劉津

摘要：在經(jīng)濟“新常態(tài)”下，債券市場出現(xiàn)了收益與風(fēng)險相背離，低收益率與高信用風(fēng)險并存的“新常態(tài)”。然而，基本面信用風(fēng)險增加、資金面總量寬松的局面在未來一段時間可能會長期存在，進而使得債市“新常態(tài)”將長期存在。中小銀行應(yīng)通過增強對外部評級的辨識度、借助外部力量完善風(fēng)控手段及建立內(nèi)部信用評級體系等舉措加強信用風(fēng)險防范。

關(guān)鍵詞：債券市場 中小銀行 信用風(fēng)險 內(nèi)部評級

從2014年初至2016年11月，我國債券市場經(jīng)歷了一個近3年的牛市，期間債券收益率水平一路下行。到了2015年四季度和2016年，市場出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，大家明顯感覺錢越來越難賺。一方面，收益率已經(jīng)處于歷史低位，且收益率曲線非常平坦，市場調(diào)整的壓力較大；另一方面，整個市場的信用風(fēng)險在不斷累積，時有違約事件發(fā)生。

這是經(jīng)濟“新常態(tài)”下的債券市場“新常態(tài)”，債券市場在未來幾年將會處于一個低收益與高風(fēng)險并存的階段，這就需要投資者引起重視，在努力增厚收益的同時，切實做好債券市場風(fēng)險的把控和防范工作。

債市“新常態(tài)”的主要表現(xiàn)

當(dāng)前，債券市場出現(xiàn)了收益與風(fēng)險相背離，低收益率與高信用風(fēng)險并存的“新常態(tài)”。

（一）收益率已處于歷史低位

截至2016年11月24日，各債券品種到期收益率較2014年初均有大幅下降。從10年期利率債來看，國債到期收益率下行175BP，國開債下行263BP；從5年期AA+級信用債來看，城投債、中票分別比2014年初下行380BP、327BP。

在收益率下行的同時，各品種債券與國債的風(fēng)險溢價也在快速收窄。比如AA+級城投債與國債的信用溢價從2015年1月4日的210BP下行到2016年10月21日的70BP。同時，期限利差也在收窄，并且呈現(xiàn)出信用等級越低，信用利差下行幅度越大的特點。

所以目前的債券收益率曲線，一方面是曲線整體在不斷下移，另一方面曲線本身也變得越來越平坦，投資的騎乘效應(yīng)1在減弱，投資交易的機會在減少，這也是為什么市場感覺錢越來越難賺了。

（二）違約事件頻發(fā)

債券市場雖然一路高歌猛進，但違約事件卻時有發(fā)生。債券違約的標(biāo)志性事件是2014年第一只公募債券超日債違約。

此后，債券違約從交易所市場傳導(dǎo)到銀行間市場，違約主體也從中小企業(yè)，向大型民企、地方國企、央企蔓延；違約債券包括了公司債、企業(yè)債、短融、中票、PPN等多個品種，基本實現(xiàn)了債券品種的全覆蓋。到了2016年，債券違約進入到了一個加速爆發(fā)期，桂有色、東特鋼等相繼違約。2016年4月，中鐵物資突然公告申請168億元債券暫停交易，徹底刺激了市場敏感的神經(jīng)，剛兌的信仰曾經(jīng)一度被動搖。從2014年至2016年11月，市場違約債券超過了90只，違約金額超過了400億元。

2014年以來信用基本面實際上是出現(xiàn)了惡化趨勢，信用利差本應(yīng)該隨之?dāng)U大，但在貨幣充裕、“資產(chǎn)荒”的背景下，信用利差繼續(xù)收窄，已經(jīng)與信用基本面形成背離，隱含較大的風(fēng)險，并且呈現(xiàn)出了信用等級越低，信用利差下行幅度越大的特點?！百Y產(chǎn)荒”導(dǎo)致的投資者對風(fēng)險的漠視，恰恰是目前債券市場最大的風(fēng)險。

債市“新常態(tài)”可能長期存在

當(dāng)前經(jīng)濟增速放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)深化，部分落后企業(yè)必然出現(xiàn)經(jīng)營虧損甚至破產(chǎn)重組，因此基本面的信用風(fēng)險在增加。同時，為應(yīng)對經(jīng)濟增速放緩，央行也有意維持寬松的貨幣供給，目前市場資金面處于一種總量寬松的狀態(tài)。所以基本面信用風(fēng)險惡化、資金面總量寬松的局面在未來一段時間可能會長期存在，進而使得高風(fēng)險與低利率的債券市場“新常態(tài)”將長期存在。

（一）去產(chǎn)能、去杠桿過程伴隨經(jīng)濟增速放緩，信用風(fēng)險必然加大

國際經(jīng)驗顯示，GDP增速等宏觀指標(biāo)與債券市場違約率高度相關(guān)，經(jīng)濟下行時間越長，信用風(fēng)險涉及范圍越廣。雖然9、10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有了一些積極變化，短期內(nèi)看有企穩(wěn)跡象，但經(jīng)濟整體仍面臨下行壓力，權(quán)威人士判斷，經(jīng)濟的L形走勢將維持較長時間。

在去產(chǎn)能、去杠桿、供給側(cè)改革的政策環(huán)境下，以及受投資者對過剩行業(yè)信用債需求減弱的影響，過剩行業(yè)的融資環(huán)境不容樂觀，加之企業(yè)自身經(jīng)營性現(xiàn)金流不理想，整體債券市場信用風(fēng)險呈加大態(tài)勢。

（二）為保障經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、供給側(cè)改革順利推進以及金融市場的穩(wěn)定，貨幣總量將維持相對寬松，收益率曲線也將維持在相對低位

從2015年下半年開始，資金市場處于整體寬松的狀態(tài)。質(zhì)押式回購隔夜利率長期維持在2%附近，央行7天逆回購穩(wěn)定在2.25%。

央行維持穩(wěn)定的貨幣供給，除應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力之外，還有兩個方面的目的：一是對沖外匯儲備下降的影響，從2014年7月至2016年10月，央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯資產(chǎn)下降了4.57萬億元人民幣。二是順利推進地方政府債務(wù)置換。根據(jù)財政部的計劃，截至2014年底的14.4萬億元地方政府債務(wù)，將在3年時間通過發(fā)行地方政府債券完成置換。截至2014年底，我國債券總市值才29.4萬億元，若要在3年時間完成10多億元地方政府債券的發(fā)行，必須保持市場流動性充足。為了達到對沖外匯儲備下降、推進地方政府債務(wù)置換和穩(wěn)定增長的目的，2015年至今央行進行了多次降準(zhǔn)，并加大了公開市場凈投放的力度，目前市場處于一種總量寬松的狀態(tài)。

中小銀行信用風(fēng)險防范舉措

（一）增強對外部評級的辨識度

以前中小銀行投資的債券品種主要是利率債和高評級的信用債，但在收益率下行的壓力下，投資債券品種的信用中樞下沉明顯。目前中小銀行投資債券的主要參考依據(jù)是外部評級，但外部評級存在著風(fēng)險辨識度不高的問題。

一是外部評級等級分布過于集中。目前，94%的信用債券集中于AA、AA+和AAA三個信用等級，其中AA評級在整體評級中占比高達46%。很多機構(gòu)的投資準(zhǔn)入底線就集中在AA這個水平，但放眼望去，市場上都是AA及以上評級，這里面企業(yè)資質(zhì)狀況良莠不齊，嚴(yán)重困擾著投資機構(gòu)的信用風(fēng)險識別工作。

二是級別調(diào)整遲緩且不充分。外部評級調(diào)整不能夠客觀反映經(jīng)濟下行和企業(yè)信用資質(zhì)下降的趨勢。一個是評級調(diào)整的滯后性問題，一般是在企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了風(fēng)險后，評級機構(gòu)才開始下調(diào)評級；另一個問題是在信用環(huán)境惡化的背景下，評級上調(diào)的債券卻明顯多于評級下調(diào)的債券，70%的調(diào)級是從AA-調(diào)整為AA，或AA調(diào)整為AA+，信用風(fēng)險之外的因素對評級調(diào)整的擾動較大。

在評級下調(diào)方面，外部評級還是具有一定的參考意義。2014年以來，外部評級下調(diào)次數(shù)持續(xù)上升的行業(yè)，其中采掘、機械等行業(yè)下調(diào)明顯，采掘、軍工、飲料等行業(yè)下調(diào)次數(shù)逐年上升，此類行業(yè)信用風(fēng)險呈擴大趨勢。

（二）借助外部力量完善風(fēng)控手段

中小銀行在信用風(fēng)險防范方面起步晚、經(jīng)驗不足，因此可以借助外部力量提高自己的風(fēng)控水平。

1.借助委外業(yè)務(wù)的開展，中小銀行可憑借券商、基金強大的投研能力和風(fēng)控手段，提升自身對宏觀經(jīng)濟走勢、市場趨勢的預(yù)判能力，并可以取經(jīng)學(xué)習(xí)債券評級方面的建設(shè)方案，為我所用。

2.與專業(yè)的評級機構(gòu)合作，借助專業(yè)力量，提供定制化的債券風(fēng)險服務(wù)方案。包括風(fēng)險債券提前預(yù)警、對已投資債券進行定期體檢等，識別潛在風(fēng)險，都對中小銀行提高自身的風(fēng)險防范水平有所幫助。

（三）建立內(nèi)部信用評級體系

在低收益和高風(fēng)險并存的“新常態(tài)”下，中小銀行應(yīng)當(dāng)重視自身債券內(nèi)評體系的建設(shè)工作。與外部評級相比，債券內(nèi)評具有諸多優(yōu)點。比如在獨立性上，不受商業(yè)利益的影響；在及時性上，相比外部評級滯后的問題，內(nèi)部評級可以提高風(fēng)險識別的速度；在評級精細(xì)化方面，可以對目前市場上最難以區(qū)分的AA評級這部分債券進行精細(xì)化評級，識別出其中的虛高評級債券。此外，對于有債券承銷資質(zhì)的銀行來說，債券內(nèi)評還可以應(yīng)用于合格發(fā)行人的選擇上，對潛在發(fā)行人進行測評，符合準(zhǔn)入條件的，才為它提供債券承銷服務(wù)，避免在債券承銷方面踩雷。

對于債券市場“新常態(tài)”，中小銀行應(yīng)該靜下心來，做好基礎(chǔ)研究工作，花時間搭建自己的債券內(nèi)評體系，豐富風(fēng)險管理工具，同時進一步加強同業(yè)間的交流與合作，包括共享債券風(fēng)險防范體系等，從而共同促進債券市場的健康發(fā)展。

注：1.騎乘效應(yīng)是指在債券持有期間，一只債券的剩余期限會逐漸變短，其收益率沿著收益率曲線下滑而給投資者帶來的收益。

本文作者系成都農(nóng)商銀行副行長

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧