楊毅

摘要：股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的流動(dòng)性溢出效應(yīng)的研究對(duì)于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展都具有重大的意義，本文主要闡述了流動(dòng)性溢出的機(jī)理以及股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢出效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng) 債券市場(chǎng) 流動(dòng)性 溢出效應(yīng)

一、前言

在資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在理論上相互之間能夠進(jìn)行互相的參照定價(jià)。市場(chǎng)變量中，像收益率、流動(dòng)性和波動(dòng)率之間有著一定程度上的聯(lián)動(dòng)性和領(lǐng)先之后的關(guān)系也可以被稱為溢出效應(yīng)。溢出效應(yīng)在股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)中的意思是，這兩個(gè)市場(chǎng)所受的影響不僅是它們本身在過(guò)去幾期的變量帶來(lái)的，對(duì)方市場(chǎng)也對(duì)它們存在明顯的影響。但是，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和監(jiān)管體質(zhì)等因素的影響下，債券和股票兩個(gè)市場(chǎng)被認(rèn)為是分開(kāi)的，所以社會(huì)資金的流動(dòng)不夠自由，也導(dǎo)致我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展與股票市場(chǎng)的發(fā)展之間還存在很大差距。因此，要想投資者的組合經(jīng)濟(jì)效益有所提高，組合風(fēng)險(xiǎn)的程度有所降低，提供相應(yīng)的指導(dǎo)給制定政策的管理者，就必須要了解我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)流動(dòng)性溢出效應(yīng)得特征。目前在我國(guó)對(duì)于股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出效應(yīng)的研究非常少，所以對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出效應(yīng)的研究具有重要的意義。

二、流動(dòng)性溢出效應(yīng)機(jī)理分析

溢出效應(yīng)是根據(jù)投資者的交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的，對(duì)于流動(dòng)性溢出效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理可以很簡(jiǎn)單的概括為“flight-to-quidity”，也叫做“蹺蹺板效應(yīng)”。比如在股價(jià)猛漲的時(shí)候會(huì)把很多的債券市場(chǎng)的資金吸引進(jìn)來(lái)，相反當(dāng)股票市場(chǎng)受挫的時(shí)候那些恐懼的投資者就會(huì)把股票拋售來(lái)購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)較低的政府債券。我們能夠直接和間接地分析出當(dāng)一個(gè)宏觀的變量發(fā)生變化的時(shí)候，它對(duì)市場(chǎng)上其他變量也就是市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。實(shí)際上，折現(xiàn)率和利息率約束著債券的價(jià)格，而折現(xiàn)率和對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)期則受債券價(jià)格的約束。因此可以得出結(jié)論，債券價(jià)格受宏觀變量的影響只有一種方式，但是股票價(jià)格受宏觀變量的影響卻有兩種方式。寬松的貨幣政策的實(shí)施，可以使得市場(chǎng)資金增加，對(duì)交易的產(chǎn)生有鼓勵(lì)作用，所以市場(chǎng)流動(dòng)性也被提高。除此以外，提高流動(dòng)性還可以通過(guò)間接的方式，例如把投資者對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期改變。投資者對(duì)股票市場(chǎng)以后現(xiàn)金流的預(yù)期也會(huì)受通貨膨脹的影響，導(dǎo)致股票價(jià)格和流動(dòng)性發(fā)生改變，與此同時(shí)，由于通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使得資金從債券市場(chǎng)流向股票市場(chǎng)，這是對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間流動(dòng)性的間接影響?？偟脕?lái)說(shuō)，直接和間接之間具有相互聯(lián)系、相互交織的關(guān)系，任何一方面的作用都不能忽視。

三、實(shí)證分析

在理論上如果說(shuō)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在的流動(dòng)性溢出或者是領(lǐng)先滯后關(guān)系，像收益率和波動(dòng)率這樣重要的市場(chǎng)量也會(huì)影響流動(dòng)性的溢出。所以在實(shí)證過(guò)程中我們還選取了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)當(dāng)中的收益率和波動(dòng)率作為控制變量。筆者做了2次VAR的分析，首先只在模型中考慮流動(dòng)性和市場(chǎng)變量，這樣做的目的就是為了看股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)是否存在流動(dòng)性的溢出效應(yīng)。隨后在加入宏觀變量，重點(diǎn)的分析了當(dāng)宏觀變量發(fā)生改變的時(shí)候股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是怎么做出改變和溢出的。

（一）VAR估計(jì)結(jié)果分析之市場(chǎng)變量

我們對(duì)非流動(dòng)性的指標(biāo)和市場(chǎng)變量做了VAR分析，經(jīng)過(guò)分析我們首先發(fā)現(xiàn)了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)存在明顯的雙向因果關(guān)系，一個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性的上升則表明和導(dǎo)致另一個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性的降低。其次一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率是另一個(gè)市場(chǎng)非流動(dòng)性的原因，也就是說(shuō)當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)率上升的時(shí)候，另外一個(gè)市場(chǎng)的非流動(dòng)性就會(huì)上升。這說(shuō)明了一方市場(chǎng)的波動(dòng)率和另一方市場(chǎng)的非流動(dòng)性為正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性上升是因?yàn)楹暧^變量或者市場(chǎng)的內(nèi)部環(huán)境發(fā)生改變而導(dǎo)致時(shí)，股票的交易力量會(huì)由于交易成本的降低而提高。另外，投資者的flight-to-quidity心態(tài)會(huì)使得資金從債券市場(chǎng)向股市轉(zhuǎn)移，因此導(dǎo)致債券市場(chǎng)的交易量減少以及流動(dòng)性降低。最后我們還發(fā)現(xiàn)了股票的收益率和債券市場(chǎng)非流動(dòng)性存在很大的關(guān)系，由于眾所周知的股票杠桿效應(yīng)，股票收益率的升高則表明股票波動(dòng)率的下降。

（二）VAR估計(jì)結(jié)果分析之宏觀變量

利率、貨幣量以及通貨膨脹通過(guò)對(duì)投資者的影響將直接導(dǎo)致金融資產(chǎn)市場(chǎng)變量的變化和溢出效應(yīng)的產(chǎn)生。所以在實(shí)證分析當(dāng)中主要分析貨幣政策、利率以及通貨膨脹率對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)非流動(dòng)性的影響。通過(guò)觀察分析，首先發(fā)現(xiàn)了利率的升高會(huì)使得價(jià)格在同期國(guó)債上有所降低以及使得國(guó)債到期收益提高，因此國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性也會(huì)提高。與此同時(shí)，利率的升高使得通貨緊縮，結(jié)果導(dǎo)致股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性被降低。經(jīng)過(guò)對(duì)這個(gè)發(fā)現(xiàn)的總結(jié)可以得知，對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，利率的升高對(duì)其產(chǎn)生的作用是雙向的。其次我們發(fā)現(xiàn)了寬松的貨幣政策一般是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀脑鲩L(zhǎng)率上升，對(duì)上面進(jìn)行分析可得知通貨膨脹的增長(zhǎng)率上升也會(huì)使得股票市場(chǎng)流動(dòng)性的上升；同時(shí)在較高的通貨膨脹預(yù)期下，投資者會(huì)為了避免財(cái)富的貶值把債券市場(chǎng)的投資轉(zhuǎn)向?qū)善笔袌?chǎng)進(jìn)行投資，這就導(dǎo)致了債券市場(chǎng)流動(dòng)性的下降。第三，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策有所變化時(shí)會(huì)直接和間接對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，例如，資金向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移可能是由于寬松的貨幣政策引起的，另外，股票市場(chǎng)的上升會(huì)使得更多的資金從債券市場(chǎng)向其轉(zhuǎn)移。然而，股票市場(chǎng)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)間接地產(chǎn)生主要影響，比如債券市場(chǎng)被股票市場(chǎng)吸引資金的流出?？傊善笔袌?chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性由于宏觀變量而產(chǎn)生的影響有兩個(gè)主要的方面，一方面直接的影響，另一方面則是另一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的間接影響。

四、結(jié)束語(yǔ)

對(duì)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出效應(yīng)進(jìn)行分析和研究，能夠使得投資者的組合經(jīng)濟(jì)效益得到提高，組合風(fēng)險(xiǎn)的程度有所降低，并且可以指導(dǎo)管理者對(duì)政策的制定。

參考文獻(xiàn)：

[1]王斌會(huì).中國(guó)股市、匯市和債市間溢出效應(yīng)的實(shí)證研究[J].暨南學(xué)報(bào)，2010（04）

[2]王璐.中國(guó)股市和債市溢出效應(yīng)影響因素的數(shù)量研究[J].金融理論與時(shí)間，2008（08）

[3]王茵田.股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性溢出研究[J].金融研究，2010（06）