張偉+++徐辰辰

摘 要：本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司為樣本，選取企業(yè)橫向社會(huì)資本、縱向社會(huì)資本和企業(yè)特有社會(huì)資本等三個(gè)維度7個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建企業(yè)社會(huì)資本度量指標(biāo)體系，采用固定時(shí)間效應(yīng)模型的均衡面板數(shù)據(jù)分析方法，研究社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果顯示，政企關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性有不顯著正向影響，但企業(yè)高管曾在銀行任職、銀企借貸關(guān)系時(shí)間和銀企多元化關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有顯著正向促進(jìn)作用，國(guó)有控股和機(jī)構(gòu)投資者控股則對(duì)其具有顯著負(fù)向影響，無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有正向影響。企業(yè)社會(huì)資本都有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。除此之外，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、企業(yè)實(shí)際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)性都對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)具有一定的影響。

關(guān)鍵詞：社會(huì)資本；中小企業(yè)；債務(wù)融資；融資結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）11-0012-07

一、引言

中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、吸收就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著積極作用。中小企業(yè)的發(fā)展與其能否獲得足夠的融資支持密切相關(guān)。由于僅靠?jī)?nèi)部積累難以滿足全部資金需求（林毅夫和李永軍，2001），同時(shí)一般達(dá)不到發(fā)行股票在資本市場(chǎng)融資的條件，因此中小企業(yè)可能更多地依賴債務(wù)貸款，特別是銀行融資，但是銀企間信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，以及中小企業(yè)難以提供銀行要求的抵押擔(dān)保導(dǎo)致銀行對(duì)中小企業(yè)的“惜貸”和“信貸配給”（施蒂格利茨和韋斯，1981；韋特，1981）。先前中小企業(yè)融資研究往往把企業(yè)置于獨(dú)立的環(huán)境下，主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)因素和制度因素對(duì)企業(yè)融資的影響。對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處在周圍的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中，必然會(huì)受到社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響。作為內(nèi)嵌在企業(yè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的非經(jīng)濟(jì)性和非制度性資源，“社會(huì)資本”可起到“社會(huì)抵押”的作用，在一定程度上解決中小企業(yè)融資過(guò)程中信息不對(duì)稱和抵押擔(dān)保缺失問(wèn)題，改善中小企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)失靈和信貸配給問(wèn)題。本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司為樣本，選取企業(yè)橫向社會(huì)資本、縱向社會(huì)資本和企業(yè)特有社會(huì)資本等三個(gè)維度7個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建企業(yè)社會(huì)資本指標(biāo)體系，考察社會(huì)資本對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

社會(huì)資本原是一個(gè)社會(huì)學(xué)的概念，20世紀(jì)80年代以來(lái)被引入經(jīng)濟(jì)、金融研究領(lǐng)域。它是指內(nèi)嵌在社會(huì)結(jié)構(gòu)之中的資源、關(guān)系、信任、聲譽(yù)、規(guī)范等。布爾迪厄（Bourdieu，1986）將社會(huì)資本定義為“現(xiàn)實(shí)或潛在的資源的集合體”，這些資源與群體成員擁有的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有關(guān)。李（Nan Li，2001）強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本是通過(guò)“嵌入”社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲得的，通過(guò)社會(huì)資本個(gè)人可以更好地生存發(fā)展?？茽柭–oleman，1990）認(rèn)為社會(huì)個(gè)體因利益進(jìn)行相互交換而形成了持續(xù)存在的社會(huì)關(guān)系和社會(huì)資產(chǎn)。帕特南（Putnam，1993）賦予社會(huì)資本規(guī)范、制度、信任、規(guī)范等內(nèi)涵。作為一種非市場(chǎng)要素，企業(yè)社會(huì)資本通過(guò)企業(yè)和周圍關(guān)聯(lián)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府部門等形成社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)而形成（邊燕杰和丘海雄，2000），它有助于企業(yè)獲取資源并受益（楊向陽(yáng)和童馨樂(lè)，2015）。

20世紀(jì)90年代末以來(lái)，國(guó)外學(xué)者從社會(huì)資本出發(fā)，運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論、契約理論進(jìn)行研究，認(rèn)為內(nèi)嵌在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)資本通過(guò)“自選擇”（加塔克，1999）、“聲譽(yù)機(jī)制”、集體決策和行動(dòng)、共同監(jiān)督（施蒂格利茨，1990、加塔克和吉南，1999）和社會(huì)懲罰（貝斯利和科特，1995）等機(jī)制，發(fā)揮著社會(huì)抵押的作用，提高了甄選、監(jiān)督和契約執(zhí)行的有效性，在很大程度上解決了信息不對(duì)稱和擔(dān)保抵押缺失問(wèn)題，有效改善了中小企業(yè)債務(wù)融資的信貸配給和市場(chǎng)失靈問(wèn)題。博特和 塔科爾（Boot和Thakor，1994）證明密切的銀企關(guān)系能克服信息不對(duì)稱，降低企業(yè)的貸款條件，使缺乏抵押擔(dān)保的中小企業(yè)可以不借助抵押和擔(dān)保貸款而獲得較低利率的信用貸款。烏濟(jì)和吉萊斯皮（Uzzi和Gillespie，2002）則進(jìn)一步證明嵌入性的銀企關(guān)系時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)獲得貸款的成本就越低，企業(yè)的融資順序受到其社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的影響，并不一定遵循優(yōu)序融資理論。從實(shí)證研究層面，李等（Li等，2008）分析顯示，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)有利于提高企業(yè)的融資績(jī)效。杜等（Du等，2010）證明中國(guó)中小企業(yè)的社會(huì)資本在短期貸款中發(fā)揮了替代資產(chǎn)作為抵押的作用，提高了短期融資能力。拉斯凱蒂（Lashitew，2014）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的高管曾經(jīng)或正在擔(dān)任政府官員等政治關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得貸款，因?yàn)檎侮P(guān)聯(lián)向銀行傳遞了政府支持作為隱性擔(dān)保的信號(hào)，銀行對(duì)政府的信任可以降低企業(yè)申請(qǐng)貸款的條件。

就國(guó)內(nèi)研究而言，戴建中（2001）發(fā)現(xiàn)私營(yíng)企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)需要?jiǎng)佑闷鋼碛械纳鐣?huì)資本，尤其是干部資源。陳曉紅和吳曉瑾（2008）以社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、交易網(wǎng)絡(luò)、生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)和區(qū)域文化為度量因素，驗(yàn)證了中小企業(yè)信用水平及其融資便利度與社會(huì)資本呈正比。劉軼和張飛（2009）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能利用其社會(huì)資本充足的優(yōu)勢(shì)來(lái)獲取較低利率的貸款，同時(shí)社會(huì)資本充當(dāng)“軟擔(dān)?！焙蜕鐣?huì)懲戒的角色，降低了企業(yè)貸款違約概率，增加了銀企長(zhǎng)期合作的可能性。楊向陽(yáng)和童馨樂(lè)（2015）分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)政治關(guān)系資本和商業(yè)關(guān)系資本能夠向資金供給方傳遞關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史和現(xiàn)狀的重要信息，從而增強(qiáng)資金供給方提供資金的意愿。沈藝峰（2009）以上市房地產(chǎn)公司為研究對(duì)象，證明企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、企業(yè)所擁有的社會(huì)資源主要有助于企業(yè)獲取短期貸款。戴亦一等（2009）以社會(huì)組織數(shù)量、社會(huì)參與和社會(huì)信用三個(gè)維度度量社會(huì)資本，針對(duì)深圳證交所的上市公司進(jìn)行研究，證明社會(huì)資本對(duì)企業(yè)獲取長(zhǎng)期貸款有利。

目前研究多集中在社會(huì)資本緩解中小企業(yè)債務(wù)融資約束上，對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)涉及較少。對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的研究多是建立在莫迪利亞尼和米勒（Modiglian和Miller，1958）、詹森和麥克林（Jensen和Meckling，1976）、邁爾斯（Myers，1984）分析的基礎(chǔ)上，主要關(guān)注成本、公司經(jīng)營(yíng)特征、公司內(nèi)部治理等因素，較少關(guān)注社會(huì)資本這一非經(jīng)濟(jì)性和非制度性因素。從少量針對(duì)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的研究來(lái)看，一是選取社會(huì)資本的度量指標(biāo)不同；二是以主板上市公司為研究對(duì)象，不符合中小企業(yè)這一特征；三是由于研究對(duì)象、研究期限和選取指標(biāo)不同，結(jié)論有所差異。本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，構(gòu)建企業(yè)社會(huì)資本度量指標(biāo)體系，考察社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。

三、社會(huì)資本對(duì)中小企業(yè)融資研究

（一）研究假設(shè)

社會(huì)資本主要由信任、規(guī)范以及關(guān)系網(wǎng)絡(luò)組成，它改善中小企業(yè)債務(wù)融資的機(jī)理如下：首先，社會(huì)資本向資金供給方傳遞企業(yè)資信和還款能力的信號(hào)，社會(huì)資本較多的企業(yè)更容易獲得資金供給方的認(rèn)可與信賴，可以更方便地獲得資金。其次，作為約定俗成的非正式社會(huì)關(guān)系，社會(huì)規(guī)范通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)守信者、懲罰違約者來(lái)約束人們的行為，由于失信的社會(huì)成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于履約的經(jīng)濟(jì)成本，因此社會(huì)規(guī)范能促使企業(yè)嚴(yán)格守約，降低違約概率，守信的企業(yè)可以較容易獲得資金資源。再次，企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要與上下游或水平關(guān)系的相關(guān)產(chǎn)業(yè)廠商，以及銷售渠道、客戶、銀行、政府等進(jìn)行聯(lián)系。企業(yè)信用、聲譽(yù)、經(jīng)營(yíng)管理、交易、投資、商業(yè)信用等“軟信息”，可以通過(guò)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)迅速傳播，用顯示企業(yè)信用特征和還款能力的“軟信息”，來(lái)替代財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、抵押擔(dān)保等“硬信息”，從而降低資金供求雙方的信息不對(duì)稱程度和資金供給的信息搜尋成本，有利于企業(yè)獲得融資。

鑒于企業(yè)的融資能力就是企業(yè)獲取社會(huì)資源的一種表現(xiàn)，我們認(rèn)為，企業(yè)的社會(huì)資本越多，債務(wù)融資的能力就越強(qiáng)。因此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)社會(huì)資本和企業(yè)的債務(wù)融資可得性成正比，即企業(yè)社會(huì)資本越多，企業(yè)債務(wù)融資可得性就越大。

企業(yè)債務(wù)融資分為長(zhǎng)期借款和短期借款。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)上，資金供給方（對(duì)中小企業(yè)而言，主要是銀行）為了控制風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于將資金短期借出，因此中小企業(yè)較難獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的債務(wù)融資。如果企業(yè)擁有較高的社會(huì)資本，則企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資的可能性就會(huì)變大。因此企業(yè)社會(huì)資本越大，其長(zhǎng)期借款的比重可能就越大。就此我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)社會(huì)資本和企業(yè)長(zhǎng)期融資可得性成正比，即企業(yè)社會(huì)資本越多，企業(yè)的長(zhǎng)期借款與短期借款之比越大。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2011—2014年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司作為研究對(duì)象。為保證研究結(jié)果的有效性，本文選取只發(fā)行A股的公司，不包括同時(shí)發(fā)行B股或者H股的公司，并將金融類企業(yè)、ST、ST*等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司和數(shù)據(jù)不完整的公司剔除。最后得到有效樣本觀察值684個(gè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)、公司年報(bào)等，企業(yè)高管人員的背景資料通過(guò)查找公司年報(bào)以及百度名片搜索整理而成，數(shù)據(jù)分析采用Excel、SPSS 22.0和Eviews軟件。

（三）模型指標(biāo)選取

1. 被解釋變量。我們采用債務(wù)融資規(guī)模和長(zhǎng)短期借款水平來(lái)描述企業(yè)的融資行為。債務(wù)融資規(guī)模采用企業(yè)的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額這一替代變量，即資產(chǎn)負(fù)債率水平來(lái)表示，長(zhǎng)短期借款水平分別采用長(zhǎng)期借款和短期借款占借款總額的比重進(jìn)行衡量。

2. 解釋變量。我們?cè)谝延醒芯炕A(chǔ)上，基于社會(huì)資本相關(guān)理論研究，構(gòu)建包含縱向社會(huì)資本、橫向社會(huì)資本以及企業(yè)特有資本三個(gè)層次7個(gè)指標(biāo)的社會(huì)資本指標(biāo)體系。對(duì)于縱向社會(huì)資本，本文選取了兩大類4個(gè)指標(biāo)。第一類是政治關(guān)聯(lián)，本文所指的政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)高管是否曾在或正在政府或相關(guān)單位就職或者擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員等。高管在政府或機(jī)關(guān)單位任職，或者擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員等職務(wù)的經(jīng)歷，會(huì)積累一定的政府關(guān)系資本，在獲取資金資源方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。第二類是銀企關(guān)系，本文借鑒查克拉瓦蒂和斯科特（Chakravarty和Scott，1999）的研究，一共設(shè)有3個(gè)指標(biāo)：一是企業(yè)高管是否曾在銀行任職，若有過(guò)任職經(jīng)歷，則會(huì)有利于企業(yè)和銀行建立聯(lián)系，進(jìn)而獲取銀行貸款；二是銀行與企業(yè)建立借貸關(guān)系的期限，銀企借貸關(guān)系時(shí)間越長(zhǎng)，銀行對(duì)企業(yè)情況越熟悉，越可能建立起信任關(guān)系，從而有助于企業(yè)獲得銀行貸款；三是看銀企之間除了借貸關(guān)系是否還存在多元化關(guān)系，主要是銀行是否位于企業(yè)前十大股東之內(nèi)，若是則說(shuō)明銀企間除借貸關(guān)系之外還存在投資關(guān)系這一多元關(guān)系，這也有利于企業(yè)獲得銀行貸款。企業(yè)的橫向聯(lián)系包括業(yè)務(wù)往來(lái)、借貸關(guān)系以及控股關(guān)系等，本文選取兩個(gè)指標(biāo)：一是企業(yè)是否是國(guó)有控股，由于政府對(duì)于資源的分配控制具有較大的影響力，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有控股企業(yè)更容易獲得銀行貸款及其他債務(wù)融資；二是企業(yè)前十大股東中是否有機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者特別是銀行位于企業(yè)前十大股東行列時(shí)，對(duì)于企業(yè)獲得銀行貸款及其他債務(wù)融資有相當(dāng)大的幫助。企業(yè)特有關(guān)系資本包括企業(yè)客戶關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、銷售渠道、供應(yīng)商關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和商譽(yù)等企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。這些特有資源嵌入企業(yè)之間以及企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)間，可以提高企業(yè)從外界獲取資金資源的能力，在企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值中占有相當(dāng)大的比重（石軍偉和付海艷，2007），因此我們采用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表中的無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)近似表示企業(yè)特有社會(huì)資本。

3. 控制變量。除了社會(huì)資本外，企業(yè)融資行為還受到諸多因素的影響。為防止其他因素干擾，我們?cè)诮梃b已有研究的基礎(chǔ)上，選取盈利能力、實(shí)際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)成長(zhǎng)性作為控制變量。在盈利能力、實(shí)際稅率、企業(yè)規(guī)模的選取上，我們借鑒格德斯和奧普勒（Guedes和Opler，1996）、施托斯和莫爾（Stohs和Mauer，1996）的方法，盈利能力取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，即營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入之比，一般認(rèn)為它與企業(yè)債務(wù)融資能力存在正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)債務(wù)利息具有稅收抵免的作用，資本結(jié)構(gòu)中如債務(wù)融資較高則會(huì)降低企業(yè)的資金成本，從而增加企業(yè)債務(wù)融資可能性，因此，實(shí)際稅率應(yīng)與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模在一定程度上代表企業(yè)的實(shí)力，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)獲得債務(wù)融資的可能性越大。企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值越大，企業(yè)獲取債務(wù)融資的能力越強(qiáng)，我們借鑒陸正飛和辛宇（1998）的研究，用（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)作為資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的替代變量；企業(yè)發(fā)展越快，資金供給方越看好企業(yè)的成長(zhǎng)能力，企業(yè)獲得債務(wù)融資的可能性就越大，我們參照羅彥學(xué)（2013）的方法，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性（見(jiàn)表1）。

（四）模型設(shè)計(jì)

模型中[β0]為截距項(xiàng)，[β1，…，β12]為待估參數(shù)，前7個(gè)變量為解釋變量，[ε]為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表可能還存在其他不能觀察到的影響企業(yè)債務(wù)融資的因素。模型1用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性的影響。模型2和模型3用來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率是31.64%，最大值是89%，最小值只有3%，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)就整體而言負(fù)債偏小，且不同的公司相比負(fù)債結(jié)構(gòu)差異較大。在樣本企業(yè)的負(fù)債總額中，長(zhǎng)期借款占比平均為4.27%，長(zhǎng)期借款比例小說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)獲得長(zhǎng)期借款比較困難。政企關(guān)系均值為0.1886，說(shuō)明平均而言，樣本企業(yè)的高管有近兩成在政府機(jī)關(guān)工作過(guò)或者擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員等；國(guó)有控股企業(yè)占比18.27%，說(shuō)明樣本企業(yè)大都擁有較強(qiáng)的政府關(guān)系或動(dòng)員社會(huì)關(guān)系資源的能力。平均來(lái)看，樣本企業(yè)高管曾在銀行任職的占9.8%，說(shuō)明企業(yè)高管與銀行之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系更多地限于企業(yè)和銀行的存貸款業(yè)務(wù)；大多數(shù)樣本企業(yè)與銀行的多元化業(yè)務(wù)關(guān)系比較弱。76.17%的樣本企業(yè)有機(jī)構(gòu)投資者持股，這對(duì)企業(yè)獲取債務(wù)融資有一定的幫助。取對(duì)數(shù)后的企業(yè)特有關(guān)系資本均值為17.2103，取對(duì)數(shù)后的企業(yè)規(guī)模均值為20.7261，說(shuō)明大部分樣本企業(yè)為中小企業(yè)。資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值均值為0.3265，說(shuō)明企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比例較大。盈利能力、實(shí)際稅率和成長(zhǎng)性最大值與最小值之間差別較大，表明中小企業(yè)的發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)效益差異較大。

（二）回歸分析

面板數(shù)據(jù)模型是時(shí)間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)的綜合體，建立面板數(shù)據(jù)模型要經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、模型設(shè)立、檢驗(yàn)異方差和自相關(guān)性，最后確定估計(jì)方法。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，采用固定時(shí)間效應(yīng)模型的均衡面板數(shù)據(jù)分析方法來(lái)對(duì)上述檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行估計(jì)，表3為回歸方程得到的估計(jì)結(jié)果。三個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)量分別為8.471、13.976和13.556，模型整體在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明模型整體上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，具有統(tǒng)計(jì)意義。調(diào)整后的判定系數(shù)R[2]分別為0.642、0.809和0.805，說(shuō)明經(jīng)過(guò)調(diào)整后，被解釋變量的變動(dòng)中分別有64.2%、80.9%和80.5%可由所選取解釋變量解釋，雖然部分?jǐn)?shù)值不高，但是由于影響企業(yè)債務(wù)融資可得性和債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的因素眾多，本文只是選取其中的一部分，并沒(méi)有包含所有的影響因素，所以個(gè)別回歸結(jié)果判定系數(shù)不會(huì)影響本文實(shí)證結(jié)果的判斷。

1. 社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性的影響。從模型1回歸結(jié)果來(lái)看，政企關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性影響不顯著。企業(yè)高管在銀行任職、銀企合作時(shí)間和銀企多元化關(guān)系三個(gè)變量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資都具有正向促進(jìn)作用。

國(guó)有控股和機(jī)構(gòu)投資者持股兩個(gè)變量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性具有顯著負(fù)影響，原因可能是國(guó)有控股企業(yè)或者機(jī)構(gòu)投資者位居十大股東的企業(yè)，企業(yè)資金會(huì)比較充裕，銀行借款數(shù)量減少。

企業(yè)特有社會(huì)資本即無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有正向影響，主要是由于企業(yè)獲得無(wú)形資產(chǎn)需要付出成本，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金需求增加，并且企業(yè)可以將無(wú)形資產(chǎn)作為抵押進(jìn)行融資，所以無(wú)形資產(chǎn)越多，企業(yè)獲得的銀行貸款也就越多。

總體而言，回歸結(jié)果部分支持了假設(shè)1。與一般結(jié)論不同的是，政企關(guān)系對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資并未發(fā)揮出重要作用，國(guó)有控股以及機(jī)構(gòu)投資者持股等社會(huì)資本則有負(fù)面效應(yīng)。

2. 社會(huì)資本對(duì)企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響。從模型2和模型3回歸結(jié)果來(lái)看，政企關(guān)系、企業(yè)高管曾在銀行任職、銀企合作時(shí)間、銀企多元化關(guān)系、國(guó)有控股、機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)等都與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資正相關(guān)，且除了國(guó)有控股變量為不顯著外，都顯著為正，與企業(yè)短期債務(wù)融資負(fù)相關(guān)，且除了國(guó)有控股變量和無(wú)形資產(chǎn)變量外，都顯著為負(fù)，本文假設(shè)2得證。

3. 控制變量對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。根據(jù)回歸結(jié)果，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率變量系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明營(yíng)業(yè)利潤(rùn)越大，內(nèi)源資金相對(duì)越充足，企業(yè)的債務(wù)融資需求越小，但對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資和短期債務(wù)融資都有促進(jìn)作用；企業(yè)的實(shí)際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)債務(wù)融資可得性正相關(guān)，說(shuō)明這幾個(gè)變量越大，企業(yè)越有可能獲得債務(wù)融資。但前三者和短期債務(wù)融資正相關(guān)，與長(zhǎng)期債務(wù)融資則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)債務(wù)融資可得性同長(zhǎng)期債務(wù)融資正相關(guān)，與短期債務(wù)融資則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的171家公司為樣本，從橫向社會(huì)資本、縱向社會(huì)資本和企業(yè)特有的社會(huì)資本等三個(gè)維度7個(gè)指標(biāo)構(gòu)建社會(huì)資本衡量體系，研究社會(huì)資本對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果顯示，政企關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的可得性影響不顯著，但企業(yè)高管在銀行任職、銀企合作時(shí)間、銀企多元化關(guān)系、企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有正向促進(jìn)作用。國(guó)有控股和機(jī)構(gòu)投資者控股對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有顯著負(fù)向影響。企業(yè)社會(huì)資本都有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資。企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、企業(yè)實(shí)際稅率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值和企業(yè)成長(zhǎng)性都對(duì)企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)具有一定的影響。

根據(jù)本文研究結(jié)果，應(yīng)注重培育并利用中小企業(yè)的社會(huì)資本，緩解中小企業(yè)融資困境，建議如下：

一是中小企業(yè)要規(guī)范行為，加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)，提高信用等級(jí)，培育和積累社會(huì)資本，積極與政府、上下游或水平企業(yè)，特別是銀行建立良好的、積極的合作關(guān)系，并主動(dòng)與銀行對(duì)接，贏取銀行信任，為自己創(chuàng)造更多的金融扶持和發(fā)展機(jī)會(huì)。二是要加強(qiáng)中小企業(yè)征信系統(tǒng)建設(shè)，收集、整合并共享中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中各種分散的、零星的交易、信貸、財(cái)務(wù)、納稅等信息，完善企業(yè)信用記錄，并建立規(guī)范的信息披露制度和企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度，為銀行了解借款企業(yè)的歷史交易、商務(wù)信用、經(jīng)營(yíng)能力、貿(mào)易能力、產(chǎn)品質(zhì)量管理能力、經(jīng)濟(jì)償還能力等提供依據(jù)，并促使中小企業(yè)主動(dòng)建立社會(huì)資本，提升信用水平。三是銀行要探索建立一套企業(yè)社會(huì)資本信用評(píng)價(jià)指標(biāo)體系、評(píng)估技術(shù)和方法以及評(píng)估流程，準(zhǔn)確判斷企業(yè)信用和風(fēng)險(xiǎn)狀況，細(xì)分信貸客戶，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化貸款投向。

由于社會(huì)資本度量本身存在很多的難點(diǎn)，社會(huì)資本度量指標(biāo)只能選取少量易得的代理變量指標(biāo)，并不能全面地反映社會(huì)資本的本質(zhì)，因此社會(huì)資本度量指標(biāo)完善問(wèn)題是下一步研究的方向。同時(shí)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文選取了創(chuàng)業(yè)板中小型上市公司來(lái)進(jìn)行研究，后續(xù)研究需要進(jìn)一步擴(kuò)展到一般型中小企業(yè)，以檢驗(yàn)研究結(jié)論是否具有普遍意義。

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