從衍生品視角看房產(chǎn)交易

王超

2016年年初，伴隨著各項政策利好，房地產(chǎn)市場開始起飛，但這次和以往不同的是，房價上漲顯得又快又急，各路資金紛紛入市，杠桿比例不亞于2015年年初的股市場外配資。原因為何，市場解讀各不相同。細加分析的話，可以發(fā)現(xiàn)，當下房地產(chǎn)市場上漲的最大動因在于房地產(chǎn)的過度金融化，理財、信托、資管等資金通過各種渠道為房產(chǎn)交易提供了巨大的現(xiàn)金流支持，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)一定的泡沫化趨向。房屋成為了一種金融商品，房產(chǎn)買賣越來越像是一種遠期交易。此外在房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中，中介、網(wǎng)貸平臺、資管公司紛紛推出了衍生性金融服務(wù)，首付貸、抵押貸、產(chǎn)權(quán)交易保險等創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮。交易方式上，部分房屋中介借助互聯(lián)網(wǎng)平臺，成為房產(chǎn)交易的做市商。概言之，嘗試從衍生品視角看待房產(chǎn)交易，或許可以從中得到解決房價上漲過快問題的新思路。

房產(chǎn)交易的衍生品屬性

衍生品交易的“基因”普遍存在于社會經(jīng)濟交換活動中，例如早期的一些農(nóng)產(chǎn)品買賣合約就是遠期的雛形，后來不斷“進化”演變成現(xiàn)代衍生品中的遠期、期貨等產(chǎn)品。房產(chǎn)交易的衍生品屬性，主要體現(xiàn)在三個方面。第一，房產(chǎn)買賣天然是一種遠期交易機制；第二，房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)，“首付貸”“贖樓貸”“尾款貸”等房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，推高了交易杠桿，相關(guān)的理財產(chǎn)品實質(zhì)為房地產(chǎn)交易衍生品；第三，交易方式上，在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，中介公司逐漸由線下到線上，一方面統(tǒng)計房源信息，購入房屋，在平臺上予以推廣銷售，另外一方面，為購房者提供融資服務(wù)。

房產(chǎn)買賣主要體現(xiàn)為一種場外的、一對一的、基本上都要交割的遠期交易。遠期是一種交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格或數(shù)量買賣某種商品或者金融產(chǎn)品的協(xié)議。在房產(chǎn)交易中，無論是期房買賣，還是二手房交易，交易周期均較長。以二手房為例，假如買賣雙方都是按揭，需要經(jīng)過“簽約-贖樓-解押-過戶-新按揭的抵押-銀行放款-交割”等數(shù)個環(huán)節(jié)，流程長達2-3個月。而這在房價波動劇烈的情況下，對于買賣雙方而言都是巨大的風險。此時，中介會提供一個類似于遠期的房屋買賣合約，規(guī)定未來某個時點，以某個商定的價格交割標的房產(chǎn)。定金具有保證金的作用，較高的定金可以讓買賣雙方提前鎖定交易價格，切實保證合約履行。

房產(chǎn)具有異質(zhì)性，資產(chǎn)單價較高，流動性相對較差，但是其又是保值增值的不錯選擇，無論是中產(chǎn)，還是小白領(lǐng)，都有配置的需求，這些均呼喚降低交易門檻、提高交易速度。于是，服務(wù)于賣房方（按揭住房）的贖樓貸、服務(wù)于買房方（首付不足）的信用貸、服務(wù)于二套房買房方的抵押貸、服務(wù)于合約雙方的交易保證保險應(yīng)運而生。一方面，這些貸款向買賣雙方提供融資；另外一方面，貸款發(fā)放機構(gòu)借助互聯(lián)網(wǎng)金融平臺或者自身業(yè)務(wù)平臺將貸款包裝成理財產(chǎn)品，向普通投資者銷售。理財產(chǎn)品可能會有第三方擔保機制或者保險，但是其能否得到償付關(guān)鍵還是看房屋交易能否順利進行，若房屋價格急劇下跌，交易環(huán)節(jié)的舉債方極有可能資不抵債，最終普通投資者也會遭遇損失。鑒于理財產(chǎn)品與房屋以及房屋價格的密切關(guān)系，其似乎可以被視為房產(chǎn)交易的衍生品。

在“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下，房屋中介紛紛由線上走向線下。一方面，激烈的市場競爭下，房屋中介憑借風險資本的支持，拓展業(yè)務(wù)鏈條，在線下收集大量房源信息，壟斷房屋真實成交價格、人口流動、住宅地址、個人信用信息等數(shù)據(jù)；另一方面，將房屋介紹、交流、部分業(yè)務(wù)搬到網(wǎng)上，降低購房者房源檢索成本，提高交易效率。與此同時，部分中介借助自身的金融業(yè)務(wù)，用自有資金或者籌得款項購入房屋，放到平臺上出售，其交易方式類似于做市商。不過由于其壟斷了很多真實成交價格，同股票市場相比，其更不透明。

衍生品視角下房產(chǎn)交易的風險

衍生品交易機制的引入，實現(xiàn)了房產(chǎn)交易環(huán)節(jié)的風險分割與轉(zhuǎn)移，提高了交易效率。但中介機構(gòu)作為遠期合約的提供者與做市商，網(wǎng)貸平臺與資管公司作為理財產(chǎn)品的設(shè)計者，資質(zhì)參差不齊，業(yè)務(wù)操作中存在不少問題和風險。除了合約天生存在的缺陷外，合約的執(zhí)行還面臨交易雙方的信用風險。房地產(chǎn)市場是一個周期性很強的市場，政策風向的轉(zhuǎn)變可能會對合約履行造成實質(zhì)性障礙。此外，在千軍萬馬加杠桿的背景下，資金來源的合法性，中介平臺業(yè)務(wù)的合規(guī)性，也會影響到合約的執(zhí)行。

首先是信用風險，即合約某一方當事人違約所引起的風險。風險產(chǎn)生與加劇的原因可以從以下角度加以分析：第一，“連環(huán)單”模式一損俱損，單點違約可能會形成連鎖反應(yīng)；第二，中介與互聯(lián)網(wǎng)金融的對接，放大了交易杠桿，自有資金不足的購房者抗風險能力較差。在過度交易與投機的背景下，房產(chǎn)交易的信用風險與日俱增。

其次是政策風險，即政策的不確定性對于交易所造成的影響。政策風向的轉(zhuǎn)換，不僅會影響到交易成本，如稅率變化、利率變化，而且可能會對履約造成實質(zhì)性障礙，如限購、限貸等。2016年10月，我國采取了大面積限購、限貸的房地產(chǎn)調(diào)控政策，部分原本要購房的居民，或因為不符合購房資格，或無法達到首付要求，最終無法購房，若是之前已經(jīng)簽訂買賣合同，那么或許只能選擇違約。限購、限貸縮減了房地產(chǎn)市場的流動性，在此背景下若無政策托底，流動性的降低可能會使資產(chǎn)估值較低，此前介入的投機性購房者，可能無法脫手，貸款償付存在問題。若政策繼續(xù)托底，那么房價可能會短期企穩(wěn)，成為一個風險較高的小眾市場。

最后是法律風險?；ヂ?lián)網(wǎng)房源虛假信息較多，中介對房源真實情況審核不到位，甚至有些經(jīng)紀人員為了獲取用戶信息故意在網(wǎng)站上發(fā)布虛假信息，在價格與信息不透明的房地產(chǎn)市場，買賣雙方均極有可能被中介忽悠。此外部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機構(gòu)等在未取得相關(guān)金融資質(zhì)的情況下，利用網(wǎng)貸平臺、眾籌平臺等為購房者提供融資，資金來源不明、業(yè)務(wù)合規(guī)性遭遇質(zhì)疑。與房地產(chǎn)交易相關(guān)的衍生產(chǎn)品，除了受到基礎(chǔ)交易影響外，還面臨網(wǎng)貸平臺資金挪用、虛構(gòu)項目欺詐等系列風險。

風險控制與監(jiān)管應(yīng)對思路

期房、現(xiàn)房、二手房交易過程中，從房產(chǎn)買賣合約簽訂到過戶繳款，都要經(jīng)歷時間長度不等的時滯，因而房產(chǎn)買賣天然蘊含著遠期交易的“基因”。但遠期合約與房地產(chǎn)衍生產(chǎn)品的涉及，并非出自專業(yè)金融機構(gòu)之手，而是由資質(zhì)參差不齊的中介機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺聯(lián)手制作，因此合約天生存在不足。當然我們也要意識到合約具備標準化的潛質(zhì)，若是能夠合理加以引導運用，例如，在條件成熟的情況下，推出基于單個房屋的期權(quán)、基于房價指數(shù)的場內(nèi)外衍生品等，或?qū)⒂兄谝?guī)范房地產(chǎn)交易。

不過當前的第一義務(wù)是抑制房地產(chǎn)市場過度投機，切實防范信用風險。跟股票市場相同，我國的房地產(chǎn)市場也是一個交易和投機過度的市場，各大城市鱗次櫛比的房地產(chǎn)中介門店和天天人滿為患的房地產(chǎn)交易中心，就充分反映了房地產(chǎn)過度交易的狀況。因此，提高首付比例、降杠桿等，類似于提高交易保證金，可以在一定程度上消解買賣雙方的信用風險。當然，引入合理做空機制，降低做空的經(jīng)濟與政治成本，也可以在一定程度上抑制過度投機。

除了過度投機之外，房產(chǎn)交易以及相關(guān)衍生品最大的風險來源于中介機構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺。因此，從源頭加強監(jiān)管，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，可以有效實現(xiàn)去杠桿與提高交易的透明度。具體可以從兩個方面著手：第一是加強中介機構(gòu)治理，提高經(jīng)紀人素質(zhì)。在房地產(chǎn)的巨大利益面前，目前我國房屋中介之間惡意競爭情況較普遍，虛假消息、惡意誹謗等等層出不窮，嚴重影響了行業(yè)發(fā)展風氣。為此，住建部門有必要加大對房產(chǎn)中介的調(diào)查和綜合治理力度，及時矯正各種存在風險的業(yè)務(wù)模式；第二，規(guī)范房地產(chǎn)金融相關(guān)業(yè)務(wù)。日前，國務(wù)院辦公廳下發(fā)了《互聯(lián)網(wǎng)金融風險專項整治工作實施辦法》，其中禁止未取得相關(guān)金融資質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)機構(gòu)，利用P2P平臺或者股權(quán)眾籌平臺從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，規(guī)范“眾籌買房”，嚴禁“首付貸”業(yè)務(wù)等。在此背景下，一方面我們要看到互聯(lián)網(wǎng)金融放大交易杠桿的消極作用，清理非法業(yè)務(wù)。另一方面，也應(yīng)給房地產(chǎn)中介平臺留足創(chuàng)新空間，鼓勵中介機構(gòu)為房產(chǎn)交易提供多樣化服務(wù)，通過住建部門與金融監(jiān)管部門的聯(lián)合功能和行為監(jiān)管，規(guī)范業(yè)務(wù)模式，對于金融業(yè)務(wù)，嚴控杠桿并提高業(yè)務(wù)透明度。

最后，回到房產(chǎn)交易的衍生品屬性。無論是抑制過度投機，還是規(guī)范中介，其目的最終還是在于便利房產(chǎn)交易。同普通金融產(chǎn)品不同的是，房產(chǎn)交易不可能頻繁進行，標的資產(chǎn)不具有同質(zhì)性，在相互隔離的交易市場下，房地產(chǎn)交易無法形成統(tǒng)一價格標準。但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，上述障礙正在逐步消解。相信伴隨著中介行業(yè)秩序的規(guī)范，借助大數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，房地產(chǎn)價格信息會日漸透明，而這為房產(chǎn)買賣這個遠期合約的制定與履行提供了便利。房地產(chǎn)金融的健康發(fā)展，可以在一定程度上縮減交易流程，提高市場的流動性。當然，無論市場多么發(fā)達，房產(chǎn)交易依舊是一對一的、個性化交易，而這也決定了其最終還是以場外遠期、期權(quán)等形態(tài)為主。由房地產(chǎn)交易衍生的理財產(chǎn)品，無論包裝多么復(fù)雜，其本質(zhì)無外乎房屋貸款的證券化或類證券化。

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