周展宏

產(chǎn)險競爭格局穩(wěn)定的原因在于其具有消費屬性，重線下服務(wù)，具有規(guī)模壁壘。

巴菲特投資蓋可保險（GEICO）的故事廣為人知，但是巴菲特的老師、價值投資之父、以撿“煙屁股”聞名的格雷厄姆參與過蓋可保險的首次公開招股則可能知道的人少一些。格雷厄姆對蓋可保險的投資是有點出人意料的，按照他的投資理念，都是按照凈資產(chǎn)和運營資金打折來買進普通股，而且他向來不建議投資者參與公司的首次公開招股，因為那往往意味著買價太高。年輕的巴菲特注意到老師這個非同尋常的舉動，也買進了蓋可保險，一度占到投資組合的70%。他親自去蓋可保險調(diào)研，公司的副總裁羅瑞美·大衛(wèi) （Lorimer Davidson）熱情地接待了他，向他詳細介紹了如何經(jīng)營保險公司，這可能也在巴菲特心中種下了以保險為主業(yè)的種子。

但值得注意的是，巴菲特持有的保險資產(chǎn)絕大部分都是財產(chǎn)險，而不是人壽險。巴菲特一直在強調(diào)被他收購的保險公司的管理層是多么優(yōu)秀，我個人覺得管理層優(yōu)秀固然重要，但是巴菲特一直買入財險公司還有財險業(yè)商業(yè)模式本身的因素。人壽險的資金時間更長，所以承保本身的損失在短期內(nèi)經(jīng)?？梢员谎谏w起來，而且管理層也更容易被市場牽著鼻子走，在競爭激烈時以過低的價格承保，導(dǎo)致承保虧損。而財產(chǎn)險則以更短的周期來核算承保利潤，這有利于對經(jīng)營業(yè)績進行分析和跟蹤。

中國財險（2328.HK）2003年在香港上市，是中國財險市場的領(lǐng)導(dǎo)者，保費市場份額高達34%。公司擁有遍及全國城鄉(xiāng)的服務(wù)網(wǎng)點，包括1 萬多個機構(gòu)網(wǎng)點，320 多個地（市）級承保、理賠/客服和財務(wù)中心，2.2 萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)保險服務(wù)站和27萬個村級保險服務(wù)點。公司的核心業(yè)務(wù)是車險，車險保費占比超過70%，中國汽車市場巨大，預(yù)計未來車險仍然將是中國財險主要的保費來源。

上市時，公司在產(chǎn)險市場占有率高達58%，隨后逐年下滑，但最近5年，市場份額穩(wěn)定在33%到36%。同期，平安財險率先采用電話直銷模式，市場份額節(jié)節(jié)攀升，從不到10%，升到目前約20%。中國產(chǎn)險公司數(shù)量從2005年的35家增長至2015年的73家，但是中國產(chǎn)險市場競爭格局相對穩(wěn)固，前三大公司近5年的市場份額占比穩(wěn)定在64%以上。產(chǎn)險行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，總體而言，行業(yè)承?？傮w是虧損的，只有中國財險和平安財險能夠持續(xù)獲得承保利潤，中國財險的承保利潤稍低于平安財險，但在核心的車險業(yè)務(wù)上，中國財險自2012年以來，承保利潤率一直高于平安財險。產(chǎn)險競爭格局穩(wěn)定的原因在于其具有消費屬性，重線下服務(wù)，具有規(guī)模壁壘。相對而言，壽險就沒有這個特點，過去5年，前五大壽險公司的市場份額是持續(xù)下降的。

中信證券去年8月曾經(jīng)出過一份中國財險的深度報告，認為車險的盈利優(yōu)勢主要來自規(guī)模經(jīng)濟性，以及建立在規(guī)模優(yōu)勢基礎(chǔ)上的精細化管理，具體到中國財險體現(xiàn)在三個方面的優(yōu)勢：一， 通過建立總對總的零配件價格供應(yīng)體系控制修車成本，規(guī)模越大越有助于降低零配件價格；二，通過后臺集中提升理賠效率和控制不合理理賠支出，規(guī)模越大越有助于降低運營成本；三，通過沉淀大規(guī)模的客戶歷史理賠數(shù)據(jù)，有助于篩選客戶和做出更加合理的車險定價。在車聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)尚未產(chǎn)生實質(zhì)性應(yīng)用以前，人保的客戶數(shù)據(jù)具有明顯優(yōu)勢。

中國財險目前的杠桿率約為4倍，處于歷史最低的水平，因此存在加杠桿的可能。公司的償付能力充足，截至2016年9月，公司償二代下綜合償付能力充足率為273%（監(jiān)管標準100%），核心償付能力充足率為245%（監(jiān)管標準50%）。

過去7年，中國財險的平均ROE為21%，正是因為公司的ROE較高，公司自上市以來的市凈率相比同行也更高，上市13年來市凈率的中位數(shù)為2倍，2014年以來市凈率的中位數(shù)為1.62倍，最低為1.2倍。目前中國財險的市凈率為1.37倍，因此屬于歷史上偏低的估值水平。

為什么中國財險估值水平相較歷史平均會偏低呢？我覺得有以下幾個原因：一，公司最近3年派息率持續(xù)下降，由之前43%下降到了2016年的20%；二，公司最近花了224.44億元人民幣收購了外資手中華夏銀行19.99%的股權(quán)，成為華夏銀行的二股東，銀行業(yè)在目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期并不為市場所看好，也或許正是因為公司的這個大收購，所以才沒有錢給股東分紅吧——不過，公司收購華夏銀行的價格不高，市凈率為0.89倍，市盈率為5.9倍，股息率3.4%；三，中國經(jīng)濟下行，進入低利率周期，對于保險公司的投資配置不利；四，2015年以來，戰(zhàn)略投資者、二股東AIG集團一直在減持公司的股份，到2016年年中已經(jīng)退出了大股東的名單；五，中國股市波動導(dǎo)致公司的投資收益大幅下降，2016年上半年總投資收益同比下降了43%——2016年下半年應(yīng)該會有所改觀；六，擔(dān)心增發(fā)攤薄股東權(quán)益，自2011年12月以來，公司以供股的形式增發(fā)了3次，分別融資61.5億港元、72.6億港元、和91.46億港元，其中最后一次增發(fā)完成是在2014年12月8日，增發(fā)價為7.46港元/股。

中信證券在研究報告中建議中國財險管理層發(fā)次級債加杠桿，同時增加派息的比例，如果管理層能從善如流，聽取上述建議，我對于公司估值水平提升還是有信心的。至于公司是不是一個好的長期投資標的，就真取決于巴菲特一直所說的“是否有行為理性、經(jīng)營能力優(yōu)秀的管理層”了，因為雖然公司的商業(yè)模式確實不錯，行業(yè)地位目前也算穩(wěn)固，但從來就沒有一家公司靠傻瓜也能經(jīng)營好——那是巴菲特在強調(diào)商業(yè)模式的重要性時的一種過于夸張的說法。