媒體關(guān)注影響企業(yè)債務(wù)融資的研究綜述與展望

仲秋雁+石曉峰

摘要：債務(wù)融資是我國企業(yè)外部融資的一種重要方式，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從制度環(huán)境、公司特征、公司治理等方面尋找影響債務(wù)融資的因素，也有部分文獻(xiàn)嘗試從非正式制度因素出發(fā)，探討媒體關(guān)注對企業(yè)債務(wù)融資的影響。文章首先對媒體關(guān)注的定義與內(nèi)涵進(jìn)行了界定，圍繞媒體關(guān)注影響企業(yè)債務(wù)融資為主題進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理，揭示了媒體關(guān)注影響企業(yè)債務(wù)融資的作用機(jī)理，最后指出了未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注；債務(wù)融資；作用機(jī)理

一、 引言

作為企業(yè)重要的資金來源，債務(wù)融資相關(guān)問題一直以來深受理論界和實務(wù)界的關(guān)注?！叭谫Y難”和“融資貴”問題一直是制約我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸，深受社會大眾的詬病。學(xué)術(shù)界和實務(wù)界也積極尋找能降低企業(yè)債務(wù)融資成本的方法和途徑，取得了豐富的研究成果。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從公司特征、公司治理和宏觀環(huán)境等角度出發(fā)進(jìn)行研究，取得了豐富的研究成果。但是很少有文獻(xiàn)能從媒體這一獨特的非正式制度角度出發(fā)，討論媒體對上市公司債務(wù)融資成本的影響。在信息化時代的催化之下，媒體對上市公司經(jīng)營管理決策的影響日益重要。作為資本市場重要的監(jiān)督力量，媒體在公司治理中發(fā)揮著不可取代的作用，例如改善公司治理缺陷（Cumming et al.，2016），提高企業(yè)業(yè)績（Liu & McConnell，2013），揭露企業(yè)財務(wù)舞弊（Miller，2006）等方面。同時，大量案例表明在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中媒體對企業(yè)債務(wù)融資可以產(chǎn)生顯著的影響：2012年3月大連實德董事長徐明因涉嫌經(jīng)濟(jì)案件被相關(guān)部門控制的消息被媒體廣泛報道之后，與大連實德有著密切業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的中國建設(shè)銀行馬上開始追繳實德的貸款，并對其全面停貸。2014年11月，媒體大量報道獐子島扇貝事件：“誰動了我的扇貝”“獐子島事件是天災(zāi)還是騙局？”“價值8億元的扇貝集體跑路”“獐子島8億元扇貝去哪兒了？”等等。該事件報道之后，大連本地多家銀行開始抽貸，同時證監(jiān)會也終止了獐子島的非公開發(fā)行股票再融資的方案。但是目前學(xué)術(shù)界還未有文獻(xiàn)能針對媒體關(guān)注對企業(yè)債務(wù)融資影響進(jìn)行綜述，鑒于此本文擬圍繞著媒體關(guān)注對債務(wù)融資的影響進(jìn)行理論梳理，試圖理清媒體關(guān)注對債務(wù)融資影響的作用機(jī)理，為后續(xù)深入研究打下基礎(chǔ)。

二、 媒體關(guān)注的定義與內(nèi)涵

媒體是信息傳送的渠道，是一種媒介，它是指一切可用來傳遞和獲取信息的技術(shù)手段、中介物、載體和渠道，它是指一切能將信息傳遞給信息需求者的信息傳遞手段。日常我們經(jīng)常能見到的媒體有：廣播電臺、電視、雜志、報紙、文獻(xiàn)期刊等。在以前的時候，對于媒體關(guān)注的研究集中于以報紙為媒體的代表作為研究對象（Dyck et al.，2008），但是，網(wǎng)絡(luò)時代已經(jīng)來臨，報紙、期刊等媒體方式的宣傳功能已經(jīng)部分被網(wǎng)絡(luò)所替代，不得不承認(rèn)，網(wǎng)絡(luò)是如今的主流媒體，基于各大類新聞網(wǎng)站，投資者獲取上市公司的信息也越來越方便。當(dāng)然，網(wǎng)絡(luò)媒體之所以能被廣大民眾接受，和它的速度快、成本低、覆蓋范圍廣的特點是不能分割的。也正因為網(wǎng)絡(luò)的普及，部分學(xué)者已經(jīng)開始將新聞網(wǎng)站報道的新聞條數(shù)作為媒體關(guān)注的替代變量（權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010）。借鑒已有學(xué)者的定義，本文將媒體關(guān)注定義為網(wǎng)絡(luò)媒體對上市公司進(jìn)行新聞報道的頻率，報道的頻率越高，上市公司出現(xiàn)在網(wǎng)站的次數(shù)就越多，同時也意味著上市公司被媒體關(guān)注度越高。影響媒體關(guān)注的因素有很多，Gurun和Butler（2012）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)廣告收入是影響本地的媒體的因素之一。楊婉亭（2014）認(rèn)為媒體報道的動機(jī)是影響媒體發(fā)揮公司治理作用的因素之一。李培功和徐淑美（2013）則認(rèn)為媒體自身所處的外部環(huán)境比如媒體與政府的關(guān)系，是影響媒體發(fā)揮輿論監(jiān)督作用的影響因素之一。戴亦一等（2011）研究同樣發(fā)現(xiàn)政府對媒體的管制是影響媒體發(fā)揮作用的因素之一。

Deephouse（2000）指出媒體主要發(fā)揮兩大功能：一個功能是媒體是信息傳遞的平臺，另一個功能是媒體作為資本市場的參與者，為投資者決策提供信息依據(jù)。Dyck和Zingales（2002）發(fā)現(xiàn)媒體通過高層管理者的公眾形象、經(jīng)理人名譽以及通過法律修訂這三種途徑來行使公司治理功能。從公司治理的角度出發(fā)，媒體關(guān)注的實際是公司治理的發(fā)揮，Dvck和Zingales（2002）認(rèn)為，媒體關(guān)注是除法律之外保護(hù)投資者的另一種有效手段。Dyck等（2010）發(fā)現(xiàn)媒體可以很好的發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層的會計舞弊行為，起到治理作用。Fang和Peress（2009）則開創(chuàng)性地研究了媒體關(guān)注度與股票截面收益之間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度與股票截面收益之間有顯著的零關(guān)注度溢價關(guān)系。Chan（2003）的研究結(jié)論表明，股票收益受負(fù)面新聞的影響顯著比受正面新聞的影響力要強。國內(nèi)學(xué)者有關(guān)媒體治理的作用的研究得到的結(jié)論與國外學(xué)者研究成果基本一致。楊繼東（2007）認(rèn)為媒體充當(dāng)信息公開的角色，對企業(yè)正面和負(fù)面的消息進(jìn)行報道。周新軍（2003）通過同時將媒體關(guān)注與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)一起研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督作為一種外部治理因素在企業(yè)治理中的作用日益顯現(xiàn)。李培功和沈藝峰（2013）也發(fā)現(xiàn)了媒體具有公司治理的作用的經(jīng)驗證據(jù)。

三、 從傳統(tǒng)視角探索債務(wù)融資影響因的研究綜述

第一，公司特征因素對債務(wù)融資的研究綜述。首先，公司特征因素對融資約束的影響。張金鑫和王逸（2013）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的會計穩(wěn)健性的提高可以顯著緩解融資約束。Ashbaugh-Skaife等（2007）指出內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)往往伴隨著高資本成本的特點。進(jìn)一步，程小可等（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高其受到的融資約束壓力越小；其次，公司特征因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。Barclay和Smith（1995）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模是影響企業(yè)債務(wù)期限的因素之一，規(guī)模越大的企業(yè)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也越長。Ozkan（2002）的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)擁有更多的投資機(jī)會時，債券期限結(jié)構(gòu)傾向于短期而非長期；最后，公司特征因素對債務(wù)融資成本的影響。Yu（2005）、Bradley和Chen（2011）、Minnis（2011）都證實了公司規(guī)模、盈利能力的高低、公司的成長性和負(fù)債水平等公司特征顯著的影響了公司的債務(wù)融資成本。

第二，公司治理因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究綜述。一方面，公司治理因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。Arslan和Karan（2006）認(rèn)為上市公司股權(quán)越集中，則該公司可能會更傾向于選擇長期債務(wù)融資。Marchica（2008）發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即第一大股東持股比例越高時，企業(yè)越多的選擇長期債務(wù)。肖作平和廖理（2008）研究指出公司治理水平與長期債務(wù)比例呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司治理水平更高時，企業(yè)更少的使用短期債務(wù)。謝軍（2008）指出第一大股東持股比例越高，公司長期負(fù)債比例越高。另一方面，公司治理因素對債務(wù)融資成本的影響。Shleifer和Vishney（1997）的研究發(fā)現(xiàn)公司治理作為一種監(jiān)督機(jī)制，能有效的保障債權(quán)人的收益回報和緩解與管理層之間的沖突，從而降低公司的債務(wù)融資成本。蔣琰和陸正飛（2009）認(rèn)為上市公司的治理水平能有效的降低企業(yè)的債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。

第三，宏觀環(huán)境因素對債務(wù)融資的研究綜述。首先，宏觀環(huán)境因素對融資約束的影響。朱凱和陳信元（2009）指出金融生態(tài)環(huán)境越發(fā)達(dá)，企業(yè)整體受到的金融約束程度越低。易奉菊等（2013）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)越景氣，越能促進(jìn)企業(yè)的投融資行為，降低企業(yè)融資約束水平。李勇（2014）認(rèn)為企業(yè)融資約束與經(jīng)濟(jì)周期反向變化；其次，宏觀環(huán)境因素對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。江偉和李斌（2006）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所在地區(qū)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越短。張長海等（2016）認(rèn)為貨幣政策顯著影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，貨幣政策越寬松時企業(yè)短期債務(wù)越多；最后，宏觀環(huán)境因素對債務(wù)融資成本的影響。Qian和Strahan（2007）指出，在金融生態(tài)環(huán)境較好的國家企業(yè)更容易獲得低利率的銀行貸款。Qi等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的國家中，企業(yè)承擔(dān)了更加昂貴的債務(wù)融資成本。

四、 媒體關(guān)注影響企業(yè)債務(wù)融資的研究綜述

一方面，國外文獻(xiàn)綜述。根據(jù)風(fēng)險與收益相匹配原則，投資者面臨的風(fēng)險越大，企業(yè)與投資者信息不對稱越嚴(yán)重。此時投資者要求的資本成本就會越高，企業(yè)面臨的融資約束就越會越大。Ashbaugh等（2004）認(rèn)為公司治理是緩解企業(yè)與投資者之間信息不對稱的有效手段，可以緩解投資者逆向選擇問題，降低企業(yè)融資成本。Francis等（2004）研究發(fā)現(xiàn)治理機(jī)制可以緩解企業(yè)融資約束。整體而言，國外相關(guān)研究已經(jīng)表明媒體關(guān)注發(fā)揮著公司治理的作用。但目前國外直接有關(guān)媒體關(guān)注與企業(yè)融資關(guān)系的研究較少，Wang和Ye（2014）研究發(fā)現(xiàn)，如果存在媒體報道股東的負(fù)面消息，那么對于企業(yè)的評估價值有負(fù)向的影響。Kothari等（2009）實證研究發(fā)現(xiàn)，資本成本和公司收益波動會隨著媒體負(fù)面消息的報道而增加，但會隨著媒體正面消息的報道而減少。Fang和Peress（2009）研究發(fā)現(xiàn)媒體獨立的報道有助于投資者獲得更全面更準(zhǔn)確的有關(guān)企業(yè)的信息，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，降低企業(yè)的融資成本。

另一方面，國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。國內(nèi)有關(guān)媒體關(guān)注與企業(yè)融資關(guān)系的研究基本得到一致的結(jié)論，認(rèn)為媒體報道可以降低企業(yè)資本成本，緩解企業(yè)融資約束。例如夏楸和鄭建明（2015）創(chuàng)新性地將媒體公信力添入與媒體相關(guān)的研究框架，探討了媒體報道、媒體公信力和融資約束之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，媒體正面報道可以降低企業(yè)的資本成本，而媒體負(fù)面報道并不能影響企業(yè)的資本成本。羅進(jìn)輝（2012）研究同樣發(fā)現(xiàn)媒體報道能夠顯著降低我國上市公司的融資成本，并且對權(quán)益融資成本影響大于債務(wù)融資成本。鄭建明和夏楸（2014）探討了媒體報道與融資約束和投資效率之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明報道總數(shù)和正面報道與上市公司融資約束負(fù)相關(guān)，融資約束會隨著負(fù)面報道的增加而提高；總報道和正面報道數(shù)越多，投資不足情況越少，但會加劇過度投資。盧文彬等（2014）發(fā)現(xiàn)，媒體報道與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)，更多的媒體報道可以緩解企業(yè)的融資約束。但也有學(xué)者得到不一樣的研究結(jié)論，例如曾焱鑫（2014）使用固定效應(yīng)模型和Heckman兩步法，探討了媒體監(jiān)督與融資約束之間的相關(guān)關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督與融資成本顯著正相關(guān)，媒體監(jiān)督通過影響企業(yè)聲譽減弱了企業(yè)通過內(nèi)部或外部的融資能力，使得企業(yè)融資成本增加，產(chǎn)生融資約束效應(yīng)；進(jìn)一步的將融資方式細(xì)分發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資受媒體監(jiān)督的作用最大，其次是股權(quán)投資，商業(yè)信用融資最次之，同時民營企業(yè)比國有企業(yè)受媒體監(jiān)督的融資約束影響更顯著。

五、 媒體關(guān)注影響企業(yè)債務(wù)融資的作用機(jī)理分析

媒體關(guān)注作為一個重要的治理機(jī)制，在一定程度上是對制度缺失的有益的補充。媒體關(guān)注可以通過信息傳播和聲譽等途徑幫助債權(quán)人了解企業(yè)的履約情況，具體可以從信息不對稱理論和聲譽理論來論述：

一方面，信息不對稱理論。由于信息不對稱的存在，債權(quán)人并不能完全的掌握企業(yè)真實信息。Fang和Peress（2009）的研究已經(jīng)證實媒體的新聞報道時可以減少信息摩擦。媒體通過自身的信息傳播職能，通過專業(yè)的渠道和手段收集、整理企業(yè)相關(guān)信息，并通過媒介進(jìn)行信息傳播。這無形中就幫助債權(quán)人更好的了解上市公司的真實生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀，提高了上市公司的信息透明度，降低了上市公司和債權(quán)人之間的信息不對稱程度。媒體對上市公司的正面報道可以給債權(quán)人傳遞出利好消息，正面的新聞報道能說明企業(yè)有著積極的社會形象，這對于債務(wù)契約的履行有著重要的意義。此時，債權(quán)人面臨著較低的債權(quán)契約履約風(fēng)險和道德風(fēng)險，這有利于債權(quán)人獲得長期債務(wù)或低成本的債務(wù)；相反，如果媒體大量報道上市公司的負(fù)面新聞，這會給債權(quán)人傳遞利空消息，這為債權(quán)人帶來較高的債務(wù)違約風(fēng)險。根據(jù)貸款期限的逆向選擇效應(yīng)，此時債權(quán)人并不愿意提供長期債務(wù)。相對于有著正面報道的企業(yè)而言，被媒體負(fù)面報道的企業(yè)往往道德風(fēng)險較高。債權(quán)人與債務(wù)人之間的債務(wù)契約面臨著較多的不確定性，在這種情況下為了維護(hù)自身的利益，債權(quán)人往往會要求債務(wù)人支付高于市場平均水平的融資利率，這部分溢價主要是用來對沖道德風(fēng)險和不確定性（Myers & Majluf，1984）。

另一方面，聲譽理論。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)和管理者越來越重視樹立良好的聲譽。在信貸市場中，良好的聲譽可以對債務(wù)融資產(chǎn)生重要的影響。良好的聲譽可以為企業(yè)帶來意想不到的溢價，例如在產(chǎn)品市場中受到廣大消費者的追捧和在資本市場中受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。有著較多正面新聞報道的企業(yè)往往具有較高的社會聲譽，良好的聲譽會給企業(yè)帶來隱性的擔(dān)保，此時給企業(yè)發(fā)放長期債務(wù)的違約風(fēng)險較低。所以，相對于聲譽較差的企業(yè)而言，債權(quán)人更傾向于給有著良好聲譽的企業(yè)發(fā)放長期債務(wù)。王雄元和張春強（2013）、張敏和李延喜（2014）均發(fā)現(xiàn)了良好的聲譽可以有效的降低融資成本。企業(yè)良好的聲譽可以向資金供給方提供一個隱性的契約，擁有良好聲譽的企業(yè)往往違約率較低，資金供給方向其索取的融資利息也較低。媒體正面報道可以幫助企業(yè)形成良好的社會聲譽，有利于獲得低成本的債務(wù)融資。相比于有著媒體正面報道的企業(yè)而言，企業(yè)由于被媒體報道了負(fù)面新聞，會給其聲譽造成無形的損害，這使得企業(yè)在融資時的談判能力有所下降，企業(yè)必須得為負(fù)面新聞付出溢價作為補償。

六、 研究評述與展望

媒體治理研究是近年來國際新興的前沿領(lǐng)域，國內(nèi)外文獻(xiàn)圍繞媒體關(guān)注影響企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行了大量的研究和探索，取得了豐富的研究成果。但是媒體關(guān)注對企業(yè)債務(wù)融資的影響相關(guān)研究仍存在以下四點不足：

第一，學(xué)術(shù)界關(guān)于媒體關(guān)注對企業(yè)融資約束的影響并未達(dá)成共識。大部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了媒體報道次數(shù)可以降低企業(yè)的融資約束，但也有文獻(xiàn)認(rèn)為媒體監(jiān)督會加強企業(yè)的融資約束。出現(xiàn)這樣相反的結(jié)論，本文認(rèn)為主要是由現(xiàn)有文獻(xiàn)有沒有區(qū)分新聞報道性質(zhì)所造成的，后續(xù)研究應(yīng)該將新聞報道細(xì)分為正面新聞報道、中性新聞報道和負(fù)面新聞報道，在此基礎(chǔ)上深入探索媒體關(guān)注對企業(yè)融資約束的影響，具有一定的理論意義。

第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未能就媒體關(guān)注影響企業(yè)債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析?，F(xiàn)有研究主要從一些傳統(tǒng)的切入點出發(fā)研究債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)問題，例如公司特征、公司治理、制度環(huán)境、環(huán)境經(jīng)濟(jì)環(huán)境、管理者行為特征等方面。為了揭開企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的“黑箱”，有必要從媒體關(guān)注的視角進(jìn)行探討。

第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)未能全面考察媒體關(guān)注對上市公司債務(wù)融資成本的影響機(jī)理。林晚發(fā)等（2014）探討了媒體監(jiān)督對債券市場中上市公司融資成本的影響，研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督可以降低上市公司發(fā)行債券的成本。但是該文僅僅考察了媒體負(fù)面報道對債務(wù)融資成本的影響，而未能考察媒體正面報道對債務(wù)融資成本的作用機(jī)理。另外，林晚發(fā)等（2014）主要研究上市公司的發(fā)債行為，以債券信用利差作為債務(wù)融資成本的代理變量。但是在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，發(fā)行債券只是上市公司債務(wù)融資的一小部分，并不能完全代表債務(wù)融資，上市公司大部分的債務(wù)融資來自于銀行貸款?；诖?，未來研究有必須綜合考慮債券和銀行貸款等，全面探討媒體關(guān)注對上市公司債務(wù)融資成本的影響。

第四，現(xiàn)有文獻(xiàn)未能綜合考慮媒體關(guān)注和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對債務(wù)融資的交叉影響。研究中國資本市場的相關(guān)課題，必須要分析企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這個特殊制度安排。媒體關(guān)注對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司債務(wù)融資的影響存在一定的差異，現(xiàn)有研究并未能對這一問題進(jìn)行探討。

參考文獻(xiàn)：

[1] 權(quán)小鋒，吳世農(nóng).媒體關(guān)注的治理效應(yīng)及其治理機(jī)制研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012，（5）：59-67.

[2] 鄭建明，夏楸.媒體報道、融資約束與投資效率[J]. 財政研究，2014，（9）：58-60.

[3] 羅進(jìn)輝.媒體報道對權(quán)益成本和債務(wù)成本的影響及其差異——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究，2012，（9）：95-112.

[4] 鄭建明，夏楸.媒體報道、融資約束與投資效率[J].財政研究，2014，（9）：58-60.

[5] 盧文彬，官峰，張佩佩，鄧玉潔.媒體曝光度、信息披露環(huán)境與權(quán)益資本成本[J].會計研究，2014，（12）： 66-71.

[6] 曾焱鑫.外部治理機(jī)制、媒體監(jiān)督與融資約束效應(yīng)[J].財會通訊，2014，（3）：57-60.

[7] 夏楸，鄭建明.媒體報道、媒體公信力與融資約束[J].中國軟科學(xué)，2015，（2）：155-165.

基金項目：國家自然科學(xué)基金重點項目（項目號：91024029）；教育部人文社會科學(xué)研究青年基金（項目號：14YJC790020）。

作者簡介：仲秋雁（1963-），女，漢族，遼寧省沈陽市人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部管理科學(xué)與工程學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理；石曉峰（1982-），男，漢族，天津市人，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部博士生，研究方向為債務(wù)融資和媒體治理。

收稿日期：2016-11-18。