●何新宇

獨立董事制度與企業(yè)績效關(guān)系研究
——以中小板上市公司為例

●何新宇

誕生于歐美的獨立董事制度，在提高公司治理水平方面發(fā)揮了積極作用。在引入我國的十幾年的實踐當(dāng)中，獨立董事制度在維護中小股東的權(quán)益方面發(fā)揮了重要作用。本文在參考研究國內(nèi)外相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以2010—2014年中小板上市公司獨立董事和經(jīng)營業(yè)績?yōu)閷ο螅ㄟ^對樣本的實證研究，得出獨立董事與公司績效關(guān)系的相關(guān)結(jié)論；通過借鑒相關(guān)經(jīng)驗，為我國中小板上市公司的獨立董事制度實踐提供建議，以期有助于充分發(fā)揮獨立董事對公司發(fā)展的積極作用。

獨立董事 企業(yè)績效 中小板

一、引言

獨立董事制度誕生于上世紀(jì)三十年代的美國，當(dāng)時為了對董事會和管理層加強監(jiān)管，解決因股權(quán)高度分散帶來的代理問題，改善公司治理狀況，開始將有著高度獨立性的外部董事引入公司董事會內(nèi)部。為了促進(jìn)中國上市公司治理水平的提高，我國證監(jiān)會從2000年后陸續(xù)引入發(fā)展獨立董事機制。在此后的十幾年中，獨立董事制度在約束大股東行為、維護中小股東的權(quán)益方面發(fā)揮了一定作用，促進(jìn)了公司的規(guī)范操作。

自上個世紀(jì)八十年代以來，我國中小企業(yè)迅猛發(fā)展。雖然規(guī)模較小，面臨激烈的競爭環(huán)境，但卻成為我國社會主義經(jīng)濟體系中最活躍、最具發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)群。為了促使中小企業(yè)更加方便地籌措經(jīng)營資金，推動中小企業(yè)的快速發(fā)展，2004年深圳證券交易所正式成立中小企業(yè)板塊。從外部特征來看，我國中小板上市的公司，大多資產(chǎn)規(guī)模有限，有著快速的成長能力，科技含量較高。而從內(nèi)部治理環(huán)境上來看，與主板上市公司相比，中小上市公司多由家族經(jīng)營，股權(quán)相對集中，資源稀缺，內(nèi)外部環(huán)境不確定程度高。獨立董事制度作為提高公司治理水平、制衡內(nèi)部董事和推動公司發(fā)展的靈驗舉措，在中小上市公司特殊的實踐環(huán)境下面臨著新的挑戰(zhàn)。

我國對獨立董事制度如何影響公司績效關(guān)系的探討，大多選取比較成熟的主板市場為對象，而對發(fā)展特殊的中小板市場研究較少，因此本文將結(jié)合我國在創(chuàng)業(yè)板的上市公司的具體實踐，通過實證檢驗研究獨立董事制度和企業(yè)績效的關(guān)系。

二、實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取深圳證券交易所中小板2010—2014年共計752家公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。為了確保研究樣本的合理性，我們對樣本進(jìn)行了相關(guān)篩選：被ST的上市公司可能存在著異常數(shù)據(jù)，從中剔除掉26家公司；金融行業(yè)的公司會計信息披露方式和其他公司不一致，從中剔除3家公司；獨立董事相關(guān)信息沒有有效披露的公司數(shù)據(jù)未予采納，從中剔除196家公司。最后有效樣本為527家公司，5年總共2635個數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊、新浪財經(jīng)等信息披露網(wǎng)站。實證分析使用SPSS22.0統(tǒng)計軟件。

（二）文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

國外學(xué)者對于獨立董事制度與企業(yè)績效之間的關(guān)系一直存在較大分歧。有學(xué)者認(rèn)為，金融機構(gòu)的獨立董事可以充分利用其專業(yè)技能以及在金融行業(yè)的關(guān)系和資本，為公司金融財務(wù)方面提供專業(yè)的意見建議，對上市公司有著重大作用（Rosenstein，1999）。也有學(xué)者以1985-1995年928家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)沒有確切的證據(jù)證實獨立董事獨立性的提高會給公司帶來更好的績效，相反，有依據(jù)證明董事會大部分是獨立董事的公司和其余公司相比績效更差（Bhagat Black，1999）。還有學(xué)者以韓國473家公眾公司為研究對象，得出結(jié)論，獨立董事的比例和公司經(jīng)營績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系（Yangmin Kim，2007）。

我國學(xué)者對于獨立董事的相關(guān)研究也存在爭議。高雷等（2007）對2004年所有主板上市公司進(jìn)行實證分析后發(fā)現(xiàn)，獨立董事的比例和公司經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，獨立董事的津貼、年齡、出席董事會議頻率、住處所在地與公司所在地的一致性對公司經(jīng)營業(yè)績存在著明顯的正面影響。周勇和郭暉（2004）選取滬市主板市場705家公司作為研究樣本，檢驗后發(fā)現(xiàn)獨立董事和經(jīng)營績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。獨立董事人數(shù)和比例的提升，會帶來公司凈資產(chǎn)收益率與每股收益的下降。

通過對以往文獻(xiàn)的分析，本文認(rèn)為獨立董事參與的董事會議次數(shù)在某些層面上反映了對公司管理決策的參與度和貢獻(xiàn)度，獨立董事積極參加公司董事會議，發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢，利用自己的背景經(jīng)驗，為公司的發(fā)展提供建議，并加強對董事會的監(jiān)管，無疑對公司發(fā)展會有所幫助。據(jù)此我們提出本文第一個假設(shè):

假設(shè)一：獨立董事公司參加董事會議的次數(shù)和公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

隨著獨立董事年齡的增加，獨立董事的經(jīng)驗和社會資源也會隨之豐富，可能給公司帶來更大的幫助，據(jù)此我們提出本文的第二個假設(shè)：

假設(shè)二：獨立董事年齡和公司績效存在著正相關(guān)關(guān)系。

學(xué)歷高的獨立董事在相關(guān)領(lǐng)域更具專業(yè)性，更有可能給公司的經(jīng)營提出長遠(yuǎn)性、實用性的意見，對公司業(yè)績的提高有著更有效的推動作用，因而提出第三個假設(shè)：

假設(shè)三：獨立董事學(xué)歷和公司績效之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)激勵理論，如果獨立董事拿到更多的報酬，工作積極性和投入度會隨之提升，可能給公司帶來更大的貢獻(xiàn)。因此提出下一個假設(shè)：

假設(shè)四：獨立董事的津貼水平對公司績效有著正面的影響。

獨立董事在別的公司有無兼職將直接影響其時間精力的分配。獨立董事在其他公司有兼職時可能會造成對公司投入精力不足，工作積極性下降，給公司績效帶來不利的影響。據(jù)此提出本文最后一個假設(shè)：

假設(shè)五：獨立董事在其他公司有兼職對跟公司績效有著負(fù)面的影響。

（三）模型及變量設(shè)置

本文在分析研究時對于被解釋變量采用ROE（凈資產(chǎn)收益率）來衡量公司的業(yè)績。對于解釋變量，本文選取了獨立董事的一些特征，包括獨立董事參加公司會議的次數(shù)、獨立董事的年齡、獨立董事的學(xué)歷、獨立董事的津貼和獨立董事在其他公司有無兼職。

對公司績效造成影響的因素有許多，本文控制了某些變量來提高研究的可靠性：（1）公司規(guī)模。公司在發(fā)展到一定規(guī)模后帶來的規(guī)模效應(yīng)對公司業(yè)績表現(xiàn)有著重要的影響，本文對公司規(guī)模這個變量加以控制，并選用年末資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)加以衡量。（2）財務(wù)結(jié)構(gòu)。財務(wù)杠桿對公司的資本運作、現(xiàn)金流量有著極為重要的作用，進(jìn)而會對公司的發(fā)展盈利產(chǎn)生重大影響，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)衡量財務(wù)比率的變化。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的治理與發(fā)展有著重要影響，本文用第一大股東持有的股票比例來衡量公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

基于以上的相關(guān)因素，本文設(shè)定基本的OLS回歸模型如下：

其中β為變量的相關(guān)系數(shù)，ε為隨機變量，其余相關(guān)變量設(shè)置如下表所示：

表1 變量的設(shè)置

（四）描述性統(tǒng)計分析

對各個變量最小值、最大值、平均值、中位數(shù)和眾數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，中小上市公司的凈資產(chǎn)盈利率平均在9.28%左右，中位數(shù)在8.19%，表明中小板上市公司平均來看有著一定水平的盈利能力，發(fā)展前景良好。

獨立董事每年參加董事會議的次數(shù)平均值為7次左右，眾數(shù)出現(xiàn)在6次，這表明中小上市公司的大部分獨立董事，都在一定程度上保證了對公司管理決策的參與度。從年齡來看，獨立董事的年齡最小在35歲左右，最大在69歲左右，平均年齡在52歲左右。表明公司在聘任獨立董事時，會充分考慮經(jīng)驗閱歷等因素，愿意選擇有一定年齡的人。而在學(xué)歷方面，中小上市公司獨立董事的學(xué)歷平均值為3.9458，即學(xué)歷平均值接近在碩士水平左右，表明獨立董事大多有良好的教育背景。關(guān)于獨立董事的津貼，平均值在5萬元左右，最大值接近24萬元，最小值為0元即該獨立董事無償任職。各個公司獨立董事的津貼都不相同，變化極大。獨立董事在其他公司的兼職情況平均值為1.1635，接近于1，表明從平均情況來看，大部分獨立董事在外沒有兼職。

在股權(quán)集中度方面，第一大股東持有的股票比例最大值為81.50%，平均值在36.65%左右。說明在中小公司內(nèi)部，股權(quán)比較集中。這種背景下給獨立董事做好對董事會的監(jiān)督、維護中小股東的權(quán)益帶來了更大的挑戰(zhàn)。中小上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為0.3348，并且標(biāo)準(zhǔn)差極小。另外中小上市公司大多有30%左右的負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率最大值為0.9730，除了考慮財務(wù)杠桿的作用之外，也與中小公司資源資本缺乏需要通過負(fù)債獲得有重要關(guān)系。而在資產(chǎn)規(guī)模上中小公司相對比較平均，變化較小。

（五）相關(guān)性統(tǒng)計分析

為了克服多重共線性問題，檢驗變量之間的相互關(guān)系，本文對各個變量進(jìn)行了相關(guān)系數(shù)檢驗。結(jié)果如下表3。

表3 相關(guān)性分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)，在控制了資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與第一大股東控股比例后，獨立董事參加會議次數(shù)、年齡、學(xué)歷、津貼和公司績效表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，而獨立董事在其他公司有無兼職則和公司績效之間表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外影響公司績效的各個變量之間相關(guān)系數(shù)不大，主要分布在（0，0.3）之間，所以我們可以認(rèn)定引入的相關(guān)變量之間沒有很嚴(yán)重的多重共線性關(guān)系。

（六）檢驗結(jié)果和結(jié)論

根據(jù)前文的研究假設(shè)和分析結(jié)果，對模型進(jìn)行檢驗，可以得到的回歸結(jié)果如下：

表4 模型回歸結(jié)果

表5 模型F檢驗

表6 可決系數(shù)

從上面的回歸分析我們可以看出：

獨立董事參加董事會會議次數(shù)和公司績效間的關(guān)系沒有通過顯著性檢測，獨立董事參加的會議次數(shù)越多并不一定給公司業(yè)績帶來積極影響，否定假設(shè)一。

獨立董事的年齡與公司績效之間的關(guān)系在5%的水平上通過了顯著性檢驗，并且相關(guān)系數(shù)為正，表明兩者之間確實存在正相關(guān)關(guān)系，據(jù)此我們肯定假設(shè)二。

從學(xué)歷變量來看，獨立董事的學(xué)歷水平和公司績效之間的關(guān)系沒有通過顯著性檢驗，獨立董事學(xué)歷的提高并不一定帶來公司績效的提高，否定假設(shè)三。

獨立董事津貼和公司績效之間的關(guān)系在5%水平上通過了顯著性檢測，而且相關(guān)系數(shù)為正，即隨著獨立董事津貼的提高公司績效也會隨之提高，由此肯定假設(shè)四。

獨立董事在其他公司有無兼職與公司績效之間的關(guān)系，在5%水平通過了顯著性檢驗，并且相關(guān)系數(shù)為負(fù)。這表明獨立董事在外面有其他兼職時，將給公司業(yè)績造成不利影響，所以我們肯定假設(shè)五。

(七)穩(wěn)健性檢驗

本文穩(wěn)健性檢驗將研究樣本中的極值從中剔除。去掉極值后的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表7所示?？梢钥闯觯毩⒍聟⒓佣聲h次數(shù)和公司績效衡量指標(biāo)ROE之間的顯著性檢驗沒有通過，不存在明顯的關(guān)系。獨立董事的年齡和ROE之間的關(guān)系通過了顯著性檢驗，兩者之間有著正相關(guān)的關(guān)系。獨立董事學(xué)歷和ROE之間關(guān)系并未通過顯著性檢驗，兩者之間沒有假設(shè)的正相關(guān)關(guān)系。獨立董事的津貼和ROE之間關(guān)系通過了顯著性檢驗，兩者之間正相關(guān)。獨立董事在其他公司有無兼職與ROE之間的關(guān)系通過了顯著性檢驗，兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的假設(shè)可以肯定。以上結(jié)果與第三部分的實證結(jié)果一致。

表7 顯著性檢驗結(jié)果

三、建議

本文通過對2010至2014年中小板上市公司企業(yè)績效和獨立董事制度進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)獨立董事參加會議次數(shù)和公司的經(jīng)營績效無明顯相關(guān)關(guān)系，即獨立董事參與的董事會議次數(shù)的增多并不一定給公司帶來更好的業(yè)績。獨立董事的年齡越大，對公司績效的促進(jìn)作用越大。獨立董事學(xué)歷的提高未必會帶來公司發(fā)展業(yè)績的提高。公司業(yè)績跟隨獨立董事津貼的增多而提升。獨立董事在其他公司兼職獨立董事的話，可能導(dǎo)致獨立董事對公司發(fā)展的關(guān)注度減少，不能充分參與到公司的管理中，無法給公司的決策提供有效建議?？傮w而言，我國的獨立董事制度與現(xiàn)行的資本市場并未完美契合，中小企業(yè)要想進(jìn)一步發(fā)揮獨立董事對于企業(yè)績效的積極作用，還應(yīng)該借鑒相關(guān)經(jīng)驗：

（一）建立健全獨立董事人才庫，規(guī)范公司獨立董事的聘任機制

管理經(jīng)歷豐富、專業(yè)過硬的獨立董事無疑對公司的經(jīng)營發(fā)展有著重大意義?？梢越⑾嚓P(guān)的獨立董事推薦委員會，將優(yōu)秀的獨立董事人選收錄人才庫中，供需要的公司進(jìn)行挑選。以此節(jié)省公司尋找合適獨立董事花費的時間精力，同時保障獨立董事的獨立性和高素質(zhì)。

（二）推動獨立董事向職業(yè)化方向發(fā)展

目前我國的獨立董事大多為兼職身份，其中不少人兼任了多家公司的獨立董事。推進(jìn)獨立董事向職業(yè)化方向發(fā)展，能夠讓獨立董事專注于自己的工作，對公司董事和管理層進(jìn)行更好的監(jiān)管。與此同步，獨立董事的津貼支付也應(yīng)當(dāng)被規(guī)范完善。

（三）完善公司內(nèi)部對獨立董事的管理

可以充分考慮獨立董事的背景專業(yè)，成立由獨立董事組成的相關(guān)委員會，有效發(fā)揮獨立董事的特長，更好發(fā)揮其在公司管理決策中的作用。也可以設(shè)立對獨立董事的績效考核體系，保證獨立董事可以切實發(fā)揮效用，避免“花瓶”董事的出現(xiàn)?！?/p>

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