張啟堯　孫習(xí)祥　才凌惠

摘要：基于合規(guī)成本理論，圍繞新《環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新法”）的出臺(tái)，采用滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法和多元截面回歸實(shí)證考察了“史上最嚴(yán)環(huán)保法”的股價(jià)沖擊及其影響因素。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）“新法”頒布和實(shí)施均造成了顯著的股價(jià)沖擊；（2）“新法”頒布事件窗口，上市公司的盈利能力加劇了股價(jià)沖擊，上市公司外部的環(huán)境執(zhí)法力度緩解了股價(jià)沖擊；（3）“新法”實(shí)施事件窗口，盈利能力緩解了股價(jià)沖擊，環(huán)境執(zhí)法力度與股價(jià)沖擊沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。研究表明，“新法”頒布表現(xiàn)出政策沖擊效應(yīng)，而“新法”實(shí)施表現(xiàn)出信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)。研究結(jié)論有助于理解投資者的行為特征、決策的過(guò)程及影響機(jī)制。

關(guān)鍵詞：環(huán)保法律；股價(jià)沖擊；合規(guī)成本；盈利能力；環(huán)境執(zhí)法

文章編號(hào)：2095-5960（2017）01-0059-11

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高速發(fā)展，環(huán)境問(wèn)題日益突出。作為環(huán)境規(guī)制領(lǐng)域綱領(lǐng)性的法規(guī)，《環(huán)境保護(hù)法（1989年）》對(duì)資源環(huán)境起到了不可否認(rèn)的保護(hù)作用。然而，該法頒行至今已有二十多年，而這期間正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)生重大變遷的歷史時(shí)期。顯然，該法已經(jīng)滯后于社會(huì)現(xiàn)實(shí)需求，嚴(yán)重制約了我們對(duì)資源環(huán)境的合理利用和有效保護(hù)[1][2]。在社會(huì)各界的呼吁下，2012年我國(guó)開(kāi)始對(duì)《環(huán)境保護(hù)法》進(jìn)行修改，全國(guó)人大常委會(huì)先后對(duì)修改草案進(jìn)行了四次審議，2014年4月正式通過(guò)《環(huán)境保護(hù)法》修訂案，修訂后的環(huán)保法被譽(yù)為“史上最嚴(yán)環(huán)保法”[3]。

“合規(guī)成本理論”認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制將提高此前有效運(yùn)行企業(yè)的生產(chǎn)成本，擠占企業(yè)的生產(chǎn)性投資，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)績(jī)效下降[4][5][6]?！安ㄌ丶僬f(shuō)”對(duì)此提出了質(zhì)疑，認(rèn)為設(shè)計(jì)恰當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制政策可以激勵(lì)企業(yè)革新技術(shù)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)績(jī)效提升[7][8]。本文的研究重心并不是論證哪種觀點(diǎn)更為合理，而是關(guān)注這么一個(gè)鮮有學(xué)者關(guān)注的話題：有效市場(chǎng)理論（EMH）指出，證券價(jià)格包含了市場(chǎng)上的一切信息。那么，資本市場(chǎng)投資者是更傾向于合規(guī)成本理論、抑或是波特假說(shuō)呢？進(jìn)而會(huì)對(duì)股價(jià)造成什么樣的沖擊？

為了尋找上述問(wèn)題的答案，本文利用新《環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新法”）出臺(tái)這一事件，以滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司為樣本，采用事件研究法，實(shí)證考察了“新法”的股價(jià)沖擊及影響因素。我們預(yù)期，趨于嚴(yán)格的“新法”將給相關(guān)上市公司帶來(lái)合規(guī)成本，并對(duì)股價(jià)造成沖擊。進(jìn)一步地，我們預(yù)期，盈利能力強(qiáng)的上市公司比較輕松地支付合規(guī)成本，從而緩解股價(jià)下跌；“新法”出臺(tái)前，環(huán)境執(zhí)法比較嚴(yán)格的地區(qū)可能已經(jīng)接近甚至超出“新法”標(biāo)準(zhǔn)，則該地區(qū)上市公司股價(jià)下跌更小。本文的實(shí)證結(jié)果支持了部分的理論假說(shuō)，針對(duì)另一部分實(shí)證結(jié)果與理論假說(shuō)的背離，我們提出用“政策沖擊效應(yīng)”和“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”進(jìn)行合理的解釋。在進(jìn)一步分析中，我們參考廖理（2008）[9]等人的模型，驗(yàn)證了“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”。

作為探討環(huán)境法規(guī)股價(jià)沖擊的論文，本文的貢獻(xiàn)可能有以下兩點(diǎn)：（1）擴(kuò)展環(huán)境規(guī)制股價(jià)沖擊的研究。國(guó)外相關(guān)研究局限于討論環(huán)境法規(guī)的股價(jià)效應(yīng)[10][11][12][13]，而對(duì)于股價(jià)波動(dòng)影響因素的探索較少，本文緊扣“合規(guī)成本理論”，從盈利能力和地方環(huán)境執(zhí)法兩個(gè)角度分析股價(jià)沖擊的影響因素，對(duì)國(guó)外相關(guān)研究做出了有益的填補(bǔ)。（2）研究表明：新法頒布表現(xiàn)出“政策沖擊效應(yīng)”，而新法實(shí)施表現(xiàn)出“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”，這對(duì)于理解投資者行為具有重要的意義。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）合規(guī)成本與股價(jià)沖擊

“合規(guī)成本理論”從靜態(tài)的角度認(rèn)為，環(huán)境規(guī)制擠占企業(yè)的生產(chǎn)性投資，并要求企業(yè)為排污行為支付一定的額外費(fèi)用，導(dǎo)致企業(yè)效率下降。Barbera和McConnell（1990）研究指出，美國(guó)環(huán)境規(guī)制政策帶來(lái)的生產(chǎn)效率損失主要來(lái)自于污染治理投資[6]。Sancho等（2000）針對(duì)西班牙家具制造行業(yè)的一項(xiàng)研究也表明，環(huán)境規(guī)制迫使企業(yè)將更多的原始資本投入轉(zhuǎn)向污染防治，導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降[14]?？梢?jiàn)，在“合規(guī)成本理論”看來(lái)，環(huán)境規(guī)制無(wú)疑向資本市場(chǎng)傳遞了不利消息，從而可能引發(fā)被規(guī)制行業(yè)證券價(jià)格的下跌。盡管“波特假說(shuō)”從動(dòng)態(tài)的角度分析指出，環(huán)境規(guī)制可以激勵(lì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。但是，創(chuàng)新活動(dòng)本身就有較大的不確定性，并且需要一定的周期。Jaffe和Palmer（1997）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制雖然有助于提高企業(yè)在技術(shù)研發(fā)方面的投入，但所帶來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)出非常有限[15]。Freedman和Stagliano（1991）研究認(rèn)為與新技術(shù)運(yùn)用帶來(lái)的環(huán)境改善、社會(huì)福利增加相比，投資者更關(guān)心企業(yè)短期成本的增加和利潤(rùn)的減少[11]。因此，即使“波特假說(shuō)”成立，環(huán)境規(guī)制也可能引發(fā)資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)。

具體到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情景，“新法”在諸多方面取得了重大突破。比如按日計(jì)罰制度，督促企業(yè)加大環(huán)保投入，增加企業(yè)成本，而這些支出在短期內(nèi)無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)回報(bào)；“新法”還迫使企業(yè)面臨更加嚴(yán)厲的違法處罰，改善違法成本低的尷尬局面。又如引咎辭職制度，加大了地方政府對(duì)本行政區(qū)環(huán)境質(zhì)量控制的法律責(zé)任。分稅制改革以來(lái)，地方政府在晉升激勵(lì)下圍繞著經(jīng)濟(jì)發(fā)展展開(kāi)了各種形式的競(jìng)爭(zhēng)，而“重GDP輕環(huán)境”的考核制度極易導(dǎo)致“資源環(huán)境”淪為地方政府“逐底競(jìng)爭(zhēng)”的犧牲品[16][17]。為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，地方政府有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)降低環(huán)境門(mén)檻，甚至與企業(yè)合謀、縱容企業(yè)污染環(huán)境。引咎辭職制度有助于矯正業(yè)已扭曲的晉升激勵(lì)制度，增強(qiáng)地方政府官員保護(hù)環(huán)境的動(dòng)機(jī)，企業(yè)也將逐漸失去地方政府的“灰色保護(hù)”。綜上，我們提出假說(shuō)H1。

H1：“新法”出臺(tái)會(huì)引發(fā)資本市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)。

“新法”經(jīng)過(guò)四次審議后于2014年4月24日頒布， 2015年1月1日正式實(shí)施?！董h(huán)境保護(hù)法》修訂是一個(gè)持續(xù)且公開(kāi)的過(guò)程，“新法”頒布前資本市場(chǎng)應(yīng)該已經(jīng)對(duì)其產(chǎn)生了預(yù)期，因此會(huì)提前做出反應(yīng)。據(jù)此，提出子假說(shuō)H1a。

H1a：“新法”頒布期間，重污染行業(yè)上市公司股價(jià)下跌①①重污染行業(yè)面臨的環(huán)保壓力較大、受到的監(jiān)管也更多，因此本文將研究范圍限定在重污染行業(yè)。。

“新法”實(shí)施屬于歷史公開(kāi)信息，如果市場(chǎng)弱式有效，就不會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。但是，隨著“新法”實(shí)施日的臨近以及國(guó)民對(duì)環(huán)保議題的關(guān)注，新聞媒體會(huì)對(duì)“新法”給予重點(diǎn)報(bào)道，從而再次引起投資者的注意力。我們回顧了2015年1月1日前后的新聞視頻，央視《共同關(guān)注》欄目和多個(gè)省市新聞聯(lián)播重點(diǎn)報(bào)道了“新法”并強(qiáng)調(diào)了“新法”的嚴(yán)厲性，網(wǎng)絡(luò)媒體（華數(shù)、騰訊、搜狐）轉(zhuǎn)發(fā)了相應(yīng)的報(bào)道。此外，鳳凰網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)網(wǎng)、和訊網(wǎng)等權(quán)威金融門(mén)戶網(wǎng)站給予了“新法”重點(diǎn)的關(guān)注。Tetlock（2007）、Fand 和Peress（2009）的研究表明新聞媒體會(huì)對(duì)股市造成顯著的影響[18][19]。羅孝玲等（2013）基于注意力理論考察了媒體引發(fā)的股價(jià)異動(dòng)現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)新聞聯(lián)播報(bào)道的公司股價(jià)在第二天出現(xiàn)036%的異常收益[20]。據(jù)此，提出子假說(shuō)H1b。

H1b：“新法”實(shí)施期間，重污染行業(yè)上市公司股價(jià)下跌。

（二）盈利能力對(duì)股價(jià)沖擊的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)一般通過(guò)增加環(huán)保投資來(lái)迎合環(huán)境規(guī)制要求，在增加投資、適應(yīng)新法規(guī)的過(guò)程中，異質(zhì)的企業(yè)可能有不同的表現(xiàn)。當(dāng)合規(guī)成本一定時(shí)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)會(huì)比較輕松地支付這筆費(fèi)用，而對(duì)于盈利能力比較差的企業(yè)，本身就處于破產(chǎn)退市邊緣，巨額的合規(guī)成本可能會(huì)是巨大負(fù)擔(dān)，給企業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)較大的負(fù)面影響。從本質(zhì)上講，股價(jià)反應(yīng)是投資者根據(jù)事件釋放的信息，并結(jié)合企業(yè)對(duì)抗事件的能力重新評(píng)估上市公司價(jià)值的過(guò)程。當(dāng)投資者意識(shí)到異質(zhì)性企業(yè)在環(huán)境規(guī)制政策下會(huì)有不同表現(xiàn)時(shí)，那么這種傾向認(rèn)識(shí)極有可能傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，從而影響股價(jià)波動(dòng)。KahnH和Knitte（2002）[13]、陳信元等（2009）[21]、BerKman等（2011）[22]的研究就分別從不同的角度證實(shí)了投資者傾向認(rèn)識(shí)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。

另外，Nofsinger（2005）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨外部沖擊時(shí)，業(yè)績(jī)可以起到安撫投資者恐慌心理、穩(wěn)定股價(jià)的作用[23]。Huang等（2011）、陶萍和劉先偉（2015）的研究也得到了類(lèi)似的結(jié)論[24][25]。據(jù)此，我們提出假說(shuō)H2。

H2：在“新法”頒布和實(shí)施期間，盈利能力強(qiáng)的上市公司股價(jià)下跌幅度更小。

（三）環(huán)境執(zhí)法對(duì)股價(jià)沖擊的調(diào)節(jié)作用

我國(guó)環(huán)境規(guī)制政策的執(zhí)行存在明顯的地區(qū)差異[26]，而“新法”作為環(huán)境規(guī)制領(lǐng)域綱領(lǐng)性的法規(guī)，對(duì)各地區(qū)環(huán)境保護(hù)的要求應(yīng)當(dāng)一致。那么，在“新法”頒布前，對(duì)于執(zhí)法嚴(yán)格的地區(qū)，其環(huán)境管制程度可能已經(jīng)接近、甚至超過(guò)“新法”標(biāo)準(zhǔn)，則“新法”的出臺(tái)并不會(huì)過(guò)多地影響該地區(qū)。而環(huán)境執(zhí)法寬松的地區(qū)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到“新法”標(biāo)準(zhǔn)，受“新法”調(diào)整的幅度應(yīng)當(dāng)更大。即是說(shuō)，若企業(yè)位于環(huán)境執(zhí)法力度大的地區(qū)，為達(dá)到“新法”標(biāo)準(zhǔn)需要額外付出的成本較少；而位于環(huán)境執(zhí)法力度小的地區(qū)，需要付出更多的額外支出，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成更大的負(fù)面影響。據(jù)此，我們提出假說(shuō)H3。

H3：在“新法”頒布和實(shí)施期間，若上市公司位于環(huán)境執(zhí)法力度大的地區(qū)，則其股價(jià)下跌幅度更小。

圖1給出了本文三個(gè)理論假說(shuō)的邏輯框架。首先，“新法”出臺(tái)給企業(yè)帶來(lái)合規(guī)成本，導(dǎo)致股價(jià)下跌；其次，盈利能力強(qiáng)的上市公司較容易支付合規(guī)成本，緩解股價(jià)下跌；最后，環(huán)境執(zhí)法嚴(yán)格地區(qū)的上市企業(yè)只需付出少量成本即可合規(guī)，相對(duì)于執(zhí)法寬松的地區(qū)，股價(jià)下跌幅度更小。

三、研究方法

（一）事件研究法

本文采用事件研究法驗(yàn)證假說(shuō)H1，我們將“新法”頒布定義為事件一，事件日T0為2014年4月24日，事件窗口定義為T(mén)0-10日至T0+30日，估計(jì)窗口為T(mén)0-120日至T0-11日?！靶路ā鳖C布定義為事件二，事件日T0為2015年1日5日（“新法”實(shí)施恰逢假日，選取假期后首個(gè)開(kāi)市日為事件日），事件窗口和估計(jì)窗口的定義與事件一一致。

重污染行業(yè)面臨的環(huán)保壓力較大、受到的監(jiān)管也更多，因此本文將研究范圍限定為滬市A股重污染行業(yè)上市公司①①在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們以深市A股重污染行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有受到影響。 。我們將重污染行業(yè)合并為采掘業(yè)、食品飲料業(yè)、紡織服裝皮毛業(yè)、造紙印刷業(yè)、石化塑膠業(yè)、金屬非金屬業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)、水電煤氣業(yè)等八類(lèi)。樣本篩選遵循如下的原則：（1）能夠通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得股票收益率數(shù)據(jù)的上市公司；（2）刪除事件窗口停牌和估計(jì)窗口期間發(fā)生過(guò)其他影響股票價(jià)值的重大事件的上市公司；（3）觀測(cè)數(shù)不能覆蓋窗口期間的上市公司。最后，事件一選取了285家上市公司，事件二選取了263家上市公司，行業(yè)分布如表1所示。

（二）橫截面回歸

根據(jù)前文的分析，構(gòu)建如下橫截面回歸模型驗(yàn)證假說(shuō)H2、H3：

CAR=α+β1Earning+∑Control+ε（1）

CAR=α+β2ELE+∑Control+ε（2）

CAR=α+β1Earning+β2ELE+∑Control+ε（3）

模型（1）用于驗(yàn)證假說(shuō)H2。其中，被解釋變量為股價(jià)沖擊CAR，衡量上市公司股價(jià)受到影響的程度，采用事件研究法進(jìn)行測(cè)算，為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)論的說(shuō)服力，我們選取了多個(gè)事件窗口，包括CAR[-5，5]、CAR[-10，10]、CAR[0，20]和CAR[0，30]；Earning是核心解釋變量，表示上市公司的盈利能力，我們以每股收益來(lái)衡量，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)假說(shuō)H2，β1應(yīng)該顯著為正。

模型（2）用于驗(yàn)證假說(shuō)H3。其中，被解釋變量的定義與模型（1）一致；ELE是核心解釋變量，表示上市公司所屬地區(qū)的環(huán)境執(zhí)法力度，借鑒楊海生等（2008）[17]和盛巧燕、周勤（2015）[27]的研究，以單位企業(yè)繳納的排污費(fèi)衡量環(huán)境執(zhí)法力度，數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)環(huán)境年鑒》，如果假說(shuō)H3成立，那么β2應(yīng)該顯著為正。

在模型（3）中，我們將盈利能力和環(huán)境執(zhí)法兩個(gè)核心解釋變量同時(shí)對(duì)股價(jià)沖擊進(jìn)行回歸?！艭ontrol是我們引入的一系列控制變量，其定義與符號(hào)如下表2所示?？刂谱兞康臄?shù)據(jù)均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

圖2-A匯報(bào)了“新法”頒布事件窗口重污染行業(yè)上市公司CAR的走勢(shì)，事件日前3日CAR開(kāi)始下降，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)“新法”的頒布產(chǎn)生了預(yù)期，因而提前做出反應(yīng)。事件日后3日CAR出現(xiàn)較大的跌幅，隨后有所回升，但未能扭轉(zhuǎn)下降的趨勢(shì)，CAR在波動(dòng)中持續(xù)下跌（通過(guò)顯著性檢驗(yàn)），可見(jiàn)“新法”頒布帶來(lái)了永久性的股價(jià)沖擊。在整個(gè)事件窗口，重污染行業(yè)上市公司獲得了-326%的累計(jì)異?；貓?bào)。綜上，假說(shuō)H1a得到驗(yàn)證。

圖2-B匯報(bào)了“新法”實(shí)施事件窗口CAR的走勢(shì)圖。在整個(gè)事件窗口，CAR呈現(xiàn)典型的“V”形變化特征，CAR在T=9日達(dá)到最小值-853%，T=10日CAR開(kāi)始反轉(zhuǎn)，可見(jiàn)負(fù)面效應(yīng)持續(xù)時(shí)間并不長(zhǎng)。以上事實(shí)表明，“新法”實(shí)施雖然是歷史信息，但隨著實(shí)施日的臨近，新聞媒體開(kāi)始大量報(bào)道“新法”，再度引起投資者的注意力、喚醒投資者的環(huán)保意識(shí)，于是投資者開(kāi)始減持重污染行業(yè)上市公司股票，引發(fā)股價(jià)下跌。隨后，投資者注意力開(kāi)始減弱，股價(jià)回升，CAR呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，整個(gè)事件窗口重污染行業(yè)上市公司獲得了-297%的累計(jì)異?；貓?bào)。綜上，假說(shuō)H1b得到驗(yàn)證。

（二）橫截面回歸分析

1.“新法”頒布的回歸分析

表3報(bào)告了“新法”頒布窗口股價(jià)沖擊的橫截面回歸結(jié)果。從表中模型（1）可見(jiàn)，四個(gè)事件窗口CAR值在不控制地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度的情況下，均與每股收益Earning顯著負(fù)相關(guān)，即盈利能力卻強(qiáng)，股價(jià)下跌的幅度越大，并不支持“假說(shuō)H2”，且與“假說(shuō)H2”完全相反。在控制了地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度之后，如模型（3）所示，兩者仍然顯著負(fù)相關(guān)?？赡艿脑蚴?，嚴(yán)厲的環(huán)境規(guī)制政策實(shí)施后，投資者擔(dān)憂原來(lái)有優(yōu)勢(shì)地位的企業(yè)會(huì)喪失優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。即是說(shuō)，投資者把嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制看成是一次“行業(yè)洗牌”，對(duì)于盈利能力較好的企業(yè)，這可能是其維持盈利能力的一種挑戰(zhàn)，因此出現(xiàn)與理論相反的實(shí)證結(jié)果。

從表中模型（2）可見(jiàn)，四個(gè)事件窗口CAR值在不控制盈利能力的情況下，均與地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度ELE顯著正相關(guān)。在控制了盈利能力之后，如模型（3）所示，兩者仍然顯著正相關(guān)。這表明，“新法”頒布前企業(yè)所處地區(qū)的環(huán)境執(zhí)法力度越大，企業(yè)為達(dá)到新法標(biāo)準(zhǔn)需要支付的合規(guī)成本越小，從而緩解股價(jià)沖擊，假說(shuō)H3得到驗(yàn)證。

另外，考察控制變量的情況。企業(yè)規(guī)模Lnsize的系數(shù)為正，但是沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在一定程度上表明企業(yè)規(guī)模越大，越容易應(yīng)對(duì)政策沖擊。財(cái)務(wù)狀況DR的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)處境越困難，越難應(yīng)對(duì)政策沖擊。Beta系數(shù)的符號(hào)并不穩(wěn)定，表明Beta系數(shù)與股價(jià)沖擊不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)顯著為正，表明機(jī)構(gòu)持股有助于穩(wěn)定股價(jià)。公司年齡的系數(shù)為正，表明公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，越能應(yīng)對(duì)政策沖擊。管理層持股的系數(shù)符合不穩(wěn)定。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)OWNER系數(shù)符號(hào)也不穩(wěn)定，且未能通過(guò)顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明國(guó)企與民企在應(yīng)對(duì)政策沖擊時(shí)沒(méi)有明顯差異，這可能與新一屆政府日益嚴(yán)厲的反腐敗打擊有關(guān)，投資者認(rèn)為國(guó)企與民企所處的政策環(huán)境趨于一致。

2.“新法”實(shí)施的回歸分析

表4報(bào)告了“新法”實(shí)施窗口股價(jià)沖擊的橫截面回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的結(jié)果，事件窗口CAR值在控制和不控制地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度的情況下，都與每股收益正相關(guān)，且通過(guò)1%顯著性水平的檢驗(yàn)。即“新法”實(shí)施與“新法”頒布的結(jié)論正好相反，盈利能力緩解了股價(jià)沖擊，假說(shuō)H2得到驗(yàn)證。而地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度ELE與股價(jià)沖擊不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，假說(shuō)H3不成立，與“新法”頒布的實(shí)證結(jié)果也不一致。這可能是由以下兩個(gè)原因造成的：

第一，信息發(fā)現(xiàn)。廖理等（2008）針對(duì)“股改限售股”解禁股價(jià)沖擊的研究認(rèn)為，禁售期是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)公司質(zhì)量低于預(yù)期時(shí)，會(huì)選擇出售股票，從而導(dǎo)致限售股價(jià)格下跌[9]。類(lèi)似地，我們認(rèn)為，“新法”頒布至“新法”實(shí)施的空白期間是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，在此期間，投資者對(duì)企業(yè)適應(yīng)政策沖擊的能力做出判斷。我們發(fā)現(xiàn)，樣本上市公司在“新法”頒布前后，盈利能力（每股收益）并沒(méi)有明顯改變①①事實(shí)上，我們發(fā)現(xiàn)樣本上市公司2013年的盈利能力（EPS）在84%的程度上可以解釋2014年的盈利能力。 ，即是說(shuō)投資者對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)喪失地位的擔(dān)憂是多余的，因此“新法”實(shí)施時(shí)，盈利能力緩解了股價(jià)沖擊。

常紀(jì)文（2014）指出“新法”雖嚴(yán)，但實(shí)施卻面臨著巨大的阻力[3]。來(lái)自中國(guó)金融信息網(wǎng)的報(bào)道①①據(jù)中國(guó)金融信息網(wǎng)報(bào)道，為了配合新環(huán)保法實(shí)施，環(huán)保公益組織公眾環(huán)境研究中心與證券時(shí)報(bào)聯(lián)合推出“上市公司污染源在線監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)排行榜前20”，上榜的都是嚴(yán)重超標(biāo)排污的企業(yè)，然而其股價(jià)卻沒(méi)有受到影響，形成了“黑煙滾滾”和“股市飄紅”的尷尬局面，新環(huán)保法的威懾力遭到了挑戰(zhàn)，這與地方政府的不作為有莫大的關(guān)系。詳見(jiàn)：http：//stock.xinhua08.com/a/20150307/1465584.shtml. 也表明，地方政府執(zhí)法保守，短期內(nèi)難以適應(yīng)“新法”。當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)地方政府的環(huán)境執(zhí)法力度還將維持原先水平時(shí)，假說(shuō)H3的前提不再成立，因此環(huán)境執(zhí)法力度ELE與股價(jià)沖擊的關(guān)系并不顯著?？梢?jiàn)，投資者對(duì)“新法”能否得到有效實(shí)施尚存疑問(wèn)。

第二，“新法”實(shí)施屬于歷史公開(kāi)信息，理論上不存在任何信息含量，是新聞媒體對(duì)“新法”的報(bào)道吸引了投資者的注意力，由此導(dǎo)致股價(jià)下跌。事件長(zhǎng)期反應(yīng)CAR[0，20]和CAR[0，30]的回歸結(jié)果為注意力理論提供了證據(jù)支持，如表可見(jiàn)企業(yè)規(guī)模Lnsize的系數(shù)在1%的顯著性水平為負(fù)，與短期反應(yīng)CAR[-1，1]結(jié)果完全相反②②在CAR[-1，11截面回歸中，LNSIZE系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，限于篇幅，此處不再匯報(bào)。 ，這是因?yàn)橐?guī)模大的企業(yè)更容易受到投資者的關(guān)注[28]，因此“新法”實(shí)施較長(zhǎng)時(shí)間之后，規(guī)模大的企業(yè)累計(jì)異常收益反而更低了。

3.對(duì)兩次回歸結(jié)果的進(jìn)一步討論

根據(jù)假說(shuō)H2，企業(yè)業(yè)績(jī)應(yīng)該能夠緩解外部負(fù)面信息的股價(jià)沖擊，這種結(jié)論在相關(guān)論文中，已經(jīng)得到了大量的證實(shí)，如Nofsinger（2005）[23]、Huang等（2011）[24]，陶萍和劉先偉（2015）25]先后證實(shí)了企業(yè)業(yè)績(jī)可以穩(wěn)定股價(jià)。就我們收集到的文獻(xiàn)，僅有一篇文章的實(shí)證結(jié)果顯示兩者負(fù)相關(guān)，陶啟智等（2015）研究了我國(guó)《勞動(dòng)合同法》及其修訂的股價(jià)效應(yīng)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)合同法修改決定的實(shí)施期間，企業(yè)業(yè)績(jī)與股價(jià)沖擊負(fù)相關(guān)，作者對(duì)此的解釋是：業(yè)績(jī)較好的企業(yè)更可能濫用勞務(wù)派遣，所以股價(jià)下跌更為嚴(yán)重[29]。

我們認(rèn)為，“新法”頒布階段，企業(yè)業(yè)績(jī)與股價(jià)反應(yīng)負(fù)相關(guān)并非偶然，如果綜合橫截面回歸的實(shí)證結(jié)果，還是能夠解釋兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系的。我們認(rèn)為：“新法”頒布的股價(jià)反應(yīng)表現(xiàn)出“政策沖擊效應(yīng)”，“新法”實(shí)施的股價(jià)反應(yīng)表現(xiàn)出“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”。首先，“新法”頒布期間，“新法”出臺(tái)這一事件富含大量的新信息，尤其是在環(huán)境污染日益嚴(yán)重、綠色發(fā)展理念逐漸深入人心的中國(guó)，投資者勢(shì)必高度關(guān)注“新法”動(dòng)態(tài)，此時(shí)投資者的謹(jǐn)慎心理起主導(dǎo)作用，由于擔(dān)憂盈利能力強(qiáng)的上市公司在外部的政策沖擊中喪失優(yōu)勢(shì)地位，于是大量減持股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌幅度更大；由于擔(dān)憂此前環(huán)境執(zhí)法力度小的地區(qū)會(huì)加強(qiáng)執(zhí)法，導(dǎo)致其股價(jià)下跌幅度更大。可見(jiàn)，“新法”頒布的“政策沖擊效應(yīng)”起主導(dǎo)作用。然而在“新法”實(shí)施期間，“新法”實(shí)施屬于歷史公開(kāi)信息，沒(méi)有任何信息含量，是媒體大量的報(bào)道引起了投資者的注意力，注意力驅(qū)動(dòng)引發(fā)股價(jià)下跌。此外，“新法”頒布至“新法”實(shí)施的空白期間是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，在此期間，投資者對(duì)企業(yè)適應(yīng)政策沖擊的能力做出判斷。此時(shí)，投資者發(fā)現(xiàn)上市公司盈利能力的持續(xù)性，盈利能力緩解了股價(jià)沖擊；投資者發(fā)現(xiàn)地方政府執(zhí)法思維短期難以改變，環(huán)境執(zhí)法力度還將保持以往的水平，使得環(huán)境執(zhí)法力度與股價(jià)沖擊并未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。即是說(shuō)，“新法”實(shí)施的“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”起主導(dǎo)作用。其內(nèi)在邏輯主線如圖3所示。

（三）“信息發(fā)現(xiàn)假說(shuō)”的檢驗(yàn)

“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”認(rèn)為，“新法”頒布至“新法”實(shí)施的空白期間是投資者信息發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。如果“新法”頒布后，公司盈利能力沒(méi)有降低，那么投資者就會(huì)認(rèn)為公司具有較強(qiáng)對(duì)抗政策沖擊的能力，因此不會(huì)減持股票，緩解股價(jià)下跌。反之，如果公司盈利能力減弱了，投資者就會(huì)進(jìn)一步質(zhì)疑公司對(duì)抗政策沖擊的能力，加劇股價(jià)下跌。為了驗(yàn)證“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”，在借鑒廖理等人（2008）[9]研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建如下模型：

CAR=α+β1ΔEarning+β2ELE+∑Control+ε（4）

其中，△Eearing是盈利能力變化虛擬變量，當(dāng)2014年公司每股收益高于2013年時(shí)，取△Eearing=1；反之，取△Eearing=0①①由于“新法”實(shí)施日上市公司2014年度財(cái)務(wù)報(bào)告還未披露，采用2014年末的數(shù)據(jù)可能導(dǎo)致結(jié)果存在偏差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們采用2014年與2013年前三季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果并沒(méi)有受到影響。 。其他控制變量的定義如前文，限于篇幅，不再匯報(bào)控制變量的實(shí)證結(jié)果。

根據(jù)“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”，β1應(yīng)當(dāng)顯著為正。表5報(bào)告了上述模型的實(shí)證結(jié)果。如表可見(jiàn)，△Eearing的系數(shù)均為正，且CAR[-5，5]、CAR[0，20]、CAR[0，30]窗口通過(guò)顯著性水平的檢驗(yàn)，CAR[-10，10]窗口β1系數(shù)的T值大于1。實(shí)證結(jié)果支持“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，下面依次敘之：

（1）考慮到直轄市的特殊性，剔除注冊(cè)地為北京、上海、重慶、天津的上市公司，對(duì)剩余樣本進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)論仍然成立，并沒(méi)有受到方向性的影響①①限于篇幅，本文沒(méi)有匯報(bào)部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果，有興趣的讀者可以聯(lián)系作者索要。 。

（2）由于“新法”實(shí)施時(shí)，上市公司2014年度的財(cái)務(wù)報(bào)告還未披露，實(shí)證研究采用2014年末的數(shù)據(jù)可能得出錯(cuò)誤的結(jié)論，我們用2014前三季度的數(shù)據(jù)重新驗(yàn)證，結(jié)果依舊顯著，實(shí)證結(jié)論并沒(méi)有方向性的變化。

（3）在“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”的檢驗(yàn)中，采用兩年前三季度的數(shù)據(jù)重新計(jì)算△Eearing，再次驗(yàn)證“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”，結(jié)果依舊顯著，實(shí)證結(jié)論并沒(méi)有方向性的變化。

（4）“新法”頒布和實(shí)施事件中，樣本上市公司數(shù)量不同、名單也不同，可能影響結(jié)論的正確性。我們選取兩次事件共同出現(xiàn)的212家上市公司重新展開(kāi)實(shí)證過(guò)程，研究結(jié)論并沒(méi)有方向性的變化（如表6所示）。

（5）采用深市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)論仍然成立。

五、結(jié)語(yǔ)

本文圍繞新《環(huán)境保護(hù)法》的出臺(tái)，采用滬深兩市A股重污染行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法和截面回歸法，實(shí)證考察了“史上最嚴(yán)環(huán)保法”的股價(jià)沖擊及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：（1）“新法”頒布和出臺(tái)均造成了資本市場(chǎng)顯著的負(fù)面效應(yīng)，“新法”頒布的股價(jià)沖擊具有較長(zhǎng)的持續(xù)性，而“新法”實(shí)施的股價(jià)沖擊更為劇烈，但影響周期不長(zhǎng)。（2）“新法”頒布的股價(jià)反應(yīng)表現(xiàn)出“政策沖擊效應(yīng)”，盈利能力強(qiáng)的上市公司和所屬地區(qū)環(huán)境執(zhí)法寬松的上市公司股價(jià)沖擊更為明顯。（3）“新法”實(shí)施的股價(jià)反應(yīng)表現(xiàn)出“信息發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”，盈利能力緩解了股價(jià)沖擊，而地方政府的環(huán)境執(zhí)法力度與股價(jià)沖擊沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。

雖然本文的研究結(jié)論是投資者關(guān)于“新法”實(shí)施對(duì)企業(yè)未來(lái)生產(chǎn)是否會(huì)造成影響及“新法”能否得到有效實(shí)施的看法，并非“新法”實(shí)施的實(shí)際情況，但本文的研究仍具有重要的理論和實(shí)踐價(jià)值：第一，本文從資本市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)的角度，證實(shí)了至少在投資者眼里，其更支持“合規(guī)成本理論”而不支持“波特假說(shuō)”，豐富了環(huán)境規(guī)制領(lǐng)域的研究成果。第二，本文緊扣“合規(guī)成本理論”，從盈利能力和地方政府環(huán)境執(zhí)法兩個(gè)角度分析股價(jià)沖擊的影響因素，對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究做出了有益的填補(bǔ)，這也是本文的主要貢獻(xiàn)之處。第三，實(shí)證結(jié)果表明，地方政府執(zhí)法思維短期難以改變，環(huán)境執(zhí)法力度還將保持以往的水平，這警示中央政府要加強(qiáng)對(duì)地方政府環(huán)境績(jī)效的考核，以確?！靶路ā钡玫絿?yán)格的執(zhí)行。

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Abstract：

Based on the theory of compliance cost， this paper takes the release of “The New Environmental Protection Law” as an example and uses the event study method to measure to effects of “The Strictest Environmental Law” on the share price. Furthering， we analysis the factors which influence the share price volatility with use of Multiple Regression. The empirical shows that： （1） Not only the new law enacts， but also the implementation of the new law makes a negative effect on the share price； （2） In the window period of new law enacts， the company with good profitability and more stringent environmental enforcement face more obvious negative effect； （3） In the window period of new law implement， the profitability contribute to the fall of the share prices and we do not find significant correlation between the enforcement of environmental law of the local government and the share price volatility. The research indicates that the share price react to the law enacts behaviors as a “policy shock effect”， while the share price react to the law implements behaviors as a “revelation effect”. The results can contribute to a better comprehension of investor behavior characteristics， decision making process and influencing mechanism.

Key words：

environmental protection law； share price shock； compliance cost； profitability； environmental enforcement

責(zé)任編輯：張士斌，車(chē)金恒