李勝坤+張安琪

【摘 要】 公司治理作為影響企業(yè)技術創(chuàng)新的一項重要內(nèi)容已經(jīng)引起廣泛的關注，但現(xiàn)有的研究主要集中于公司治理對創(chuàng)新投入的影響上，而且也沒有得到一致的結論，有關公司治理因素如何影響創(chuàng)新績效的研究較少，仍需進一步深入。文章利用河南省上市公司2012—2015年的數(shù)據(jù)，通過引入公司治理變量與研發(fā)投入的交互項以及根據(jù)公司治理變量進行分組后對比回歸的方法實證檢驗了公司治理因素對研發(fā)投入和企業(yè)績效關系的影響，發(fā)現(xiàn)國有控股企業(yè)相對于非國有控股企業(yè)有更高的創(chuàng)新績效、股權過度集中對創(chuàng)新績效產(chǎn)生負向影響、董事會規(guī)模的擴大有助于創(chuàng)新績效的提高、現(xiàn)有的公司激勵機制對創(chuàng)新效率提高沒有起到很好的促進作用，并針對這些結論得出了相應的政策啟示。

【關鍵詞】 公司治理； 創(chuàng)新投入； 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F272.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）24-0099-05

一、引言

創(chuàng)新是推動經(jīng)濟增長和促進社會進步的重要力量，自20世紀初到現(xiàn)在，創(chuàng)新問題在經(jīng)濟學界和管理學界得到了廣泛的關注。2014年我國提出要在960萬平方公里的土地上形成“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的新常態(tài)，技術創(chuàng)新將在我國未來的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要的作用。企業(yè)是技術創(chuàng)新的重要主體，企業(yè)追求創(chuàng)新的目的是提高自身的核心競爭力，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。但是現(xiàn)代公司制企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離引發(fā)了代理沖突問題，代理沖突的存在又推動了公司治理機制的發(fā)展。不同的公司治理結構下因企業(yè)權力配置、收益分配等的不同而對企業(yè)行為產(chǎn)生重要的影響，包括企業(yè)的技術創(chuàng)新行為，所以公司治理是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。公司治理結構影響著企業(yè)技術創(chuàng)新的決策和投入，并影響企業(yè)創(chuàng)新活動的效率，最終影響企業(yè)的績效。目前關于公司治理結構對企業(yè)技術創(chuàng)新投入的影響已有大量的實證研究，這些研究發(fā)現(xiàn)公司治理結構確實對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生重要影響。但是創(chuàng)新的目的是提升企業(yè)的競爭力，最終提升企業(yè)的經(jīng)營績效。而企業(yè)創(chuàng)新活動能否帶來績效的提升不僅取決于創(chuàng)新投入的多少，而且還取決于創(chuàng)新活動的效率。顯然，公司治理結構不但影響創(chuàng)新的投入，更會影響創(chuàng)新的效率，但目前關于公司治理結構如何影響企業(yè)創(chuàng)新效率的研究較少。因此公司治理結構對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響是一個值得研究的問題。

考慮到我國不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平存在著很大的差異，而且現(xiàn)有的研究也發(fā)現(xiàn)公司的治理結構在不同地區(qū)之間也有很大的差別，這些必然會導致不同地區(qū)的企業(yè)公司治理結構對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不相同，因此針對特定地區(qū)的研究可能更具有價值。河南省地處我國的中部，近年來經(jīng)濟保持高速發(fā)展，在我國中西部地區(qū)中具有代表性。本文擬以河南省上市公司數(shù)據(jù)為樣本，借鑒現(xiàn)有的有關公司治理結構對企業(yè)創(chuàng)新影響的研究，選擇一些關鍵的公司治理變量，通過將這些變量與研發(fā)投入的交互項引入回歸模型，并且根據(jù)公司治理結構變量進行分組對比回歸，觀察交互項的回歸系數(shù)是否顯著以及分組回歸時研發(fā)投入的回歸系數(shù)在不同組之間是否存在顯著差異來判斷公司治理結構各因素對創(chuàng)新投入與企業(yè)績效關系的影響，從而研究公司治理對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。

二、理論分析與研究假設

近年來，公司治理對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響已經(jīng)得到了廣泛的關注，國內(nèi)外已有大量的文獻對影響企業(yè)技術創(chuàng)新的公司治理因素進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)公司治理結構確實構成對企業(yè)技術創(chuàng)新的重大影響，但現(xiàn)有的文獻主要是針對公司治理對創(chuàng)新投入影響的研究。企業(yè)創(chuàng)新的目的是增加企業(yè)的價值，因此創(chuàng)新必須體現(xiàn)在企業(yè)績效的提升上。創(chuàng)新投入的增加能否帶來企業(yè)績效的提升，關鍵取決于創(chuàng)新投入能否得到有效的利用，而這又在很大程度上取決于公司治理的結構。所以公司治理結構不僅影響企業(yè)技術創(chuàng)新規(guī)模的大小，而且還會影響技術創(chuàng)新的效率，這一影響可以通過公司治理因素對創(chuàng)新投入和企業(yè)績效之間關系的影響來進行分析。任海云[1]通過檢驗公司治理因素對R&D投入與企業(yè)績效關系調(diào)節(jié)效應研究了機構投資者、控股股東性質(zhì)、獨立董事、管理層持股對創(chuàng)新績效的影響?？紤]到公司治理結構包含的內(nèi)容非常復雜，一些因素難以度量，而且現(xiàn)有的文獻也發(fā)現(xiàn)部分公司治理因素對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響并不顯著，其中控股股東的性質(zhì)、股權集中度、董事會規(guī)模、高管薪酬強度、高管股權激勵是大多數(shù)研究認為的影響企業(yè)技術創(chuàng)新的最主要公司治理因素，借鑒現(xiàn)有的研究成果，本文重點研究上述五個因素對創(chuàng)新績效的影響。

控股股東的性質(zhì)無疑是影響企業(yè)技術創(chuàng)新的重要因素。對于國有企業(yè)，由于所有權的缺位會使企業(yè)技術創(chuàng)新的積極性不足，從而減少創(chuàng)新投入，馮根福和溫軍[2]、任海云[3]等的實證研究表明國有持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新投入存在負相關關系，而彭中文等[4]則認為政治關聯(lián)度高的公司更容易獲得研發(fā)補助，從而減少企業(yè)在創(chuàng)新活動中自身承擔的成本，反而會使企業(yè)有可能增加創(chuàng)新投入。國有企業(yè)相對民營企業(yè)政治關聯(lián)度高，因此國有持股比例與企業(yè)技術創(chuàng)新投入可能會呈正相關關系。但國有企業(yè)管理者和所有權的代理沖突更加嚴重，因此無論上述關系如何，都認為國有企業(yè)的創(chuàng)新效率會低于民營企業(yè)。本文提出假設1。

H1：國有企業(yè)相對民營企業(yè)具有較低的創(chuàng)新績效。

關于股權集中度對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響存在著兩種不同的觀點。一種觀點認為股權的適度集中有利于股東對公司的控制，從而約束管理者的自利行為、增加管理者的努力程度，此時股權集中有利于創(chuàng)新績效的提高。但另一種觀點認為股權集中度過高，大股東可以通過侵害小股東的利益而獲得較大的控制權收益，不利于企業(yè)經(jīng)營效率的提高（比如：彭中文等[4]）。因此一般認為股權集中度與企業(yè)的技術創(chuàng)新之間存在“倒U”型關系。但是考慮到我國的上市公司普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象，大股東對中小股東的侵占行為可能占主導，本文提出假設2。

H2：股權集中度與企業(yè)創(chuàng)新績效存在負相關關系。

董事會是企業(yè)經(jīng)營的主要決策者，董事會的規(guī)模對企業(yè)技術創(chuàng)新構成重大影響。企業(yè)董事會規(guī)模的擴大會使更多不同專業(yè)背景的專家進入董事會，有助于企業(yè)創(chuàng)新效率的提高，此時企業(yè)的創(chuàng)新投入一般也比較高。但是，董事會成員的增加也會帶來成員之間協(xié)調(diào)的難度，從而降低決策效率，這樣反而不利于企業(yè)的技術創(chuàng)新，企業(yè)的創(chuàng)新投入會減少，而且創(chuàng)新的效率較低。Zahra[5]、徐金發(fā)和劉翌[6]等的研究均發(fā)現(xiàn)董事會規(guī)模對企業(yè)技術創(chuàng)新投入的影響呈倒“U”型關系。但是考慮到我國上市公司的董事會規(guī)模普遍不大，因此，筆者認為董事會規(guī)模較大的情況下企業(yè)技術創(chuàng)新效率會較高。本文提出假設3。

H3：董事會規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新績效存在正相關關系。

激勵機制是公司治理的重要內(nèi)容，現(xiàn)有的實證研究主要集中于股權激勵對創(chuàng)新投入的影響，但并沒有得出一致的結論。魯桐和黨印[7]、彭中文等[4]發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與研發(fā)投入正相關；張宗益和張湄[8]則認為高管的持股比例對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不顯著；而趙洪江等[9]則發(fā)現(xiàn)董事長持股的公司創(chuàng)新投入反而會下降。激勵包含薪酬激勵和股權激勵（含股票期權），從理論上講，無論是薪酬激勵還是股權激勵均可以緩解管理層與股東之間的沖突，對企業(yè)的技術創(chuàng)新起到正向的影響。因此本文提出假設4、假設5。

H4：高管薪酬激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效有正向影響。

H5：高管股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新績效有正向影響。

三、研究設計及樣本選擇

（一）變量設計

1.本文的被解釋變量是企業(yè)績效，以會計指標凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量。但是由于創(chuàng)新投入帶來的效果有一定滯后性，因此采用滯后一年的ROEL進行分析。ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。

2.本文的重點解釋變量是創(chuàng)新投入（R&D）。為了消除不同規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入絕對值的差異，本文選擇創(chuàng)新研發(fā)支出與主營業(yè)務收入之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)強度。研發(fā)投入強度=創(chuàng)新研發(fā)支出/主營業(yè)務收入。

3.本文重點研究的是各公司治理因素對創(chuàng)新投入與企業(yè)績效關系的影響，將這些公司治理變量稱為調(diào)節(jié)變量，包括：

（1）控股股東性質(zhì)（OC）。以虛擬變量度量公司最終控制人是否為國有，國有企業(yè)取“1”，非國有取“0”。

（2）股權集中度（TOP1）?？紤]到我國普遍存在的“一股獨大”現(xiàn)象，本文以第一大股東持股的比例度量股權集中度。即TOP1=第一大股東持股數(shù)量/公司總股份。

（3）董事會規(guī)模（BS）。董事會規(guī)模的度量選擇使用董事會人數(shù)。

（4）高管薪酬強度（ECS）。用高管當年年薪總和與當年主營業(yè)務收入之比來衡量。

（5）高管持股比例（MS）。用公司高管持股總額除以公司總股份度量。

4.本文的控制變量采用企業(yè)規(guī)模（SIZE）及企業(yè)成長性（GROW）。企業(yè)的創(chuàng)新投入在很大程度上受到企業(yè)規(guī)模的影響。為了消除數(shù)量上的影響和保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)，將企業(yè)規(guī)模設定為控制變量，用總資產(chǎn)的對數(shù)來度量。企業(yè)的成長性與企業(yè)的創(chuàng)新投入之間有顯著的相關性，企業(yè)的成長性也常作為控制變量被用于創(chuàng)新投入研究中，本文采用主營業(yè)務增長率度量該指標。

（二）樣本數(shù)據(jù)及來源

本文的實證分析以在上交所和深交所上市的河南省上市公司2012—2015年的截面數(shù)據(jù)為研究樣本。研究的數(shù)據(jù)主要來源于中國證監(jiān)會披露的各企業(yè)的年報、國泰安數(shù)據(jù)庫以及同花順數(shù)據(jù)庫。為進一步提高數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，剔除ST、*ST、PT類上市公司，剔除在2011年及以后上市的公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)篩選，最終得到154個樣本。但在進行回歸分析時，由于部分數(shù)據(jù)存在缺失，當用到的變量數(shù)據(jù)缺失時，則在回歸時剔除該樣本。本文的數(shù)據(jù)處理及分析主要采用Stata 13.0。

（三）研究設計

本文的研究主要是分析公司治理結構變量（調(diào)節(jié)變量）對創(chuàng)新投入與企業(yè)績效的關系是否具有調(diào)節(jié)作用，以此來發(fā)現(xiàn)公司治理結構各因素是否影響企業(yè)技術創(chuàng)新的效率。本文首先將公司治理各變量與研發(fā)投入強度（R&D）的交互項引入回歸模型分別進行回歸，以交互項的回歸系數(shù)及顯著性水平判斷該變量是否影響創(chuàng)新投入與企業(yè)績效的關系，但該系數(shù)只有在相關的變量對創(chuàng)新投入與企業(yè)績效的關系存在線性影響的情況才可能顯著，系數(shù)不顯著的情況下，其仍然可能存在非線性的影響。參照任海云[1]的做法，將樣本按照治理結構變量分別以中位數(shù)分為兩組，再分別對兩組樣本以公司規(guī)模、成長性、研發(fā)投入為解釋變量進行回歸，觀察兩組樣本R&D的回歸系數(shù)是否存在顯著差別，以此來進一步判斷公司治理結構變量對創(chuàng)新投入與企業(yè)績效關系的影響?；貧w模型如下：

第一步：加入調(diào)節(jié)變量及調(diào)節(jié)變量和R&D的乘積進行回歸，用RVn表示第n個調(diào)節(jié)變量。觀察交互項的回歸系數(shù)β3。

ROEL=α0+β1R&D+β2RVn+β3R&D×RVn+β4SIZE+

β5GROW+ε （1）

第二步：分組以如下模型進行回歸，比較兩組樣本R&D的回歸系數(shù)β1是否存在差別顯著。

ROEL=α0+β1R&D+β2SIZE+β3GROW+ε （2）

四、實證結果及分析

（一）樣本描述性統(tǒng)計

本文以2010年以前在我國滬深兩市上市的河南省上市公司為研究對象，選取目標企業(yè)2012—2015年的截面數(shù)據(jù)，各變量的描述性統(tǒng)計分析結果如表1所示。

從表1可以看出，整個樣本平均研發(fā)強度是3.24%，數(shù)值偏低，說明研發(fā)投入強度平均不高，研發(fā)支出占到主營業(yè)務收入的3.24%。原因主要是河南省創(chuàng)新型企業(yè)較少，整體創(chuàng)新水平較低。表中R&D投入的最大值也僅為10%，說明河南省創(chuàng)新能力有待提高。

控股股東性質(zhì)這一變量，均值為42%，也就是說樣本中42%的企業(yè)是國有控股，58%的企業(yè)為非國有控股，說明河南省的上市公司中有接近一半都是國有控股。

第一大股東的持股比例平均為32.72%，說明這些公司第一大股東的持股比例普遍較高。

董事會規(guī)模的平均數(shù)為8.799，標準差為1.35，說明樣本中企業(yè)的董事會規(guī)模差別較小，集中在平均數(shù)附近。

平均來說，企業(yè)每年拿出主營業(yè)務收入的0.22%作為薪酬發(fā)放給企業(yè)高管，標準差為0.0020說明企業(yè)間薪酬發(fā)放強度差距不大。

高管的持股比例最小為0，最大為56.19%，平均數(shù)為7.03%，說明存在個別公司高管持股比例畸高的現(xiàn)象。

（二）回歸結果分析

1.控股股東性質(zhì)影響效應的檢驗

將控股股東性質(zhì)及控股股東性質(zhì)與R&D的交互項加入模型1進行回歸，然后依次按照控股股東性質(zhì)是否國有將樣本分成兩組以模型2進行回歸，結果如表2。回歸結果顯示在模型1中交互項的系數(shù)并不顯著，但在分組回歸時國有和非國有兩組樣本R&D的回歸系數(shù)存在明顯的差異，其中國有樣本組R&D的回歸系數(shù)顯著性水平接近1%。說明控股股東的性質(zhì)影響創(chuàng)新投入的績效，國有控股企業(yè)的創(chuàng)新績效優(yōu)于非國有控股企業(yè)，但該結論與假設1相反，說明對河南省的民營上市公司來講，并沒有表現(xiàn)出良好的創(chuàng)新績效，這些公司的研發(fā)水平大部分還可能是處于較低的水平。

2.股權集中度影響效應的檢驗

將股權集中度及股權集中度與R&D的交互項加入模型1進行回歸，然后按照股權集中度是否大于中位數(shù)將樣本分成兩組以模型2進行回歸，結果如表3。回歸結果顯示在模型1中交互項的系數(shù)為負但不顯著，在分組回歸時兩組樣本R&D的回歸系數(shù)均為正，但高樣本組的回歸系數(shù)不顯著、低樣本組顯著性水平達到0.007。說明股權集中度越高，企業(yè)的創(chuàng)新績效越低，該結論與假設2一致。

3.董事會規(guī)模影響效應的檢驗

將董事會規(guī)模及董事會規(guī)模與R&D的交互項加入模型1進行回歸，然后依次按照董事會規(guī)模是否大于中位數(shù)將樣本分成兩組以模型2進行回歸，結果如表4?；貧w結果顯示在模型1中交互項的系數(shù)不顯著，在分組回歸時兩組樣本R&D的回歸系數(shù)均為正，但董事會規(guī)模大的樣本組的回歸系數(shù)顯著、規(guī)模小的樣本組不顯著。說明董事會規(guī)模大時，企業(yè)的創(chuàng)新績效較高，該結論與假設3一致。

4.激勵機制影響效應的檢驗

將高管薪酬強度及高管薪酬強度與R&D的交互項加入模型1進行回歸，然后依次按照高管薪酬強度是否大于中位數(shù)將樣本分成兩組以模型2進行回歸，結果如表5?；貧w結果顯示在模型1中交互項的系數(shù)顯著為負，分組回歸時兩組樣本R&D的回歸系數(shù)均為正，但低樣本組的回歸系數(shù)高度顯著、高樣本組不顯著。說明高管薪酬強度越高時，企業(yè)的創(chuàng)新績效反而較低。再用管理層持股比例代替高管薪酬強度重復上述回歸過程，回歸結果如表6。得出與高管薪酬強度類似的結果，即管理層持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新績效反而較低。該結論與假設4、假設5相反，這說明對河南省的上市公司來講，無論是薪酬激勵還是股權激勵，對企業(yè)的創(chuàng)新活動并沒有發(fā)揮良好的激勵作用，反而當管理層的薪酬水平高時，使其更加懈怠于能夠給企業(yè)帶來長期價值的創(chuàng)新活動。

五、結論及啟示

本文以河南省上市公司2012—2015年的截面數(shù)據(jù)實證檢驗了控股股東性質(zhì)等重要公司治理變量對創(chuàng)新績效的影響，得出的主要結論包括：（1）國有控股企業(yè)相對于非國有控股企業(yè)有更高的創(chuàng)新績效；（2）股權集中度的提高降低了創(chuàng)新績效；（3）董事會規(guī)模的擴大有助于創(chuàng)新績效的提高；（4）無論是薪酬強度還是高管持股比例對創(chuàng)新績效的提高都沒有起到很好的激勵作用。

根據(jù)本文的研究結論，為有效地促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提高，可以從中得到如下啟示：（1）加大對民營企業(yè)創(chuàng)新的支持力度；（2）改進上市公司股權結構，降低第一大股東的持股比例，減少“一股獨大”現(xiàn)象；（3）保持適度的董事會規(guī)模，優(yōu)化董事會成員結構；（4）改善現(xiàn)有的激勵機制。

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