張明

在“8·11”匯改之初，中國央行一度取消了對每日人民幣兌美元匯率中間價的干預，讓中間價直接等于前一日收盤價，這意味著央行主動放棄了過去穩(wěn)定匯市的最主要工具。由于當時市場上存在較大的人民幣兌美元貶值壓力，此舉導致“8·11”匯改之后初期，人民幣兌美元匯率的快速貶值。

為了遏制人民幣兌美元快速貶值，迄今為止央行采取了四種應對策略。策略之一，央行再度改變了每日人民幣兌美元匯率中間價的定價機制，提出“收盤價+籃子匯率”的定價新機制;策略之二，央行通過在國內外匯市場上賣出美元、買入人民幣來穩(wěn)定匯率;策略之三，央行在“8·11”匯改后逐漸收緊了對資本外流的管制;策略之四，央行開始干預離岸人民幣市場，其目標在于縮小離岸與在岸人民幣兌美元匯率之間的匯差，從而達到遏制跨境套匯與穩(wěn)定人民幣匯率預期的目標。

這四種策略的實施的確在一定程度上增強了人民幣匯率的穩(wěn)定性，降低了人民幣兌美元的貶值幅度。然而，這四種策略的實施也面臨一系列新的問題與挑戰(zhàn)。

首先，人民幣兌美元中間價的定價新規(guī)似乎并未真正消除市場上的貶值預期。2016年以來人民幣的匯率走勢可以用“非對稱性貶值”來概括。當美元指數(shù)走強時，人民幣會盯住美元，同時對籃子貨幣貶值;當美元指數(shù)走弱時，人民幣會盯住籃子貨幣，而對美元貶值。這種“非對稱性貶值”策略，意味著投資者賣空美元買入人民幣將是一種穩(wěn)賺不賠的買賣;其次，中國的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)由最高時的4萬億美元下降至目前的3.1萬億美元左右，在2017年初跌破3萬億美元的概率很大;再次，無論是收緊資本流出管制還是離岸市場干預，都對人民幣國際化造成了負面沖擊。當前人民幣國際化用各種指標來衡量，都出現(xiàn)了停滯甚至逆轉。

當前人民幣匯率之所以面臨很大的貶值壓力，與中國經(jīng)濟面臨持續(xù)的短期資本外流高度相關。目前中國依然有著規(guī)模較大的經(jīng)常賬戶順差，但由于資本賬戶逆差的規(guī)模超過經(jīng)常賬戶順差，造成外匯市場上美元供不應求的局面，從而壓低了人民幣兌美元匯率。

2014年二季度至2016年三季度，中國已連續(xù)十個季度面臨資本賬戶逆差，且該逆差在2016年三季度創(chuàng)下了超過2000億美元的峰值。更嚴重的是，近期中國在直接投資、證券投資與其他投資三個子項都在面臨資本凈流出。在2016年一季度之前，短期資本外流的主體是國內企業(yè)在人民幣升值預期逆轉之后，提前償還之前舉借的外幣貸款。而2016年二季度至今，國內居民與企業(yè)多元化配置海外資產(chǎn)的行動，則成為驅動短期資本外流的主要動力。

導致本輪短期資本持續(xù)大規(guī)模外流的主要原因包括：第一，人民幣兌美元升值預期逆轉為貶值預期;第二，美聯(lián)儲步入新的加息周期，而2014年以來國內利率水平顯著下降，國內外利差明顯收窄;第三，中國經(jīng)濟趨勢性下行導致國內投資回報率下降;第四，國內金融體系的潛在風險顯著上升。

對國內金融風險顯性化與上升的擔憂，在未來一段時間內可能繼續(xù)驅動短期資本外流。而未來一段時間，國內金融風險最可能顯著上升的領域，則是中國的商業(yè)銀行體系。目前中國商業(yè)銀行體系至少面臨如下不利沖擊：1.利率市場化將會持續(xù)收窄存貸款利差，而利差目前依然占到中國商業(yè)銀行收入的四分之三;2.過去幾年以銀行理財產(chǎn)品與信托產(chǎn)品為代表的影子銀行商品大行其道，而影子銀行產(chǎn)品面臨的監(jiān)管遠比傳統(tǒng)銀行貸款更為寬松，這將會給商業(yè)銀行帶來更大的風險;3.在內外需萎縮與產(chǎn)能過剩的背景下，中國企業(yè)部門去杠桿將會加劇商業(yè)銀行的不良貸款壓力;4.房地產(chǎn)市場的向下調整，也會給商業(yè)銀行資產(chǎn)端造成巨大壓力;5.目前高企的地方政府債務也會持續(xù)沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)端，這是因為，目前流動的地方政府債務置換，將會壓低銀行資產(chǎn)端的收益率、拉長銀行資產(chǎn)端的期限結構。

未來幾年，中國商業(yè)銀行體系出現(xiàn)新一輪不良資產(chǎn)浪潮，將是大概率事件。與國有大型以及股份制商業(yè)銀行相比，以城商行、農(nóng)商行為代表的中小商業(yè)銀行在未來幾年遭遇的壓力更大。一方面，后者的存款基礎更為薄弱，在融資方面更加依賴于批發(fā)性融資;另一方面，后者過去幾年在經(jīng)營方面更加激進，總資產(chǎn)的增速遠高于大型銀行。

總之，隨著國內金融風險的上升，國內主體避險情緒增強，這將會導致更大規(guī)模的短期資本外流與人民幣貶值壓力，而短期資本外流可能加劇國內的金融風險暴露。這就可能形成一個惡性循環(huán)。

要打破這一惡性循環(huán)，首先，中國監(jiān)管當局要對本輪商業(yè)銀行不良資產(chǎn)浪潮的嚴重程度高度重視，并且采用商業(yè)銀行自身消化、市場化機構進行處置與政府注資相結合的方式來應對本輪不良貸款浪潮;其次，中國央行應該繼續(xù)密切跟蹤短期資本流動的形勢，在必要時加強監(jiān)管，對未來的資本賬戶開放應該繼續(xù)謹慎漸進;再次，中國央行應該降低對外匯市場的干預，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定，這樣可以避免市場上形成持續(xù)的本幣貶值預期，也能夠降低外匯儲備的進一步消耗;最后，也最重要的是，中國政府應該利用十九大召開的時機，釋放積極的結構性改革信號，提振國內外主體對中國經(jīng)濟增長的信心，這樣才有助于從根本上扭轉市場對人民幣貶值的預期以及對金融風險上升的擔憂。