使理論界對(duì)此展開探討，針對(duì)危機(jī)中大幅下降的產(chǎn)出與平穩(wěn)運(yùn)行的通脹間的表現(xiàn)不一致，Williams明確提出了“消失的通脹之謎（missing deflation puzzle）”[22]，Ball和Mazumder、Stock和Watson 等則從不同角度對(duì)傳統(tǒng)的菲利普斯曲線進(jìn)行調(diào)整，試圖解釋這一現(xiàn)象[23]。

（三）均衡利率的持續(xù)下降問題

此次危機(jī)表明，利率較傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)所認(rèn)為的更易達(dá)到下限，而造成這一情況的關(guān)鍵因素是過去幾十年間全球利率水平一直呈下降趨勢(shì)，使得自然利率在危機(jī)前的相當(dāng)一段時(shí)間就已經(jīng)處于較低水平。Blanchard、Furceri和Pescatori、Krugman等對(duì)全球及主要經(jīng)濟(jì)體的研究都證實(shí)了這一變化趨勢(shì)，認(rèn)為實(shí)際利率水平從20世紀(jì)80年代的5%左右下降到危機(jī)前1%～2%的水平。[24]持續(xù)走低的利率在應(yīng)對(duì)大穩(wěn)健時(shí)期的小幅產(chǎn)出波動(dòng)時(shí)并不影響貨幣政策的效力，因此危機(jī)之前許多國家在享受著低廉資金成本帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)并未擔(dān)憂持續(xù)低利率可能造成的流動(dòng)性陷阱，直到此次危機(jī)暴露出利率政策的應(yīng)對(duì)失效。

針對(duì)均衡利率的下降趨勢(shì)，理論界主要從以下方面進(jìn)行了解釋：（1）可貸資金供給（全球儲(chǔ)蓄）的變化。2000年以后，新興市場(chǎng)國家的高速增長使得儲(chǔ)蓄占其GDP的比重上升了10%以上，這帶來了全球儲(chǔ)蓄規(guī)模的迅速增長，2007年全球儲(chǔ)蓄率較2000年上升了1.7%。[25]（2）可貸資金需求（全球投資）的變化。工業(yè)化國家人口增長率的下降使得為新增人口配備資本的需求降低，資本品價(jià)格的降低也使得等量資金可以較過去進(jìn)行更多投資，這在過去十多年間占社會(huì)投資總量相當(dāng)大部分的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資上表現(xiàn)得尤為明顯。[26]（3）安全資產(chǎn)相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求上漲。過去幾十年間，全球外匯儲(chǔ)備總量顯著增加，在保守的投資策略下，外匯儲(chǔ)備主要投資于政府發(fā)行或擔(dān)保的固定收益類證券，而養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司相似的投資策略進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求，這些都對(duì)實(shí)際利率的下降產(chǎn)生了顯著影響。[27]以上因素解釋了危機(jī)前全球利率的下降趨勢(shì)，而危機(jī)中金融中介的破產(chǎn)、收益不確定性的增加、宏觀監(jiān)管的增強(qiáng)等強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)個(gè)體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，進(jìn)一步導(dǎo)致儲(chǔ)蓄的增加、投資的減少及對(duì)安全資產(chǎn)相對(duì)需求的增加，使得危機(jī)期間均衡利率進(jìn)一步下降。

三、金融因素對(duì)產(chǎn)出缺口理論的影響

理論界對(duì)此次危機(jī)的反思與認(rèn)識(shí)是多樣的，但卻一致認(rèn)同金融已成為政策制定中極為重要的影響因素。因此，在研究危機(jī)對(duì)產(chǎn)出缺口研究提出的新挑戰(zhàn)時(shí)，本文主要落腳于金融因素對(duì)傳統(tǒng)理論的沖擊。

（一）金融因素對(duì)產(chǎn)出缺口測(cè)量的影響

產(chǎn)出缺口這一概念最初由奧肯于20世紀(jì)60年代初提出，在之后的經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中，隨著不同學(xué)派理論基礎(chǔ)的逐漸細(xì)化，產(chǎn)出缺口的具體內(nèi)涵也開始多樣化，這些不同內(nèi)涵不僅造成不同經(jīng)濟(jì)因素與產(chǎn)出缺口間聯(lián)系的多樣化，更增加了建立在不同缺口定義上的測(cè)算方法結(jié)果的差異性。

1.產(chǎn)出缺口的不同內(nèi)涵

直觀意義上的產(chǎn)出缺口等于實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出間的距離，實(shí)際產(chǎn)出可以直接觀測(cè)，因此對(duì)產(chǎn)出缺口的內(nèi)涵討論可以回歸到潛在產(chǎn)出的界定上。根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)假設(shè)，潛在產(chǎn)出的具體值可以分為三種：趨勢(shì)值（trend output）、自然值（natural output）和有效值（efficient output）。

趨勢(shì)值由永久性的要素、生產(chǎn)力增長以及隨機(jī)性的技術(shù)沖擊共同決定[28]，通常被用來指代經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際產(chǎn)出及其增長率在長期的預(yù)測(cè)值，更極端地可以將經(jīng)濟(jì)達(dá)到穩(wěn)態(tài)后的產(chǎn)出相應(yīng)地定義為該經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)出[29]，趨勢(shì)值對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出缺口衡量的是產(chǎn)出的周期成分。古典主義導(dǎo)向的學(xué)者更多地采用潛在產(chǎn)出的趨勢(shì)值概念[30]，在理性預(yù)期與市場(chǎng)有效的假設(shè)前提下，短期內(nèi)非預(yù)期的需求沖擊不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的長期供給能力，尤其是當(dāng)沒有技術(shù)沖擊，經(jīng)濟(jì)的潛在增長率固定時(shí)，產(chǎn)出缺口與實(shí)際產(chǎn)出間便存在一一對(duì)應(yīng)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，實(shí)際產(chǎn)出的增長趨勢(shì)會(huì)處于其長期值之下，即經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)負(fù)向的產(chǎn)出缺口；反之，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期就會(huì)出現(xiàn)正向的產(chǎn)出缺口。這類定義所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出缺口測(cè)量方法主要包括趨勢(shì)法和單變量濾波法。

自然值指的是在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，價(jià)格和工資充分調(diào)整后的產(chǎn)出水平[31]，除了技術(shù)沖擊的影響外，在價(jià)格粘性、市場(chǎng)存在失靈的假設(shè)前提下，短期需求沖擊帶來的摩擦也會(huì)改變就業(yè)、投資等市場(chǎng)的均衡狀態(tài)，即經(jīng)濟(jì)體的供給面會(huì)內(nèi)生性地受到需求沖擊的影響[32]，造成經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出暫時(shí)偏離其長期趨勢(shì)。自然值對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出缺口來源于工資及價(jià)格的緩慢調(diào)整導(dǎo)致的要素非充分使用?？紤]到一個(gè)長期或穩(wěn)態(tài)下的潛在產(chǎn)出概念對(duì)短期的逆周期政策平滑不具有明顯的實(shí)際效力，凱恩斯主義學(xué)者在研究中較多采用潛在產(chǎn)出的自然值概念。在這一定義下的許多模型中，產(chǎn)出缺口是決定物價(jià)走向的關(guān)鍵指標(biāo)[33]，多變量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)法和DSGE法主要立足于這類定義進(jìn)行測(cè)算。

潛在產(chǎn)出的有效值代表的是物價(jià)充分調(diào)整，且產(chǎn)品和勞動(dòng)市場(chǎng)達(dá)到完全競爭條件下的產(chǎn)出水平。這類定義立足于制度結(jié)構(gòu)主義，將潛在產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)效率對(duì)應(yīng)起來，認(rèn)為潛在產(chǎn)出是在市場(chǎng)完美的情況下經(jīng)濟(jì)體對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出水平[34]，在存在扭曲性稅收、壟斷等市場(chǎng)不完美的情況下，無論是長期穩(wěn)態(tài)值還是價(jià)格靈活調(diào)整下的均衡值，都不是經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)出，有效值對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出缺口衡量的是市場(chǎng)不完美所導(dǎo)致的實(shí)際產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)最優(yōu)產(chǎn)出間的差值。雖然這類產(chǎn)出缺口的出現(xiàn)不與經(jīng)濟(jì)周期一一相關(guān)，且并無對(duì)應(yīng)的較為成熟的實(shí)證測(cè)算方法，但此次危機(jī)所引發(fā)的眾多國家經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化使得這種產(chǎn)出缺口定義有必要得到更多關(guān)注。

2．金融因素對(duì)潛在產(chǎn)出與產(chǎn)出缺口的影響

雖然古典主義導(dǎo)向的由要素增長率和技術(shù)進(jìn)步率決定的潛在產(chǎn)出在中長期具有恒定的增長率，但是從周期性波動(dòng)中提煉出的短期潛在增長率卻并非平滑[35]，因?yàn)閷?shí)際中有效市場(chǎng)的假設(shè)很難得到滿足，價(jià)格粘性調(diào)整、資源流動(dòng)的受阻都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)供給面造成影響，使得短期的潛在產(chǎn)出內(nèi)生性地受到實(shí)際產(chǎn)出波動(dòng)的影響。

危機(jī)前的金融擴(kuò)張時(shí)期，信貸環(huán)境的寬松、資產(chǎn)價(jià)格的高企等共同將短期潛在產(chǎn)出的自然值提高到其長期值以上。正向的信貸沖擊除了直接造成社會(huì)總需求的增加外，還會(huì)促進(jìn)金融創(chuàng)新的增加與資產(chǎn)價(jià)格的上升，而更加多元的金融創(chuàng)新通過降低資金成本會(huì)引發(fā)需求的進(jìn)一步增加，資產(chǎn)價(jià)格的高企也會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)促進(jìn)居民的消費(fèi)需求。在一個(gè)寬松的國際信貸環(huán)境下，對(duì)可貿(mào)易品需求的增長可以通過進(jìn)口的增加、經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大化來實(shí)現(xiàn)，對(duì)非貿(mào)易品需求的增長則可以通過國內(nèi)資源由可貿(mào)易部門向非貿(mào)易部門的重新配置來滿足，如果非貿(mào)易部門的生產(chǎn)率高于進(jìn)口替代部門，則在信貸驅(qū)動(dòng)下的資源轉(zhuǎn)移將提高總的勞動(dòng)生產(chǎn)率，進(jìn)而提高短期潛在產(chǎn)出。金融擴(kuò)張對(duì)于短期潛在產(chǎn)出的這一促進(jìn)作用在20世紀(jì)90年代的美國經(jīng)濟(jì)中得到很好的驗(yàn)證。[36]

危機(jī)爆發(fā)后，金融因素通過影響實(shí)際需求，使得短期潛在產(chǎn)出落到其長期趨勢(shì)的下方。危機(jī)中，金融監(jiān)管的加強(qiáng)、信貸的緊縮、經(jīng)常項(xiàng)目赤字和債務(wù)危機(jī)的惡化以及隨之而來的資產(chǎn)價(jià)格下跌、資金成本上升都大幅壓縮了全社會(huì)的實(shí)際需求，需求萎縮導(dǎo)致的庫存增加、產(chǎn)能過剩不僅直接引發(fā)了實(shí)際生產(chǎn)的顯著衰減，更通過資本、勞動(dòng)、全要素生產(chǎn)率這三大渠道對(duì)潛在產(chǎn)出造成影響。對(duì)于資本來說，由于資本存量是一個(gè)逐漸積累的過程，即使危機(jī)過后投資的增長率恢復(fù)到危機(jī)前的水平，危機(jī)中資本深化的減少也會(huì)導(dǎo)致新的均衡資本量低于危機(jī)前的水平；對(duì)于就業(yè)來說，在資源從金融支撐的高收益部門向低風(fēng)險(xiǎn)部門、從非貿(mào)易部門向可貿(mào)易部門轉(zhuǎn)移的過程中，長期失業(yè)者數(shù)量的增加、相關(guān)工人就業(yè)意愿的下降等都會(huì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成實(shí)質(zhì)性影響；對(duì)于勞動(dòng)生產(chǎn)率來說，需求衰減引發(fā)的利潤率降低將顯著減少企業(yè)的研發(fā)投入，金融收縮導(dǎo)致的資金緊缺也會(huì)降低資源配置效率，這些因素都會(huì)對(duì)全要素生產(chǎn)率造成顯著的負(fù)面沖擊。除了理論上的推導(dǎo)，很多學(xué)者還從實(shí)證角度證實(shí)了金融危機(jī)對(duì)潛在產(chǎn)出自然值的負(fù)面影響：如Robert認(rèn)為危機(jī)后快速下降的失業(yè)率與緩慢變化的實(shí)際產(chǎn)出增長率間的不一致反映了潛在產(chǎn)出增長的低迷[37]；ECB在其出版的月度報(bào)告中稱，金融危機(jī)導(dǎo)致歐元區(qū)的潛在產(chǎn)出增長率由2000—2007年間的平均2.2%下降到2008—2012年間的平均0.9%[38]。

3．產(chǎn)出缺口界定模糊導(dǎo)致的估量偏誤

以上分析表明，短期的需求沖擊會(huì)使?jié)撛诋a(chǎn)出偏離其長期趨勢(shì)，且這種偏離在金融危機(jī)前后表現(xiàn)得尤為明顯。因此，在需求受到較大沖擊的短期，若依然以長期的潛在產(chǎn)出值計(jì)算產(chǎn)出缺口，就會(huì)誤判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。如圖1所示*為簡化分析，本文在此只考慮一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)的情況，并以直線代表潛在產(chǎn)出的變化趨勢(shì)，但實(shí)際中，短期潛在產(chǎn)出絕不可能是一個(gè)平滑的序列。，在經(jīng)濟(jì)的下行期內(nèi)，短期潛在產(chǎn)出受之前繁榮期的影響而處于長期序列的上方，此時(shí)按照短期潛在產(chǎn)出的計(jì)算能較長期潛在產(chǎn)出更早得出負(fù)向的產(chǎn)出缺口，也更容易在危機(jī)伊始就判斷出經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化狀況；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)從最低點(diǎn)開始緩慢復(fù)蘇后，短期潛在產(chǎn)出由于受到之前經(jīng)濟(jì)衰退的影響而居于長期潛在產(chǎn)出的下方，此時(shí)根據(jù)短期潛在產(chǎn)出計(jì)算得出的產(chǎn)出缺口相對(duì)而言更能表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇狀況。這就解釋了為何許多缺口測(cè)算方法在金融危機(jī)初期未能有效估計(jì)出經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻性，在之后的經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)期又多次對(duì)先前的預(yù)測(cè)進(jìn)行樂觀化調(diào)整。

圖1

因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，單純基于新古典的測(cè)算方法，或許能夠因其對(duì)于供給面的重視而得到較為出色的結(jié)果，但在產(chǎn)出處于劇烈波動(dòng)的短期則難免應(yīng)對(duì)乏力，建立在凱恩斯主義基礎(chǔ)上的、考慮需求對(duì)供給面內(nèi)生性影響的測(cè)算方法在原理上更適用于危機(jī)期間的缺口估計(jì)。上文歸納的五大類產(chǎn)出缺口測(cè)算方法中，趨勢(shì)法和單變量濾波法本質(zhì)上是基于古典主義的缺口定義，多變量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)法和DSGE法可以歸結(jié)到凱恩斯主義的范疇，生產(chǎn)函數(shù)法在原理上主要考慮的是經(jīng)濟(jì)供給面，并假定函數(shù)具體結(jié)構(gòu)在較長時(shí)期保持不變，因此更傾向于通過潛在產(chǎn)出的中長期值測(cè)算產(chǎn)出缺口，但在要素序列的具體處理過程中，有些生產(chǎn)函數(shù)法也考慮了短期需求面的影響因素（如聯(lián)系通脹變化測(cè)算就業(yè)情況等），這使得此類方法的某些具體測(cè)算也能部分地反映短期潛在產(chǎn)出的情況。若測(cè)算前不了解各類方法的理論依據(jù)，不區(qū)分研究目標(biāo)對(duì)于經(jīng)濟(jì)長期增長和短期波動(dòng)的具體側(cè)重，不考慮測(cè)算結(jié)果所服務(wù)的政策領(lǐng)域（如貨幣政策較財(cái)政政策更偏向于經(jīng)濟(jì)的短期調(diào)控），就容易造成測(cè)算方法的選擇不當(dāng)，引發(fā)測(cè)算結(jié)果的偏誤與經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的失靈。

除了產(chǎn)出缺口的界定模糊外，金融因素引入機(jī)制的缺失也是傳統(tǒng)方法在此次危機(jī)中表現(xiàn)欠佳的重要原因，即使是設(shè)定最為復(fù)雜的DSGE法，也被認(rèn)為由于金融摩擦引入機(jī)制的不完善而未能成功預(yù)測(cè)出危機(jī)。[39]因此，改進(jìn)傳統(tǒng)方法的一個(gè)重要方向是尋找一種好的金融因素引入機(jī)制，目前已有學(xué)者對(duì)此開展了有效嘗試，如Borio通過一種新的多變量濾波法將信貸、資產(chǎn)價(jià)格等因素添加進(jìn)測(cè)量過程中[40]；Furlanetto、Gelain和Sanjani則通過一種擴(kuò)展的DSGE模型將金融摩擦納入產(chǎn)出缺口的測(cè)算中。[41]

（二）金融因素對(duì)通脹盯住制的削弱

除了前面提及的幾大因素外，此次危機(jī)表明金融因素也是造成通脹與產(chǎn)出缺口間傳統(tǒng)對(duì)應(yīng)關(guān)系失效的重要原因，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，通脹的穩(wěn)定已經(jīng)不再是金融穩(wěn)定的充分條件。[42]（1）劇烈的金融膨脹通常伴隨著正向的供給沖擊[43]，而正向的供給沖擊會(huì)使物價(jià)降低，這就使得資產(chǎn)價(jià)格上升的同時(shí)通脹水平能夠保持穩(wěn)定，當(dāng)央行的政策重點(diǎn)在于穩(wěn)定短期通脹時(shí)就更是如此。（2）經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張本身會(huì)弱化產(chǎn)能限制，深入且穩(wěn)健的擴(kuò)張往往會(huì)通過促進(jìn)勞動(dòng)參與率的提高、移民等方式增加勞動(dòng)供給，勞動(dòng)供給的增長又會(huì)帶動(dòng)資本存量的增加，要素增長對(duì)原有產(chǎn)能限制的突破相當(dāng)于正向的供給沖擊，這能在金融擴(kuò)張的同時(shí)將價(jià)格水平維持在低位。（3）金融繁榮通常與貨幣的升值相聯(lián)系，因?yàn)橐粐?jīng)濟(jì)形勢(shì)的向好往往引發(fā)外資的流入及國內(nèi)資產(chǎn)的升值，增加國際層面對(duì)于該國貨幣的需求，這種升值效應(yīng)也會(huì)削弱通脹壓力。（4）金融繁榮有時(shí)來源于不同部門間資源的錯(cuò)配，通常發(fā)生資源錯(cuò)配的部門對(duì)于信貸非常敏感（如房地產(chǎn)），當(dāng)這些部門的發(fā)展不觸及經(jīng)濟(jì)總體的產(chǎn)能限制時(shí)就不會(huì)造成較大的物價(jià)波動(dòng)。

在通脹與產(chǎn)出缺口間的對(duì)應(yīng)關(guān)系遭到破壞且金融業(yè)發(fā)展日益復(fù)雜的背景下，單純堅(jiān)持低通脹率的政策目標(biāo)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的加劇。在金融擴(kuò)張時(shí)期，雖然資產(chǎn)價(jià)格、信貸規(guī)模及產(chǎn)出缺口出現(xiàn)了不同程度的變化，但由于物價(jià)并沒有高漲的趨勢(shì)，以低通脹為主要目標(biāo)的央行很難主動(dòng)采取緊縮性政策，也即容忍了金融泡沫的產(chǎn)生與發(fā)展，這就給日后的泡沫破滅埋下了伏筆。而當(dāng)金融擴(kuò)張結(jié)束后，由于預(yù)期收入的減少及失業(yè)的增加，經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨總需求下滑與通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，以穩(wěn)定通脹為單一目標(biāo)的央行會(huì)施行大范圍的刺激政策阻止資產(chǎn)價(jià)格的下滑。政策的這種不對(duì)稱性會(huì)增大金融市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得以投機(jī)為目的的金融個(gè)體/機(jī)構(gòu)利用這種不對(duì)稱性制造更大的泡沫，加劇金融體系整體不穩(wěn)定。

（三）金融因素對(duì)利率調(diào)節(jié)有效性的影響

除了利率水平的持續(xù)降低外，金融業(yè)的快速發(fā)展也使得傳統(tǒng)利率工具的局限性日漸凸顯。（1）利率難以有效預(yù)防金融膨脹引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。根據(jù)傳統(tǒng)理論，央行只需控制短期利率就可同時(shí)調(diào)節(jié)資產(chǎn)價(jià)格，因?yàn)闆Q定資產(chǎn)價(jià)格的長期利率的走勢(shì)取決于短期利率的變化，但金融深化的日漸復(fù)雜破壞了利率與資產(chǎn)價(jià)格間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，即使央行貨幣政策并不寬松，金融中介也可以通過種類繁多的證券化行為提高杠桿率，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的大幅上升，通過各類金融監(jiān)管缺位渠道進(jìn)入的國際游資也會(huì)強(qiáng)化這一進(jìn)程，造成金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定間的非同步性。而央行即使意識(shí)到泡沫的存在，也會(huì)由于使用政策利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行干涉的成本太高而放棄利率調(diào)節(jié)，因?yàn)榻鹑跊_擊下的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)通常只是局部性的，而利率是一種全面性的調(diào)整工具，一旦為了抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫而大幅提高利率，就必然導(dǎo)致全社會(huì)融資成本的提高，扭曲合理的生產(chǎn)活動(dòng)，波及整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。[44]（2）利率難以有效刺激金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。因?yàn)殡S著金融業(yè)的發(fā)展，市場(chǎng)分割更加強(qiáng)化，投資者在不同資產(chǎn)間的流動(dòng)愈發(fā)受限。[45]危機(jī)之后，由于資產(chǎn)縮水、負(fù)債增加和流動(dòng)性不足，部分專業(yè)投資者退出了特定的市場(chǎng)，使得對(duì)應(yīng)市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制出現(xiàn)很大問題，政策利率的大幅下調(diào)并不能完全解決這些退出投資者面臨的問題，促使他們重回市場(chǎng)，而其他投資者在市場(chǎng)分割的前提下又不能順利投資于價(jià)格下跌的資產(chǎn)，這就造成相應(yīng)市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)低迷，導(dǎo)致需求和就業(yè)的持續(xù)蕭條。

四、產(chǎn)出缺口應(yīng)對(duì)政策的改進(jìn)方向

如前文所述，金融危機(jī)不僅引致負(fù)向產(chǎn)出缺口的出現(xiàn)，還造成短期潛在產(chǎn)出與其長期序列間的偏離，兩者共同導(dǎo)致了危機(jī)后實(shí)際產(chǎn)出增速的放緩。在此背景下的政策調(diào)整應(yīng)分為兩方面：一是在凱恩斯主義逆周期操作的框架內(nèi)討論如何改良原有的政策目標(biāo)與工具，以盡可能有效、迅速地減少資源非充分利用下實(shí)際產(chǎn)出對(duì)于其潛在值的偏離；二是超越單純的凱恩斯主義，從制度結(jié)構(gòu)主義的視角探究經(jīng)濟(jì)供給面的問題，解決需求沖擊引發(fā)的短期潛在產(chǎn)出的結(jié)構(gòu)性變化。

（一）凱恩斯主義框架下的政策改進(jìn)

傳統(tǒng)的凱恩斯主義逆周期操作在政策目標(biāo)上只關(guān)注通脹這一個(gè)指標(biāo)，在政策工具上只采用利率作為主要工具[46]，但此次危機(jī)證明，低通脹加低利率的組合不僅容易誘發(fā)金融危機(jī)的產(chǎn)生，更難以有效刺激總體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。因此，危機(jī)開始后，學(xué)術(shù)界就原有政策目標(biāo)與工具進(jìn)行了很多討論，并嘗試提出了一些改進(jìn)措施。

1．政策目標(biāo)的調(diào)整

對(duì)于政策目標(biāo)，危機(jī)后學(xué)術(shù)界的討論可以歸納為兩點(diǎn)：一是改變?cè)械恼邩?biāo)的，二是調(diào)整傳統(tǒng)的通脹盯住制。

目前學(xué)術(shù)界提出的針對(duì)通貨膨脹盯住制的熱門替代方案包括名義GDP盯住制[47]和價(jià)格水平盯住制[48]，這兩大指標(biāo)都因更好地包含了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的信息而被認(rèn)為較傳統(tǒng)的通脹目標(biāo)能有效降低貨幣政策失效的概率[49]。然而這些替代方案在實(shí)際執(zhí)行中仍然面臨許多不足。比如：名義GDP和價(jià)格水平的目標(biāo)值都難以確定；名義GDP和價(jià)格水平指標(biāo)在具體執(zhí)行中都更難被央行控制；在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)期名義GDP和價(jià)格水平盯住制在目標(biāo)設(shè)定上還需細(xì)化經(jīng)濟(jì)所受沖擊的來源及經(jīng)濟(jì)變化的結(jié)構(gòu)性。

由于目前還沒有哪種新的政策標(biāo)的可以完全代替通脹指標(biāo)，因此相當(dāng)一部分研究主要還是集中于通脹盯住制的改進(jìn)上。一些學(xué)者倡導(dǎo)提高通脹率的目標(biāo)值以擴(kuò)展貨幣政策的應(yīng)對(duì)空間，另一些學(xué)者則建議增加政策指標(biāo)，用多指標(biāo)的政策目標(biāo)解決產(chǎn)出缺口與通脹間對(duì)應(yīng)關(guān)系的失衡。

對(duì)于通貨膨脹的目標(biāo)水平，大穩(wěn)健時(shí)期形成的一個(gè)共識(shí)是：通脹不僅應(yīng)保持穩(wěn)定，還要維持低位。危機(jī)后，為了不讓低水平的通脹限制實(shí)際利率的下調(diào)空間，有學(xué)者提議提高目標(biāo)通脹率，如由目前2%的普遍水平提高到4%左右。[50]但相當(dāng)一部分學(xué)者質(zhì)疑這一提法，認(rèn)為簡單的通脹目標(biāo)調(diào)整會(huì)使央行的信譽(yù)受到較大挑戰(zhàn)，且高通脹目標(biāo)可能引發(fā)預(yù)期的快速上升從而造成高物價(jià)，使得新通脹目標(biāo)失去錨效應(yīng)，此外，高通脹目標(biāo)可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整（如工資的指數(shù)化的普及）還會(huì)擴(kuò)大通脹沖擊，造成更大的宏觀沖擊。

鑒于短期提高通脹目標(biāo)不可行，一些研究建議將政策標(biāo)的由單目標(biāo)擴(kuò)展為多目標(biāo)，用其他新增指標(biāo)衡量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中通脹所不能有效標(biāo)示的波動(dòng)，以充分了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全貌。如為了有效預(yù)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格泡沫所造成的金融沖擊，Christiano等建議將信貸供給增長納入貨幣政策的關(guān)注目標(biāo)[51]；Drehmann等提倡將信貸和資產(chǎn)價(jià)格與其趨勢(shì)值的聯(lián)合偏離作為宏觀風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)[52]；Blanchard在總結(jié)學(xué)術(shù)界關(guān)于央行從單目標(biāo)向多目標(biāo)轉(zhuǎn)換的討論時(shí)，探討了貨幣政策是否應(yīng)明確盯住實(shí)體活動(dòng)、金融穩(wěn)定和匯率的問題[53]。

2．政策工具的調(diào)整

關(guān)于政策工具改進(jìn)的討論主要集中于兩點(diǎn)：一是對(duì)傳統(tǒng)利率調(diào)整所依據(jù)的主要準(zhǔn)則——泰勒規(guī)則的改進(jìn)，二是在利率的基礎(chǔ)上擴(kuò)充一些新的政策工具。

對(duì)于泰勒規(guī)則的調(diào)整，一些學(xué)者建議在危機(jī)時(shí)期對(duì)泰勒等式中的參數(shù)進(jìn)行特別調(diào)整，如Blanchard等提出適當(dāng)提高等式中的目標(biāo)通脹水平[54]，Taylor等建議按照市場(chǎng)利率的實(shí)際變化調(diào)整等式中的實(shí)際利率水平[55]；還有學(xué)者提出在泰勒規(guī)則的一般形式中增加新的變量，如Blanchard和Gali認(rèn)為在工資調(diào)整粘性的情況下，一個(gè)追求福利最大化的央行應(yīng)將失業(yè)變動(dòng)包含進(jìn)其貨幣政策規(guī)則中[56]，Cúrdia和Woodford嘗試將信貸規(guī)模和存貸款利差納入泰勒等式以考察社會(huì)福利的變化[57]。

政策工具的擴(kuò)充主要是為了解決利率在危機(jī)中遇到的兩大問題：零利率下限和市場(chǎng)分割。在傳統(tǒng)貨幣政策空間受限的情況下，量化寬松、定向?qū)捤傻确浅Ｒ?guī)工具不僅能增加貨幣供應(yīng)量，還能通過預(yù)期指引影響長期利率和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；針對(duì)特定市場(chǎng)的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，能夠在特定投資者退出而局外人無法有效進(jìn)入的情況下防止資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，改善私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表和外部融資條件。[58]危機(jī)以來，各國央行使用了量化寬松、短期證券貸款便利、定期拍賣工具、商業(yè)票據(jù)融資便利等非常規(guī)貨幣政策工具，研究證明這些工具對(duì)經(jīng)濟(jì)具有相當(dāng)顯著的調(diào)節(jié)作用。[59]

另外，鑒于危機(jī)中金融波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劇烈影響，理論界開始傾向于支持資產(chǎn)泡沫的提前預(yù)防，鑒于利率在抑制金融膨脹上存在波及范圍過廣、成本過高的問題，很多學(xué)者建議將宏觀審慎工具納入政策調(diào)控的整體框架內(nèi)，這些工具因其特定性與專用性可以更好地遏制局部的資產(chǎn)泡沫。[60]周期性資本要求、杠桿比率、動(dòng)態(tài)撥備等工具可以限制金融繁榮時(shí)期過度的借貸行為，貸款價(jià)值比、債務(wù)收入比等工具能防止借款者的風(fēng)險(xiǎn)積累，資本流動(dòng)管理工具可以控制國際資本流動(dòng)對(duì)一國經(jīng)濟(jì)的沖擊，減少金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）結(jié)構(gòu)主義框架下的政策改進(jìn)

結(jié)構(gòu)改革旨在正向刺激經(jīng)濟(jì)供給，促進(jìn)短期潛在產(chǎn)出向其長期趨勢(shì)的回歸。由于潛在產(chǎn)出的演變依賴于供給面各基礎(chǔ)要素（資本、勞動(dòng)及勞動(dòng)生產(chǎn)率）的發(fā)展，而要素和技術(shù)的增長與協(xié)作又受制于一定時(shí)期的制度和經(jīng)濟(jì)法規(guī)，因此致力于提高經(jīng)濟(jì)總體產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)改革應(yīng)從各項(xiàng)基本經(jīng)濟(jì)制度的改善著手。[61]

在市場(chǎng)失靈時(shí)期，資源的配置方式在某種程度上比資源的總量更為重要，因此結(jié)構(gòu)改革的目的不僅要刺激資源總量的增加，更要從結(jié)構(gòu)上有效、合理地配置這些資源。雖然具體的改革措施因各國國情的不同會(huì)略有差異，但是在大方向上基本一致，如旨在促進(jìn)投資的改革措施應(yīng)包括：增加公共投資、減少特定領(lǐng)域?qū)λ饺送顿Y的限制、增加對(duì)小微企業(yè)的稅收減免和投資補(bǔ)貼、引導(dǎo)市場(chǎng)資金從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投入等；在減少失業(yè)的措施中，對(duì)于面臨較高結(jié)構(gòu)性失業(yè)、長期失業(yè)率的國家（如意大利、西班牙、愛爾蘭等），除了從總體上消除勞動(dòng)力市場(chǎng)的就業(yè)障礙，加強(qiáng)失業(yè)人員的救助并增加他們重回工作崗位的激勵(lì)外，還應(yīng)對(duì)特定行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)進(jìn)行扶持，以實(shí)現(xiàn)就業(yè)市場(chǎng)的快速出清，如對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷所導(dǎo)致的相關(guān)產(chǎn)業(yè)長期性失業(yè)的增加，在勞動(dòng)力難以實(shí)現(xiàn)跨部門有效流動(dòng)且相關(guān)行業(yè)持續(xù)不景氣的情況下，政府可以通過增加基礎(chǔ)設(shè)施等公共品的建設(shè)來緩解建筑業(yè)相關(guān)部門的就業(yè)壓力；促進(jìn)創(chuàng)新和生產(chǎn)率提高的措施，除了從政府角度加大對(duì)基礎(chǔ)科研項(xiàng)目的投入外，更要注重增加產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭，因?yàn)槭袌?chǎng)主體相比政府更具創(chuàng)新活力，在經(jīng)濟(jì)效率上也占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，反壟斷、減少管制與審批、放松行業(yè)進(jìn)入門檻等措施都能有效提升經(jīng)濟(jì)效率。

[1] 林毅夫：《回顧金融危機(jī)：多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒意識(shí)到》，在“清華五道口全球名師大講堂”上的發(fā)言，http：//blog.sina.com.cn/s/blog_60f5a9be0101j7hn.html。

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（責(zé)任編輯 武京閩）

Review, Rethink and the Latest Progress of Output Gap Theory after Financial Crisis

LIU Yuan-chun, YANG Dan-dan

（School of Economics, Renmin University of China, Beijing 100872）

Traditional output gap theory suffered great challenges during global financial crisis.Neither varieties of gap estimation methods succeeded in predicting the crisis, nor the macro policy retained effectiveness in crisis rescue.The failure of traditional output gap theory can be partly attributed to some problems that have existed before the crisis, such as the defects of gap estimation methods, the smoother trend of Phillips curve, and the continuous declination of global equilibrium rate, and partly to some changes that have taken place during the crisis, including the influence of financial factors on output gap estimation, the weakening of inflation targeting system, and the limitation of interest rate adjustment.Faced with the problems in the traditional output gap research, we need to look back to both Keynesian and structuralism policy framework, so as to find a way to tackle the continuous negative output gap and slower potential growth after the crisis.

output gap; potential output; financial crisis; inflation targeting; Taylor rule

劉元春：中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；楊丹丹：中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生（北京 100872）