●郭少華

上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系研究
——以2010—2014年A股上市公司為例

●郭少華

伴隨著公司治理機制的不斷完善，股權(quán)激勵逐漸成為我國上市公司普遍存在的行為。本文對上市公司的股權(quán)激勵和工資薪金對于公司績效的不同作用進(jìn)行了分析，研究表明，上市公司對管理層的股權(quán)激勵有助于提升公司績效，而上市公司管理層的工資薪金會對公司績效存在一定的抑制作用。

上市公司 管理層 股權(quán)激勵 企業(yè)績效

對管理層的股權(quán)激勵最早產(chǎn)生于二十世紀(jì)五十年代，于二十世紀(jì)末流行于發(fā)達(dá)國家，在此期間，有關(guān)管理層股權(quán)激勵的政策層出不窮，而后在九十年代迅猛發(fā)展并被社會普遍接受。進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，我國上市公司逐步開始對其管理層實施股權(quán)激勵計劃，這對我國上市公司管理層的薪酬構(gòu)成產(chǎn)生了巨大的影響。伴隨著高管天價薪酬事件的頻頻曝光，股權(quán)激勵計劃也受到了人們的質(zhì)疑。股權(quán)激勵計劃是出于降低民眾可見的高管薪酬考慮的，還是更側(cè)重于在公司治理中發(fā)揮作用？是單純作為薪酬支付的一種補充形式，還是作為上市公司管理層的激勵制度以提高公司績效呢？基于此，本文以我國實施股權(quán)激勵機制的A股上市公司為樣本進(jìn)行實證研究，以期驗證股權(quán)激勵與公司績效之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

管理層薪資與公司績效的關(guān)系問題最早引起了Taussings和Baker的關(guān)注，他們早在1925年便證明了二者之間的弱相關(guān)性。伴隨著管理層薪酬形式的不斷多元化，兩者之間的關(guān)系一直都是學(xué)術(shù)界的熱議問題。縱觀學(xué)者的研究，雖然股權(quán)激勵這一機制在上世紀(jì)末才開始在上市公司中執(zhí)行，但是相關(guān)的學(xué)術(shù)研究早在二十世紀(jì)三十年代便開始了。就已有的研究而言，本文將其分為兩類：一是股權(quán)激勵和公司績效間存在相關(guān)關(guān)系；二是股權(quán)激勵和公司績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（一）股權(quán)激勵和公司績效存在相關(guān)關(guān)系

管理層通過股權(quán)激勵計劃持有上市公司的股份，這可以促使其與股東擁有相似的利益目標(biāo)，減少經(jīng)理與股東的沖突，竭盡全力提升公司績效（Berle和Means，1932），并且，在一定持股比例范圍內(nèi)，這種促進(jìn)作用會隨著管理層持股比例的增加而有所加強（Jensen和Meckling，1976）。當(dāng)管理層持股比例超過了這一界限，管理層會處于自身利益最大化的考慮而放棄企業(yè)價值最大化的目標(biāo)（Fama和Jensen，1983）。正是如此，我國上市公司的股權(quán)激勵機制仍然處于起步階段，管理層持股比例相對較低，這使得我國部分學(xué)者驗證了管理層股權(quán)激勵與公司績效的正相關(guān)關(guān)系（劉國亮、王加勝，2000）。其中，于東智（2003）選取我國A股上市公司為研究樣本，對其1998-2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，證明了管理層持股比例和公司績效存在正相關(guān)關(guān)系；邱世遠(yuǎn)和徐國棟（2003）運用Mann-Whitney U檢驗與Kolmogorov-Smirnov雙樣本檢驗對1999—2001年的86家實施股權(quán)激勵的公司進(jìn)行了對比研究，進(jìn)一步驗證了管理層持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系且顯著性水平較高；孫堂港（2009）和李雙頂（2014）分別以實施管理層股權(quán)激勵的63家上市公司和安徽省上市公司為樣本，驗證了這一結(jié)論。

伴隨著研究的不斷深入，學(xué)者也得出了不同于以往的結(jié)論。楊梅（2004）通過對2003年實施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研究表明管理層股權(quán)激勵與公司績效呈非線性關(guān)系。基于此，章雁（2010）進(jìn)行了進(jìn)一步地研究，他運用非線性回歸分析方法對2009年實施股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研究，證明了管理層股權(quán)激勵與上市公司績效的區(qū)間效應(yīng)，即管理層持股比例與上市公司績效呈曲線關(guān)系，拐點分別為11.77%和60.05%。而王銳和龍子武（2011）也證明了公司股權(quán)激勵與公司績效之間的U型關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵和公司績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系

袁國良和王懷芳（1999）以1996—1998年為樣本區(qū)間，隨機選取了100家上市公司進(jìn)行實證研究，最終表明管理層持股比例與上市公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在一定程度上反映了管理層股權(quán)激勵與公司績效之間的非顯著相關(guān)關(guān)系。相類似的，Mak和Yuan Li（2001）運用兩階段最小二乘法對隨機選取的147家新加坡上市公司進(jìn)行了實證研究，同樣表明管理層持股比例與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。程隆云（2008）對2000—2005年施行股權(quán)激勵的上市公司進(jìn)行研究也證明了這一結(jié)論。為了進(jìn)一步驗證這一結(jié)論，朱慧（2013）運用主成分分析法對吉林省上市公司進(jìn)行統(tǒng)計分析，進(jìn)一步證明了管理層股權(quán)激勵的實施對企業(yè)績效沒有顯著影響。

通過以上分析可知，雖然上市公司股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系引起了學(xué)者們的普遍關(guān)注，但是至今未能得出統(tǒng)一的結(jié)論。為了進(jìn)一步驗證兩者之間的關(guān)系，本文以2010—2014年A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，

由此可見，雖然上市公司管理層的股權(quán)激勵問題引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，但是，至今仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論，因此，本文以2010—2014年滬深兩市的上市公司為研究對象，對其管理層股權(quán)激勵與上市公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，以期能夠?qū)ο嚓P(guān)研究有所幫助。

二、研究假設(shè)

一般認(rèn)為，管理層的薪酬水平與其手中的權(quán)力水平成正比，即工資水平越高，其權(quán)力越大。而對于存在多層委托代理關(guān)系的上市公司而言，管理層與投資者之間的委托代理關(guān)系使得，當(dāng)管理層擁有較大的權(quán)力時，會基于個人利益和建立“私人王國”的考慮而放棄企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求個人利益最大化和個人的享受，此時，管理者往往因忽視公司的管理而使得企業(yè)的績效降低。由此可見，管理層薪酬在一定程度上會減緩公司績效的增長。

因此，本文提出假設(shè)1：上市公司管理層的薪資與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

作為上市公司激勵機制的重要組成部分，股權(quán)激勵機制將管理層的個人利益與上市公司的績效緊密地聯(lián)系在一起，使得公司績效與管理者個人利益保持一致。管理層會出于自身利益的考慮，積極參與公司的經(jīng)營管理，并按照企業(yè)價值最大化的目標(biāo)進(jìn)行投融資決策，不斷提高公司的價值。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：上市公司管理層的股權(quán)激勵與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、模型設(shè)計和數(shù)據(jù)來源

（一）模型設(shè)計

本文主要借鑒李春玲和張好圓（2014）的度量方法，構(gòu)建了如下模型對假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行驗證。具體模型如下：

主要參數(shù)含義詳見表1所示。其中，β1i和β2i為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差。

表1 變量匯總表

（二）樣本選取

本文使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中收錄的實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，以2010-2014年為時間區(qū)間進(jìn)行樣本選取。鑒于金融行業(yè)的特殊性，本文在研究的過程中剔除了金融行業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文在研究的過程中剔除了ST、*ST以及存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到了1335條有效數(shù)據(jù)。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

主要解釋變量的統(tǒng)計分析見表2。本文以267家上市公司5年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，由這5年的數(shù)據(jù)不難看出，上市公司之間的管理層薪酬總額占比以及每年的管理層薪酬總額占比都存在著較大的差異，同樣，管理層持股比例也存在較大的差異，但兩者的均值都是呈下降的趨勢，這有可能是由于公司資產(chǎn)增長速度快于管理層薪酬和總股數(shù)的增長速度快于管理層持股增長速度導(dǎo)致的。管理層薪酬占比和持股比例的較大差異為后文對于研究假設(shè)的驗證提供了有力的證據(jù)。

表2 管理層激勵指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計

（二）回歸分析

本文運用STATA12.0軟件對1335條面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析。首先，對1335條數(shù)據(jù)進(jìn)行了HAUSMAN檢驗，兩個模型的顯著性水平分別為0.0001和0.0000，由此可以確定，兩個模型都應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，具體的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

由表3中可知，對于模型1而言，其F值為4.88，在1%的顯著性水平上顯著，由此可見，模型1通過了F檢驗；EPS與MPR正相關(guān)，但是不顯著；與MSR顯著正相關(guān)。對于模型2而言，其F值為26.63，在1%顯著性水平上顯著，由此可見，模型2通過了F檢驗；ROA與MPR顯著負(fù)相關(guān)；與MSR正相關(guān)，但是不顯著。綜合考慮兩個模型的回歸結(jié)果可知，上市公司管理層薪酬與公司績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司管理層持股比例與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗證。

五、結(jié)論與建議

通過以上實證分析可知，上市公司管理層持股比例與其績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，上市公司管理層的薪酬與其績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對于此，本文對上市公司施行的股權(quán)激勵機制中可能存在的問題及相應(yīng)的對策建議進(jìn)行分析。

（一）我國上市公司股權(quán)激勵機制中存在的問題

1、經(jīng)理人不可靠，即經(jīng)理人市場發(fā)展不完善。股權(quán)激勵中潛藏的巨大利益可能會使管理層迷失本心，過于片面的追求股票的價格，極易引發(fā)社會與企業(yè)的道德危機。對于在我國上市公司中占極大比例的國有控股上市公司而言，其高管人員大部分由上級主管部門任命，并不一定是成熟的職業(yè)經(jīng)理人，經(jīng)理人選擇機制非市場化。這就會造成國有企業(yè)的業(yè)績不一定是管理者的業(yè)績，國有企業(yè)的虧損也不一定就是由管理者造成的，這樣不能公正地對企業(yè)管理者的業(yè)績進(jìn)行評價。

2、企業(yè)的薪資制度僵化，不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的需要。在很多國有企業(yè)中，因為管理層本身薪資水平較高，更注重的是政治前途。因此，當(dāng)管理層滿足于當(dāng)前的利益時，其便不會謀求企業(yè)價值最大化，在此基礎(chǔ)上施行股權(quán)激勵，效果不顯著。

3、企業(yè)股權(quán)激勵的方案不完善。在我國上市公司中，存在股權(quán)激勵方式單一、股權(quán)激勵過于集中等現(xiàn)象，因此，若股權(quán)激勵的制定者考慮的不全面，很可能會導(dǎo)致股權(quán)激勵方案在實施的過程中受到阻礙，甚至被迫終止實施。

（二）我國上市公司實施股權(quán)激勵的對策建議

1、培育完善的職業(yè)經(jīng)理人市場。為保證人才市場的公平競爭，我國應(yīng)當(dāng)著力完善職業(yè)經(jīng)理人市場，完善相關(guān)的資格制度和聘用制度。對于我國上市公司而言，找到正確的經(jīng)理人對提高上市公司的績效有積極的推動作用，能夠最大限度地保證股權(quán)激勵機制得到預(yù)期的激勵效果。

2、對企業(yè)現(xiàn)有的薪酬機制進(jìn)行改革，特別是國有企業(yè)。

不能一味地給予管理層固定的薪資，也需要對其績效做出合理的評價。薪酬的設(shè)計要科學(xué)化，建立以人為本的薪酬制度，物質(zhì)激勵和精神激勵相結(jié)合。

3、加強經(jīng)營者的股權(quán)激勵水平，提高管理層的持股比例。選取最為合適的績效評價指標(biāo)對上市公司管理層進(jìn)行績效評價，以此為基礎(chǔ)，對其實施股權(quán)激勵。同時，為了實現(xiàn)上市公司價值最大化的目標(biāo)，上市公司在實施股權(quán)激勵機制時，必須要對股權(quán)激勵的比例進(jìn)行深入研究與思考?！?/p>

（作者單位：青島大學(xué)商學(xué)院）

1.Fama E F,Jensen M C.1983.Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics，1-325.

2.Jensen M C,Meckling W H.1976.Theory of the firm∶Managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics，3(4).

3.黃之駿、王華.2006.經(jīng)營者股權(quán)激勵與企業(yè)價值——基于內(nèi)生性視角的理論分析與經(jīng)驗證據(jù)[J].中國會計評論，1。

4.李春玲、張好圓.2014.民營企業(yè)管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績的效應(yīng)研究[J].統(tǒng)計與決策，13。

5.支曉強、童盼.2007.管理層業(yè)績報酬敏感度、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為——對自由現(xiàn)金流和信息不對稱理論的一個檢驗[J].會計研究，10。

6.周建波、孫菊生.2003.經(jīng)營者股權(quán)激勵的治理效應(yīng)研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，5。