李稻葵

中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不是房地產(chǎn)，而是貨幣存量居高不下導(dǎo)致的資金外流疊加貨幣貶值帶來的新型雙螺旋式金融危機(jī)。在投資者紛紛看空人民幣的背景下，資金外流已成洶涌之勢(shì)，加上匯率存在“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期”，如果資金外流不加約束、匯率不加管理，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系迅速失血，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到?jīng)_擊，中國(guó)可能落入中等收入陷阱。因此，2017年經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一場(chǎng)必須打贏的硬仗是管住資本賬戶，嚴(yán)防資金外流，否則后果不堪設(shè)想。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

最大的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)是中國(guó)貨幣存量居全球最高所導(dǎo)致的資金的迅速外流。同時(shí)，這種資金外流又會(huì)導(dǎo)致匯率的快速下跌、人民幣的巨幅貶值。資金外流與匯率下跌形成一個(gè)雙螺旋式的向下通道，將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融體系迅速失血，資金周轉(zhuǎn)不靈。而央行所采取的注入流動(dòng)性的措施又將加劇匯率的下滑，從而反過來帶動(dòng)資金的進(jìn)一步外流，資產(chǎn)縮水。這種金融體系的崩潰，將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的成果倒退十幾年。

兩種自我實(shí)現(xiàn)的螺旋式下降的均衡

按照絕大部分的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)來衡量，中國(guó)的貨幣存量都是世界上最高的，高達(dá)150萬(wàn)億元人民幣，折算成美元超過21萬(wàn)億；而美國(guó)作為最大國(guó)際貨幣美元的發(fā)行國(guó)，貨幣存量也僅僅為10萬(wàn)億美元左右。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外投資者紛紛看空人民幣，在這種背景下，資金外流已經(jīng)形成波濤洶涌之勢(shì)，沖擊著中國(guó)的金融體系。

貨幣存量居高不下會(huì)導(dǎo)致一種螺旋式下降的資金外流的均衡。貨幣存量表現(xiàn)為現(xiàn)金與存款，因此，貨幣與債券、股票不同，流動(dòng)性極強(qiáng)，隨時(shí)可以出走。如果貨幣持有者預(yù)期中國(guó)投資前景看淡，就會(huì)兌換外幣，出境投資，這就會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。而市場(chǎng)一旦核實(shí)了按人民幣計(jì)價(jià)出境投資比境內(nèi)投資更好的預(yù)期，資金外流又會(huì)加速。

外匯市場(chǎng)上也存在一種螺旋式下降的、匯率不斷下跌預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的均衡。那就是，如果投資者預(yù)期匯率會(huì)下跌，就會(huì)把本幣換成外幣。這將直接帶來外匯儲(chǔ)備的下降；外匯儲(chǔ)備的下降作為一個(gè)信號(hào)，又會(huì)反饋給投資者，強(qiáng)化匯率貶值的預(yù)期，促使他們加快資金外流，而資金外流又會(huì)進(jìn)一步加快本幣貶值。

這兩個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的螺旋式下降的預(yù)期交織在一起，構(gòu)成了當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)面臨第四種金融風(fēng)險(xiǎn)

以往國(guó)際金融理論在分析金融危機(jī)的時(shí)候，提出了三類金融危機(jī)的概念。而事實(shí)上，中國(guó)面臨著潛在的第四類風(fēng)險(xiǎn)。

第一類危機(jī)是國(guó)際收支不平衡，經(jīng)常賬戶長(zhǎng)期逆差加上財(cái)政赤字導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的恐慌，出現(xiàn)匯率的下降，資金的外流。

第二類金融危機(jī)是過度借貸，或者是政府，或者是企業(yè)，大量借入以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，一旦國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該國(guó)經(jīng)濟(jì)未來增長(zhǎng)前景的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會(huì)直接導(dǎo)致該國(guó)債務(wù)不能延展，債務(wù)集中到期，外匯儲(chǔ)備迅速下降，造成金融危機(jī)。

第三類危機(jī)發(fā)生在金融體系，尤其是銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降之時(shí)，這類似于2008年國(guó)際金融危機(jī)中的情形，也就是說，當(dāng)銀行或者各種金融機(jī)構(gòu)手中資產(chǎn)的質(zhì)量被懷疑迅速下降時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致投資者的恐慌，他們會(huì)紛紛提現(xiàn)擠兌，拋售金融資產(chǎn)。如果是非國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，就會(huì)出現(xiàn)資金的外流；如果是國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的迅速短缺。

中國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)屬于第四類，這是在國(guó)際金融理論中尚未被完全關(guān)注到的潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，那就是在一個(gè)國(guó)家貨幣存量極高的情況下，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)有風(fēng)吹草動(dòng)，國(guó)內(nèi)外投資者聯(lián)合唱空，就會(huì)導(dǎo)致本國(guó)的貨幣紛紛轉(zhuǎn)為外幣，出國(guó)投資。因此，中國(guó)的情形實(shí)際上是補(bǔ)充了已有的國(guó)際金融理論關(guān)于金融危機(jī)的認(rèn)識(shí)，提出了第四種風(fēng)險(xiǎn)的新理論。

中等收入陷阱最具體、

最現(xiàn)實(shí)的版本

近幾年來，關(guān)于中國(guó)落入中等收入陷阱的討論很多，其中受到關(guān)注的現(xiàn)象包括產(chǎn)業(yè)升級(jí)緩慢、勞動(dòng)力成本提高、社會(huì)福利過重等等。其實(shí)，這些還都是長(zhǎng)期的、潛在的、緩慢的表現(xiàn)，而中等收入陷阱最直接、最現(xiàn)實(shí)，也最具有毀滅性的實(shí)現(xiàn)形式，就是金融危機(jī)。拉丁美洲國(guó)家，從墨西哥到巴西到智利，以及東南亞國(guó)家，都反反復(fù)復(fù)出現(xiàn)過這種金融危機(jī)。那就是一旦資金大量外流，外匯儲(chǔ)備迅速下降，本幣迅速貶值，金融體系迅速崩潰，將出現(xiàn)整體的資產(chǎn)價(jià)格下降，物價(jià)水平高企，財(cái)政緊張，企業(yè)資金鏈斷裂，正常的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將直接受到?jīng)_擊。

2017年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策將非常有可能觸發(fā)全球資金流入美國(guó)的熱潮。美國(guó)候任總統(tǒng)特朗普非常有可能大規(guī)模推行減稅、基建和貿(mào)易保護(hù)措施，這些都會(huì)在短期內(nèi)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，而美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)為預(yù)防通貨膨脹而提速加息。兩個(gè)因素疊加，全球會(huì)出現(xiàn)美元短缺，資金回流美國(guó)。這非常像1980-1984年美國(guó)里根總統(tǒng)與美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克的政策組合，那時(shí)的高財(cái)政赤字與高利率組合，導(dǎo)致了拉丁美洲的一系列金融危機(jī)。

拉美的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一旦發(fā)生金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)倒退10年乃至20年。由此看來，對(duì)于資金外流加貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)必須嚴(yán)防死守。

為什么資金外流加貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超過房地產(chǎn)？

房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的確是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一大問題，但是我們必須看到，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然具有較高的潛在增速，且大部分房地產(chǎn)購(gòu)買者的首付比例高，即便房地產(chǎn)泡沫破裂，也不至于帶來迅速的拋售，所以說，房地產(chǎn)的危機(jī)本質(zhì)上是社會(huì)危機(jī)——它會(huì)帶來投資者的不滿，但并不是直接的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者金融危機(jī)。

由于房地產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，其價(jià)格下跌會(huì)導(dǎo)致居民消費(fèi)能力的下降和部分相關(guān)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)困難，但這與前述的資金外逃和貨幣貶值相比，其危險(xiǎn)要輕得多。

如何應(yīng)對(duì)新型金融風(fēng)險(xiǎn)？

經(jīng)濟(jì)政策界一種流行的說法是，只要匯率是有彈性的，則資金外流會(huì)自動(dòng)得以糾正。坦率講，這種觀點(diǎn)非常幼稚。根據(jù)以上分析，資金的外流過程中，因?yàn)樨泿糯媪烤痈卟幌拢M(fèi)者會(huì)形成“踩踏”、自發(fā)擠兌，再加上匯率存在“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)期”，如果資金外流不加以管制、外匯市場(chǎng)的匯率不加以管理，將會(huì)導(dǎo)致雙螺旋式迅速下降——儲(chǔ)戶從銀行擠兌人民幣，繼而在外匯市場(chǎng)上轉(zhuǎn)成外幣出逃。中國(guó)人民銀行手中3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備相對(duì)于21萬(wàn)億美元的貨幣存量，顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此，當(dāng)務(wù)之急是必須嚴(yán)格管住資本賬戶。

我們預(yù)測(cè)，2016年中國(guó)經(jīng)常賬戶仍然是順差，應(yīng)該明顯高于2000億美元，而我國(guó)直接對(duì)外投資額略超過外商來華直接投資額，差額約為500億美元。如果資本賬戶嚴(yán)格管制的話，中國(guó)不會(huì)出現(xiàn)國(guó)際收支的危機(jī)。

而根據(jù)我們的計(jì)算，2016年前三季度中國(guó)已經(jīng)發(fā)生了6500億美元的資金外流。這一趨勢(shì)如果不加以遏制，加上人民幣對(duì)美元貶值的預(yù)期，資金外流將會(huì)愈演愈烈。這是2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最重要的一場(chǎng)硬仗，我們必須打贏，否則后果不堪設(shè)想。

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