約瑟夫·加尼翁++王宇

摘 要：量化寬松貨幣政策通過降低長期利率而發(fā)揮作用，較為有效地緩解了流動性危機，其傳導(dǎo)機制與常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)基本相同。宏觀模型表明，量化寬松貨幣政策對經(jīng)濟增長和通貨膨脹都具有積極影響，這種影響并不僅僅限于金融危機期間。

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；長期利率；金融危機

中圖分類號：F830 文獻標(biāo)識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）11-0034-03

全球金融危機中，一些發(fā)達經(jīng)濟體的短期利率下跌到1%以下，中央銀行為了支持本國經(jīng)濟的恢復(fù)，相繼實施了量化寬松貨幣政策，大量購買長期債券，以期降低長期舉債成本。盡管如此，各國經(jīng)濟復(fù)蘇進程仍然緩慢。最近，一些國家的中央銀行為了推動經(jīng)濟快速恢復(fù)，進一步將短期利率壓低到零以下。經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢和負利率政策引發(fā)了市場對量化寬松貨幣政策及其債券購買計劃效果的質(zhì)疑。從目前情況看，多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都認為，量化寬松貨幣政策緩解了流動性危機，支持經(jīng)濟恢復(fù)增長，取得成效。我認為，在全球金融危機時期，量化寬松政策有效；在常態(tài)下，量化寬松政策仍然有效。

一、量化寬松政策是如何起作用的？

常規(guī)貨幣政策主要是通過降低短期利率而發(fā)揮作用，即通過降低短期利率，鼓勵企業(yè)多投資和居民多消費。量化寬松貨幣政策主要是通過降低長期利率而發(fā)揮作用，即通過降低長期利率，鼓勵企業(yè)多投資和居民多消費。目前經(jīng)濟學(xué)界還在討論，是否要將量化寬松貨幣政策作為常規(guī)工具，放入貨幣政策工具箱？一些經(jīng)濟學(xué)家認為完全可行，因為量化寬松貨幣政策會像常規(guī)貨幣政策一樣發(fā)揮作用。

在“大衰退”期間及其之后，量化寬松貨幣政策主要是通過三條渠道發(fā)揮作用：一是降低風(fēng)險利差，避免市場恐慌；二是降低短期利率預(yù)期；三是通過減少長期債券供應(yīng)，降低長期收益率。

二、量化寬松政策對債券收益率的影響

迄今為止，通過量化寬松貨幣政策購買的債券大都是政府債券，或者是由政府擔(dān)保的債券，量化寬松政策因此而降低了政府債券的收益率。兩類最常見的關(guān)于量化寬松的研究是事件研究和時間序列研究。事件研究圍繞著量化寬松貨幣政策的中央銀行公告計算債券收益的動態(tài)，使用事件窗口從公告前后的30 分鐘到3 天，較短的窗口有錯失市場反應(yīng)的風(fēng)險，較長的窗口有包括與量化寬松貨幣政策無關(guān)的其他事件影響的風(fēng)險?？偠灾?，結(jié)果對時間窗口并不特別敏感。

當(dāng)量化寬松貨幣政策出乎市場預(yù)料時，統(tǒng)計時間窗口內(nèi)的收益動態(tài)是估算量化寬松對收益總體影響的一種合理方式，只要這一研究包含了在量化寬松貨幣政策實施期間的所有事件。2008—2009年，英國和美國的第一批量化寬松貨幣政策推出時，就存在著這些條件。對后來的量化寬松貨幣政策來說，效果并不好，因為市場開始基于經(jīng)濟數(shù)據(jù)（在中央銀行宣告之前）預(yù)期到了中央銀行進一步實施量化寬松貨幣政策的可能性。對后來的事件研究而言，人們試圖研究包括中央銀行公告以外的其他事件。

關(guān)于量化寬松政策對債券收益總體影響的時間序列研究，一些研究者試圖分解其渠道，主要關(guān)注未來短期利率和期限溢價。大量要素被加入這些估算，它們依賴于對不同期限的美國國債的動態(tài)分析。研究發(fā)現(xiàn)，量化寬松貨幣政策對期限溢價的影響較小。

另一類研究是債券收益或長期債券供應(yīng)的期限溢價的時間序列回歸。其中，大多數(shù)研究使用在量化寬松貨幣政策實施之前的樣本，一部分原因是它們在量化寬松貨幣政策實施時已經(jīng)完成，另一部分原因是研究者擔(dān)心量化寬松政策會改變收益對債券供應(yīng)的反應(yīng)時機。這些研究更關(guān)注正常市場狀況，而中央銀行并不利用量化寬松貨幣政策來引導(dǎo)短期利率預(yù)期，因此，這些研究主要體現(xiàn)量化寬松貨幣政策對期限溢價的證券組合效應(yīng)。

事件研究和時間序列研究只關(guān)注10 年期債券收益或是來自外部渠道的10 年期限溢價的量度。其他研究在收益曲線模型的背景下使用一系列不同期限的政府債券的收益信息，提供將收益分為預(yù)期短期利率和期限溢價的結(jié)構(gòu)。就其影響程度而言，早期的簡單事件研究往往得出較大的估算值，因為它們包括量化寬松貨幣政策影響的三個成分：市場情況、指引和證券組合平衡效應(yīng)。

截至2014 年量化寬松貨幣政策結(jié)束為止，美國政府累計購買的長期債券總額約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的23%，由此美國10 年期債券收益率降低了1.2 個百分點。在2014 年第四季度，美國10年期債券收益率為2.3%，與2007 年底的4.9%相比，降低了2.6 個百分點。

三、量化寬松政策的宏觀經(jīng)濟影響

量化寬松貨幣政策實施的結(jié)果，推動債券收益率下行，促進了美國經(jīng)濟恢復(fù)。研究發(fā)現(xiàn)，量化寬松貨幣政策造成的政府債券收益下降，外溢為私人債券收益率下降、股票市場價格上升、美元匯率走低和外國債券收益率下降，所有這些因素都較為有效地促進了美國經(jīng)濟復(fù)蘇。

經(jīng)濟學(xué)家估計，在2009 年，美聯(lián)儲關(guān)于長期債券的購買，對經(jīng)濟增長的影響大約相當(dāng)于下調(diào)了聯(lián)邦資金利率1個百分點。隨著時間的推移，美聯(lián)儲三輪量化寬松貨幣政策的累積影響，相當(dāng)于下調(diào)了聯(lián)邦資金利率2.5個百分點。由此，截至2015 年初，美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策累計降低美國失業(yè)率1個百分點，提高通貨膨脹率0.5個百分點。

另外一種估算量化寬松貨幣政策的宏觀經(jīng)濟影響，主要是基于利率的期限結(jié)構(gòu)及其對宏觀經(jīng)濟變量的歷史影響，來計算某種影子短期利率。構(gòu)建這種影子利率是為了接近于正常時期的短期利率，但是，在短期利率停止于零時，它能夠低于零。當(dāng)量化寬松貨幣政策將長期利率壓低時，影子利率下降。

估算表明，2013 年底，影子短期利率約為-2%，2014 年下降為-3%，在2015 年初，又回升為-2%。在資金利率超過0.25 個百分點時，就像自2015 年12 月中旬以來的情形，這種影子利率估算回到了聯(lián)邦基金利率水平。這反映了影子利率的缺陷，但并不意味著，當(dāng)短期利率高于零時，美聯(lián)儲購買政府債券的效果就一定會下降。

迄今為止，還沒有人出版量化寬松貨幣政策對各國宏觀經(jīng)濟影響的論著。不過，歐洲央行行長馬里奧·德拉基（Mario Draghi）估計，歐元區(qū)在啟動量化寬松貨幣政策之后，貸款利率下降幅度大約等于下調(diào)中央銀行利率1 個百分點。

2013 年，日本中央銀行啟動了量化寬松貨幣政策。2013 年之前，日本核心通脹率處在-0.5%到-1%之間。實施量化寬松貨幣政策以后，核心通脹率上升了2個百分點，超過1%，接近了日本中央銀行2%的通脹目標(biāo)。鑒于全球經(jīng)濟疲軟和2014年消費稅的大幅度提高，對通貨膨脹率上升的唯一解釋就是量化寬松貨幣政策的實施效果。

四、簡要結(jié)論

實證證據(jù)表明，量化寬松貨幣政策中關(guān)于債券的購買計劃，較為有效地緩解了流動性危機，其傳導(dǎo)機制與常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機制基本相同。宏觀模型表明，量化寬松貨幣政策對經(jīng)濟增長和通貨膨脹都具有積極影響，這種影響并不僅僅限于金融危機期間。