岑哲烽

【摘 要】 2008年，美國為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊推出了量化寬松的貨幣政策。持續(xù)到2013年底，美國經(jīng)濟(jì)逐步邁入正軌，美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月9日宣布正式啟動(dòng)退出量化寬松政策，并于2014年10月29日宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，正式結(jié)束長達(dá)六年的量化寬松。六年期間美聯(lián)儲(chǔ)推行量化寬松使得美元流動(dòng)性在全球泛濫，量寬退出勢(shì)必對(duì)全球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)造成影響。本文在簡(jiǎn)述量寬推出和量寬退出后，對(duì)量化寬松退出對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析，最后給出政策建議。

一、美國量化寬松政策推出

2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，危機(jī)迅速從信用領(lǐng)域擴(kuò)散到整個(gè)金融體系，又從美國擴(kuò)張到全球，上升為全球性的金融危機(jī)，沖擊全世界的金融體系，各國的金融機(jī)構(gòu)或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)都不同程度的受到了影響。與以往不同的是，這次金融危機(jī)破壞了金融系統(tǒng)中傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，導(dǎo)致了傳統(tǒng)貨幣政策的失效，所釋放的流動(dòng)性無法有效傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得極端的量化寬松貨幣政策應(yīng)運(yùn)而生。

為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的嚴(yán)峻形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)已將聯(lián)邦基金利率調(diào)低至接近于零（0～0.25%），但此舉仍然無法刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，傳統(tǒng)的貨幣政策功能顯然已經(jīng)失效。鑒于這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)開始啟動(dòng)量化寬松（Quantitative Easing）的貨幣政策，主要內(nèi)容是通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向金融市場(chǎng)注入大量的流動(dòng)性，從而改善銀行等金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)狀況，并引導(dǎo)長期利率下行，降低信貸市場(chǎng)門檻，提高資產(chǎn)價(jià)格，刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，進(jìn)而帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)整體的復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)在2008年至2013年間共推出了三輪量化寬松貨幣政策。

二、美國量化寬松退出

美國量化寬松貨幣政策的制定以失業(yè)率和通貨膨脹率為主要指標(biāo)。2013年美國的就業(yè)市場(chǎng)環(huán)境逐步改善，失業(yè)率從1月份的7.9%下降至2014年1月份的6.6%，并有繼續(xù)下降的趨勢(shì)。同時(shí)2013年千年月均新增非農(nóng)就業(yè)崗位19.2萬個(gè)，相較于2012年全年月均就業(yè)崗位的18.1萬個(gè)增長1.1萬個(gè)。通脹壓力逐步緩解也為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)變提供了助力。美從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看出，2013年美國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)年率逐漸偏離2.5%的通脹指標(biāo)開始下降，甚至在2013年下半年穩(wěn)定在了1.3%的水平，而且有進(jìn)一步下降的趨勢(shì)。最后是美國經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)趨好為美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。從美國官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，2013年美國居民消費(fèi)、工廠生產(chǎn)和新房開工率都出現(xiàn)了明顯的增長，這將美國GDP季度平均增長率拉升至2.7%，達(dá)到2010年以來平均季度增長的增高增速。此外，美國財(cái)政狀況也得到了改善，美聯(lián)儲(chǔ)年度財(cái)政的預(yù)算決議，緩解了由財(cái)政赤字壓力所帶來的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長不利的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)在2013年12月19日宣布正式啟動(dòng)退出量化寬松政策。但是在縮減月度資產(chǎn)購買規(guī)模的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)聲明低利率貨幣政策在較長時(shí)間內(nèi)仍將保持不變，美國貨幣政策在接下來較長一段時(shí)間內(nèi)仍將保持寬松。Bernanke指出，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策并不意味這美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策即刻收緊，在經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇之前美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持低利率的寬松政策。而新任美聯(lián)儲(chǔ)主席Janet Yellen在她3月份發(fā)表的演說中表示，就當(dāng)前美國就業(yè)數(shù)據(jù)及失業(yè)水平，美國經(jīng)濟(jì)還未達(dá)到健康水平，所以在接下來的一段時(shí)間內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍將低利率政策。

三、美國量化寬松政策退出的經(jīng)濟(jì)影響

1.對(duì)國際市場(chǎng)的溢出效應(yīng)

美國量化寬松政策退出將推動(dòng)美元升值，影響全球匯率市場(chǎng)的均衡。在2008年的金融危機(jī)爆發(fā)后，美國GDP呈現(xiàn)負(fù)增長，美元指數(shù)下跌。但在美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部出手救助金融機(jī)構(gòu)之后，美元指數(shù)走強(qiáng)。在這之后美聯(lián)儲(chǔ)開始推出量化寬松政策，致使美國長期利率下降，資本流出美國市場(chǎng)，導(dǎo)致美元指數(shù)再次下行。2014年10月29美聯(lián)儲(chǔ)宣布停止資產(chǎn)購買計(jì)劃，標(biāo)志著美國退出量化寬松啟動(dòng)，隨后美元指數(shù)開始上升，最大漲幅高達(dá)16%。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，由于資本固有的逐利性，國家之間的利差將會(huì)導(dǎo)致國際資本的流動(dòng)，進(jìn)而再影響兩國之間的匯率水平。美國加息將提高美國與其他國家之間的利差，從而吸引國際資本流向美國，推動(dòng)美元進(jìn)一步升值。美元升值又將對(duì)全球匯率產(chǎn)生重大影響，將會(huì)抑制美國的出口同時(shí)促進(jìn)全球各主要國家對(duì)美國的出口，對(duì)其他各主要國家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正面有利影響。但與此同時(shí)，投資者對(duì)美元資產(chǎn)升值的預(yù)期增強(qiáng)，將會(huì)導(dǎo)致國際資本向美國流動(dòng)，對(duì)其它國家的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響。

美元供給減少將會(huì)在外匯市場(chǎng)上形成大量對(duì)美元的需求，推進(jìn)美元匯率走高，使得美元相對(duì)其他貨幣升值。美聯(lián)儲(chǔ)決定退出量化寬松后，美元逐步升值將會(huì)導(dǎo)致國際大宗商品價(jià)格的下降。大宗商品價(jià)格下跌有助于全球制造業(yè)的利潤率增加，加快全球制造業(yè)復(fù)蘇，尤其是對(duì)我國這一類大宗商品進(jìn)口大國以及貿(mào)易出口大國而言是一大利好，能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松必然引起國際資本從其他國家地區(qū)回流美國市場(chǎng)，尤其將造成大量新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國家的資本流向美國，使得國際金融環(huán)境變得不穩(wěn)定，造成對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體國家金融市場(chǎng)的沖擊和風(fēng)險(xiǎn)。

2.對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

首當(dāng)其沖的是國際資本的流出。過去六年中國借助流入的國際資本進(jìn)行了許多大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，國際資本的流入不僅帶來了財(cái)力上的支撐，而且還有人才和技術(shù)上的支持保障，因此國際資本的撤離將給中國部分地區(qū)發(fā)展帶來不小的挑戰(zhàn)。

在量化寬松政策期間，流入中國的大批國際資本推高了資產(chǎn)價(jià)格，在部分行業(yè)形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。最具代表性的就是房地產(chǎn)業(yè)，一旦國際資本大量撤出，如若調(diào)控不當(dāng)將對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)造成致命打擊，與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)也將受到波及而萎靡，又由于房地產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)中的特殊地位，中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)受到重大打擊。

自從2014年美聯(lián)儲(chǔ)停止購債計(jì)劃后，美元指數(shù)進(jìn)入上升通道。相對(duì)于美元，各主要國家貨幣均在貶值，人民幣兌美元的匯率也在下降。但人民幣兌歐元、日元的匯率卻在上升，這是因?yàn)闅W洲和日本的經(jīng)濟(jì)還未從衰退中走出，依舊在實(shí)行量化寬松政策所致。決定人民幣中間價(jià)匯率的三個(gè)因素分別是市場(chǎng)供求、一籃子貨幣匯率和央行的匯率穩(wěn)定目標(biāo)。從市場(chǎng)供求角度來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息必然導(dǎo)致資本流出，人民幣貶值，同時(shí)又因?yàn)闅W洲、日本等國仍在實(shí)行量化寬松政策，這些貨幣的貶值將導(dǎo)致一籃子貨幣匯率的下降。而從央行角度出發(fā)，央行推行以提高人民幣在國際貿(mào)易和國際金融中使用為內(nèi)容的人民幣國際化戰(zhàn)略，要求人民幣幣值保持穩(wěn)定，降低海外市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期。因此央行可能會(huì)采取干預(yù)人民幣匯率貶值。

美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的國際資本流動(dòng)，對(duì)中國獨(dú)立的貨幣政策造成很大的挑戰(zhàn)。自2014年開始，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策預(yù)期增強(qiáng)的影響，國際資本從中國流出，造成中國外匯儲(chǔ)備開始出現(xiàn)下降的狀況。因?yàn)檠胄嗅尫帕鲃?dòng)性和保持人民幣幣值穩(wěn)定的目標(biāo)相互沖突，所以這對(duì)央行貨幣政策的操作是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。而在美國實(shí)施量化寬松貨期間，美元融資的利率相對(duì)更低，不少國內(nèi)企業(yè)會(huì)通過以發(fā)行美元債券或美元貸款的形式，獲取國際市場(chǎng)上的低成本資金。2007年以后中資企業(yè)外債余額總體上呈現(xiàn)增加趨勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松將加大人民幣債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)。人民幣的貶值預(yù)期使得一些背負(fù)短期外債的企業(yè)壓力加大，人民幣貶值后這部分企業(yè)要償還的貸款實(shí)際增多。如果人民幣指數(shù)持續(xù)下行，對(duì)這些外貿(mào)企業(yè)的債務(wù)償還將形成非常不利的前景，甚至有可能導(dǎo)致破產(chǎn)。在這樣的預(yù)期下，外貿(mào)企業(yè)進(jìn)一步吸引外商直接投資的難度加大，對(duì)企業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)不利。長此以往，將有可能造成對(duì)人民幣的信心不足，企業(yè)和個(gè)人持有人民幣的意愿降低，這不僅對(duì)國債對(duì)外銷售形成了障礙，也不利于推進(jìn)人民幣的國際化。

四、政策建議

首先，只要我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)沒有發(fā)生根本改變，資金大規(guī)模撤離的現(xiàn)象不會(huì)長時(shí)期存在。我國應(yīng)當(dāng)保持冷靜的態(tài)度審視美國量化寬松的退出，從容應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的變化，提高預(yù)見性，制定好相關(guān)對(duì)策，防范其帶來的有限沖擊。

第二，積極推進(jìn)人民幣利率和匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程。加快利率和匯率的市場(chǎng)化改革，完善人民幣匯率形成機(jī)制。

第三，加強(qiáng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的監(jiān)管。美國量化寬松政策的退出，勢(shì)必對(duì)我國的跨境資金流動(dòng)造成影響。我國應(yīng)該加強(qiáng)跨境資金的雙向流動(dòng)監(jiān)測(cè)，了解資金流入流出的動(dòng)向，確定資金的流動(dòng)速度，準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)資本逆轉(zhuǎn)的預(yù)案，防范資金的異常流動(dòng)。

第四，加強(qiáng)對(duì)我國外匯的監(jiān)督與管理。我國應(yīng)審時(shí)度勢(shì)，調(diào)整外匯儲(chǔ)備的投資對(duì)象，增加資產(chǎn)配置的多樣性。

第五，加快我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)化升級(jí)，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康的發(fā)展。

第六，加強(qiáng)國際間金融合作，構(gòu)建健康穩(wěn)定的國際金融體系。

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