楊曉杰+張桐滎

摘要：隨著中國資本市場改革的推進，新三板的價值投資逐漸被發(fā)掘。文章分析了掛牌新三板企業(yè)的行業(yè)特征，同時發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)估值方法在對其進行評估時不具備可操作性，提出了基于BS模型的期權(quán)法具有較高的適用性，并對模型的參數(shù)加以敏感性分析進行佐證。緊接著新三板分層制度的進一步落實，在操作時建議結(jié)合多種方法進行評估以使結(jié)果更加準確。

關(guān)鍵詞：新三板 股權(quán) 估值

一、 新三板市場的發(fā)展與現(xiàn)狀

2006年以前，原來在STAQ、NET系統(tǒng)交易上市的公司和被退市的公司在三板市場進行交易，該股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也稱作老三板。此時的三板市場比較冷清，投資者的關(guān)注度較低，為了激發(fā)市場活力，國家于2006年1月決定在北京中關(guān)村進行試點工作：只要公司符合相應(yīng)的條件就可以在系統(tǒng)內(nèi)進行相關(guān)融資。試點工作持續(xù)了將近五年，2010年開始實施新三板擴容戰(zhàn)略。2013年，全國性證券交易場所性質(zhì)的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立，新三板由此誕生，其主要服務(wù)于高科技園區(qū)。2016年的兩會期間，戰(zhàn)略新興板的取消讓新三板的地位愈加重要。

從全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的掛牌規(guī)模來看，新三板市場呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，截至2015年末，掛牌公司家數(shù)達到5 000多家，同比增加226.27%；2015年的掛牌公司的總股本是2013年的30倍左右；2015年的掛牌公司的總市值大概是2013年的44倍。

新三板市場的蓬勃發(fā)展給市場化改革的中國市場帶來了活力，因此對于市場參與者來說，這是個價值投資的機會，而不是投機。首先，由于近期股票市場低迷，銀行存款利率一次次的被降低，很多的閑置資金無處安放。此時，出現(xiàn)新三板和眾籌結(jié)合的方式，令投資者可以踏入新三板市場。其次，對于VC、PE等投資人來說，這無疑是一個資本增值的黃金時期，因為隨著資質(zhì)較好的企業(yè)發(fā)展壯大，未來極有可能出現(xiàn)新一代的類似于百度、阿里巴巴等高科技巨頭公司。但是，現(xiàn)在新三板市場的交易方式比較單一，市場流動性不高，其價格不能有效反映相應(yīng)公司的價值，所以，有必要尋求一種能真實反映公司價值的評估方法，從而為投資者提供參考意見。

二、 評估方法的選擇

（一）掛牌新三板企業(yè)的行業(yè)特征

從掛牌公司的行業(yè)分布來看，制造業(yè)和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占比73.4%，構(gòu)成了新三板行業(yè)的主要部分。其中，制造業(yè)中的傳統(tǒng)制造業(yè)比例很低，此處的制造業(yè)公司多為高新技術(shù)改造傳統(tǒng)技術(shù)，所以，新三板中占比較高的行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)。無形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的主要形態(tài)，因為高新技術(shù)企業(yè)主要依靠技術(shù)的力量、前期大量的研發(fā)投入，逐步形成多項專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)從而搶占市場份額。受益于工業(yè)4.0時代的布局，3D打印、人臉識別、機器人等產(chǎn)業(yè)應(yīng)運而生。

1.很多掛牌新三板的公司成立時間較短，正處于成長期，可參考的數(shù)據(jù)很少。并且如果企業(yè)產(chǎn)生閑置資金，企業(yè)管理層極有可能再投入以謀取長期發(fā)展，導(dǎo)致股東無法獲得紅利。同時，新興企業(yè)面臨著市場風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、政策風(fēng)險等，這些導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定，有可能入不敷出。在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型估值法應(yīng)用于新三板企業(yè)時，無法預(yù)測未來的現(xiàn)金流和相應(yīng)的折現(xiàn)率，所以，此種方法不適用。

2.雖然新三板企業(yè)整體的行業(yè)特征顯示為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是行業(yè)大類下的細分行業(yè)區(qū)別還是千差萬別的。比如資本市場服務(wù)行業(yè)和軟件信息服務(wù)業(yè)在企業(yè)的生命周期、財務(wù)指標、企業(yè)規(guī)模等方面互相可參考性較差。并且企業(yè)的信息披露不規(guī)范，很難找到準確可用的數(shù)據(jù)。因此，用相對價值法評估新三板企業(yè)時會導(dǎo)致結(jié)果大幅度偏離股權(quán)真實價值。

（二）實物期權(quán)法

新三板企業(yè)具有明顯的決策動態(tài)序列性的特點，實物期權(quán)賦予了公司選擇的權(quán)利，能夠獨立地完成對企業(yè)的估值。期權(quán)定價模型中最為經(jīng)典、操作方便、實用性強的是BS模型，該模型主要是通過復(fù)制股票和期權(quán)組合，構(gòu)造出“孿生證券”使其收益率與股票和期權(quán)組合的收益率相同，在無風(fēng)險套利原理下，那么該“孿生證券”的價值就等于期權(quán)組合價值。BS模型公式如下：

C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]

C是看漲期權(quán)的價值，X是期權(quán)到期時的執(zhí)行價格，S是標的資產(chǎn)的當(dāng)前價格，r是連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險利率，t是期權(quán)到期日前的時間（年），N（d）表示標準正態(tài)分布中離差小于d的概率，σ是股票回報率標準差。

該模型主要適用于歐式看漲期權(quán)，將其應(yīng)用于新三板市場公司的股權(quán)價值評估時，可以理解為債權(quán)人向股東出售期權(quán)，股權(quán)即是種期權(quán)。期權(quán)的標的資產(chǎn)是企業(yè)全部的資產(chǎn)，即所有者權(quán)益價值和債務(wù)價值。如果將來公司業(yè)績增長，未來資產(chǎn)價值大于當(dāng)前的資產(chǎn)價值，那么股東選擇行權(quán)，此時股東會以行權(quán)價格即債務(wù)的本息和來選擇繼續(xù)持有股權(quán)。如果未來資產(chǎn)價值小于當(dāng)前的資產(chǎn)價值，股東放棄期權(quán)，則其損失的是當(dāng)時投入的股本。所以股權(quán)是一種看漲期權(quán)。

在評估時，企業(yè)整體的經(jīng)濟價值通常被作為評估對象。企業(yè)實體價值由股權(quán)價值和凈債務(wù)價值構(gòu)成，在實際操作中，股權(quán)初始價值以市場上的交易價格測算而得。由于債務(wù)價值波動不大，因此通常用賬面價值來代替凈債務(wù)價值。股權(quán)價值的波動能客觀反映公司的發(fā)展情況，所以，本文研究對象主要是公司的股權(quán)價值。

三、案例分析

（一）樣本公司

本文選取的樣本公司是杭州先臨三維科技股份有限公司（830978），簡稱先臨三維。公司主要致力于三維數(shù)字化和3D打印裝備，此行業(yè)是中國高科技制造業(yè)重點發(fā)展行業(yè)之一。經(jīng)過前期大量的科研，公司目前已經(jīng)有多款核心產(chǎn)品占據(jù)市場，比如金屬、尼龍等的3D打印機和精度很高的3D掃描儀。根據(jù)公司當(dāng)前的發(fā)展狀況和所處的經(jīng)濟形勢推斷出其包含以下期權(quán)：

1.增長期權(quán)：借助新三板資本平臺，公司通過并購、合資、合作等一系列動作完善了公司3D 打印產(chǎn)業(yè)鏈。這體現(xiàn)了公司有權(quán)決定是否擴大投資，并且這項已執(zhí)行的期權(quán)行為預(yù)計2016 年將會有較大的貢獻，為公司未來業(yè)績增長奠定了堅實基礎(chǔ)。

2.放棄期權(quán)：公司正在全面實施大消費戰(zhàn)略，力求打造出3D打印生態(tài)系統(tǒng)，涉及教育、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)等領(lǐng)域。該戰(zhàn)略的主要生產(chǎn)消費模式是C2B模式，即以人的需求為主，當(dāng)消費者提出需求時，公司按著消費者的需求來組織生產(chǎn)。如果未來，這個生產(chǎn)模式不能給公司帶來盈利，公司可以選擇放棄此戰(zhàn)略。

3.變更企業(yè)規(guī)模的期權(quán)：該期權(quán)主要包括擴張企業(yè)、收縮企業(yè)規(guī)模、停業(yè)的權(quán)利。目前，在國家政策大力支持的紅利下，行業(yè)的發(fā)展迎來了機遇并迅速走上高速增長的通道，企業(yè)在此階段快速擴張。三勝咨詢的預(yù)測數(shù)據(jù)顯示：2017年的3D打印市場規(guī)模將達到98億元，是2015年市場規(guī)模的1.8倍。一旦政策導(dǎo)向有變或者行業(yè)發(fā)展趨勢有變，企業(yè)有權(quán)及時調(diào)整公司規(guī)模以滿足持續(xù)發(fā)展的需要。

4.轉(zhuǎn)板期權(quán)：這是新三板公司天生具有的期權(quán)優(yōu)勢，即通過轉(zhuǎn)板制度有望躋身滬深交易所。

（二）數(shù)據(jù)計算

本文將2015年1月1日至2015年12月31日作為一個年度，主要數(shù)據(jù)來源于先臨三維2015年的年報和在同花順終端查得的每天的交易情況。

1.標的資產(chǎn)價格（S）。2015年11月20日，先臨三維的收盤價格為16.49元/股，156 150 000股，負債總額為142 820 763.66元。所以，標的資產(chǎn)價格=16.49×156 150 000+142 820 763.66=2 717 734 264（元）。

2.期權(quán)到期日的時間（t）。新興產(chǎn)業(yè)公司發(fā)展不穩(wěn)定，變動較大，所以本文將t設(shè)為1年。

3.無風(fēng)險利率（r）。通常選取同期發(fā)行的國債利率來進行近似計算。在中國債券信息網(wǎng)查閱，2015年12月3日發(fā)行的一年期國債發(fā)行利率為2.70%。

4.執(zhí)行價格（X）。利用公式X=L×ert，L為評估日的公司的負債總額，得出執(zhí)行價格為2 717 734 264元。

將以上數(shù)據(jù)代入模型C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]，得出股權(quán)價值為2 576 616 435元，股價為16.5元/股，與2015年11月20日收盤價16.49元/股相差無幾。

本文將公司2016年第一季度的交易數(shù)據(jù)平均化后的股價為11.2元/股，期權(quán)法得出的價值比實際高47%。從對比結(jié)果可以看出，市場對公司估值低于其真實價值，造成這種現(xiàn)象的原因是多方面的。首先，隨著公司的專利增多、技術(shù)提高，預(yù)期盈利會增加，投資者并沒有考慮到增長期權(quán)的價值存在。其次，由于國內(nèi)證券市場在2015年下半年波動較大，經(jīng)歷了過山車式的斷崖，從2015年下半年的成交數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，掛牌新三板公司成交量很低，盡管掛牌公司數(shù)量激增，但是整個市場交易行情比較低迷，這種行情在2016年依舊持續(xù)。最后，對于模型參數(shù)的數(shù)據(jù)選取也會造成價值偏差。

（三）敏感度分析

為了進一步分析模型參數(shù)對評估價值的影響，本文對參數(shù)進行了敏感性的分析，在其他變量不變的前提下，讓其中一個變量增加20%，觀測股權(quán)價值的波動幅度。

從表3可知，S、t、r、σ與股權(quán)價值是正相關(guān)的關(guān)系，而X跟股權(quán)價值是負相關(guān)的關(guān)系。其中，x、t、r、σ對股權(quán)價值影響不大，并且這些參數(shù)的估計值相對準確，因此不會影響最終的估計值。期權(quán)估值考慮了未來的經(jīng)營管理的柔性，參數(shù)變動又不大，所以適用性比較強。但是觀察上表，可以看出對股權(quán)價值波動幅度影響最大的是S，其波動幅度達到21.07%，而標的資產(chǎn)價格是投資者現(xiàn)階段對公司預(yù)期的體現(xiàn)，如果要讓S的估計值接近真實值，那就要求市場上參與的投資者是理性的并且市場是有效的，這顯然是個理想化狀態(tài)。

四、分析與總結(jié)

經(jīng)過上文的分析與討論，在評估掛牌新三板公司的股權(quán)價值時，以BS模型為基礎(chǔ)的實物期權(quán)法適用性最強。它不僅克服了傳統(tǒng)評估方法的缺點（現(xiàn)金流難以預(yù)測、決策的不可更改性等），而且模型自身參數(shù)的可靠性高，所以相對來說，期權(quán)法是最佳的選擇。但是，同時本文也發(fā)現(xiàn)期權(quán)法也有自身難以避免的缺陷。比如，模型的假設(shè)條件較為理想化，現(xiàn)實中很難存在這樣的完美假設(shè)。其次，實物期權(quán)的抽象性，不同評估者對模型的理解不同，有可能造成評估結(jié)果的巨大差異。同時，公司含有的期權(quán)多種多樣，而期權(quán)之間的聯(lián)動效應(yīng)，在用BS模型時是沒有計算在內(nèi)的。

為了彌補期權(quán)估值法的不足，本文建議如下的輔助辦法。在對股權(quán)進行評估時，可以結(jié)合三角測量法綜合評價。三角測試的核心是利用三種及以上的評估方法全面地對被評估對象進行測評，然后根據(jù)各種方法結(jié)果的準確性進行加權(quán)平均，從而使得評估結(jié)果更加客觀真實，該過程考慮了作為評估基礎(chǔ)的操作半徑的出現(xiàn)可能。將不同結(jié)果融合是個簡單又困難的過程，因為它基于評估者的專業(yè)性判斷，將數(shù)據(jù)按照從高到低的順序進行排列，然后剔除有問題的數(shù)據(jù)，再處理剩下的數(shù)據(jù)。另外，市場越有效，其股票價格越合理。新三板分層機制于2016年5月初正式實施，大體為基礎(chǔ)層采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，培育層采用做市交易方式，最后是要求最高的創(chuàng)新層采用競價交易方式。分層制度使投融資雙方有效對接，進一步激發(fā)了市場活力。

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