蘇紅宇

如果要問2016年銀行理財最熱的詞是什么，委外（銀行理財資金委托外部投資）無疑會以高票當選。但隨著2016年全球債市的暴跌，國內債市在大機構贖回和止損盤等因素作用下，更是加速回落，直接導致債券基金凈值持續(xù)縮水，而債市的震蕩也同樣殃及銀行委外，委外債基不得不面對無法達到目標收益率的現實。

深證一家債券基金公司經理告訴《經濟》記者，“監(jiān)管層近兩月已經對委外進行摸底，基金公司疑似委外的產品被嚴控，估計2017年委外不會像2016年這么洶涌而來”?；蛟S經此一役，2017年銀行委外的規(guī)模將大幅萎縮。

杠桿引債市失火

債市調整行情從2016年11月開始，下跌持續(xù)一個多月后，在12月15日多重利空襲擊下，股債雙殺，5年期、10年期國債期貨盤中雙雙跌停，兩品種均為上市以來的首次跌停。“債市的此輪暴跌，并不是突然發(fā)生的，而是此前積累的多重風險因素交織影響下，出現了集中爆發(fā)，表面上看來，導火索是特朗普當選，美元加息、人民幣大幅貶值的市場預期，但歸結到問題的實質，其實是機構委外資金點燃這波債災的火苗，也是監(jiān)管層有意引導的結果?！鄙鲜鰝鸾浝韺τ浾弑硎?。機構資金的集中撤出，令一些基金明顯出現流動性危機。

監(jiān)管導向對債市的利空影響是所有受訪者均談到的問題，就在12月19日，央行將表外理財納入MPA（宏觀審慎評估）考核的消息落下實槌，再給風雨飄搖中的債市以重擊。在博時基金固定收益總部研究組總監(jiān)王申看來，表外理財納入MPA考核體現出監(jiān)管層去杠桿、嚴監(jiān)管的政策意圖已經非常明確，而且未來可能進一步將表外理財加杠桿納入到監(jiān)管考核中去，后續(xù)風險不容小覷，對債市而言，調整還將繼續(xù)，光明仍未到來。

對2016年以來國內債券收益率所創(chuàng)的新低，王申告訴《經濟》記者，MPA考核僅僅只是債市調整的導火索，本質上還是金融機構加杠桿所驅動的，這種加杠桿的套息模式目前已接近尾聲，也是金融反身性的體現。監(jiān)管層看到了這一模式的危害，不得不出手加以抑制。

“監(jiān)管層不會讓委外加杠桿行為游離于其對杠桿限制的框架之外?！本胖葑C券首席宏觀經濟學家鄧海清稱，銀行“表外理財+委外投資”本質上是一種規(guī)避監(jiān)管的加杠桿手段，具有放大債券市場波動的順周期作用，即牛市銀行傾向于委外加杠桿，而熊市則減少或者贖回委外，這一順周期放大杠桿理應受到央行的宏觀審慎監(jiān)管。

王申表示，2016年以來信用利差和期限利差不斷縮窄，從機構層面上看，銀行委外規(guī)模不斷擴張，委外的擴張也是加杠桿，它是順周期的。這一擴張加劇了資產荒，導致了收益率下行，這一預期也是驅動前期債券收益率加速下行的關鍵原因之一。

委外收縮同質化現風險

從數據中不難看出銀行理財資金規(guī)模漲速之快，截至2016年三季度末，銀行理財規(guī)模已經超過27萬億元，前三季度有141只委外基金成立，占基金發(fā)行總數663只的21.27%。委外定制產品規(guī)模之所以會大幅增長，是因為對銀行和公募基金都為有利。

國元證券分析師馮迪昉告訴《經濟》記者，從銀行角度來看，銀行資金需要專業(yè)的公募投資機構來獲取更高收益；從基金公司角度來說，在當前股市低迷的行情下，銀行等機構委外資金的加入能夠擴大規(guī)模、為基金公司增厚利潤。

但在經歷了一輪快速增長后，銀行理財走入十字路口。而債市的震蕩也同樣殃及銀行委外。在記者采訪的多家城商行中，大部分對委外持謹慎態(tài)度，意味著不會擴大委外規(guī)模，并判斷2017年委外規(guī)模可能收縮。監(jiān)管收緊和優(yōu)質資產缺乏以及委外面臨的種種尷尬，使得銀行資管人士需要重新尋找方向。

的確，債券型基金無論是在發(fā)行數量還是發(fā)行規(guī)模上都出現大幅增加，委外資金的推動是主要原因。馮迪昉表示，表面看，委外既可以解決銀行資產配置問題，也有助于拉動公募規(guī)模，形成雙贏的局面。然而，目前委外定制產品呈現同質化嚴重現象，同時暗含流動性風險。

其中，委外資金大量涌入公募，機構定制產品同質化嚴重的問題也隨之產生。馮迪昉解釋道，“過多的資金涌入債券市場，會攤薄市場平均收益水平；定制化產品期限較長，一旦發(fā)生巨額贖回，易引發(fā)流動性風險。而表外理財業(yè)務如果納入廣義信貸統(tǒng)計考核會使銀行委外資金收縮，對于依賴委外資金實現規(guī)模迅速崛起的公募基金實屬不利”。

另一方面，委外資金的流入也使得部分中小基金的發(fā)行方向出現變化。目前委外資金多是選擇銀行系基金公司和非銀行系的大型基金公司，想要進入銀行“白名單”，資金方會對各家基金公司的資金管理規(guī)模、歷史業(yè)績、風險調整后收益和研究能力等方面打分，綜合得分高的公司才予以考慮，而產品線是否完善，也被一些銀行列入了考慮范圍之內。

因而對某些中小基金公司而言，想要吸引委外資金，就必須盡快完善自身產品線，而由于發(fā)起式基金的成立門檻比普通基金要低，發(fā)行發(fā)起式基金便成為了完善產品線的快速通道。但同時，目前發(fā)起式基金有半數規(guī)模都低于兩億元，已成為清盤風險較高的一類產品，馮迪昉如是說。

也有樂觀市場人士對記者表示，短期內，委外資金可能不會急劇撤離債市，但中長期來看，銀行理財資金進入債市的節(jié)奏和規(guī)模都會放緩，這是出于風險控制的需要，央行對銀行理財資金出臺MPA考核條例，只是初步告訴市場，銀行理財資金該如何規(guī)范發(fā)展，但是并沒有對一些違規(guī)操作的銀行進行懲戒，如果未來監(jiān)管層出臺一些懲戒性的措施，放緩節(jié)奏會更明顯。

資產荒讓新一輪行情不再

但市場內仍有不少投資者對前景抱有希望，認為在委外資產贖回、債市經歷調整后，銀行會有再配置壓力，債市還會有新一輪的行情。但民生證券固定收益研究負責人李奇霖表示不贊同，他告訴《經濟》記者，想要維系此前流動性的持續(xù)擴張，前提是實體經濟的投資回報率低于企業(yè)購買理財的回報率，企業(yè)拿到發(fā)債資金后用于償還債務并購買企業(yè)理財，資金重新回到金融體系進行空轉，其次，銀行對未來流動性預期較為樂觀，央行貨幣政策沒有收緊跡象，且銀行的負債端能維持穩(wěn)定。另外，銀行和非銀都有做大規(guī)模的壓力或動力，銀行始終愿意擴大理財發(fā)行規(guī)模、非銀機構大量接收委外，一旦上述因素發(fā)生變化，這個鏈條就有可能被打破，從而形成流動性收緊的自我循環(huán)。

而現實情況是，銀行負債端流動性穩(wěn)定的預期已經發(fā)生了改變。李奇霖解釋，一是人民幣匯率貶值壓力依舊較大，外匯占款流失，超儲低位徘徊，央行“防風險、去杠桿、擠泡沫”的政策意圖不改，貨幣政策易緊難松，導致銀行對資金面的預期發(fā)生改變；在銀行預期改變、監(jiān)管趨嚴、臨近年末等多因素的影響下，銀行負債端流動性穩(wěn)定的寬松預期開始改變。疊加近期債市大幅回調，委外開始被贖回，原本的流動性擴張過程隨即逆轉為流動性收縮過程，金融機構資產負債表有所收縮，金融系統(tǒng)流動性充裕的局面已然被改變。

從實際形勢來看，銀行負債端不穩(wěn)定的預期仍將持續(xù)，同業(yè)理財未來仍將面臨新發(fā)續(xù)發(fā)壓力大、發(fā)行成本高、資產負債收益率虧損缺口擴大的問題。具有一定盈利能力的銀行會主動控制理財發(fā)行速度；已經虧損的銀行如果無法續(xù)接，則未來產品到期清盤虧損兌現，信用債再次面臨拋壓，配債資金與委外規(guī)模未來都可能被縮減。

如果央行持續(xù)向市場投放低成本的資金，給市場寬松的預期，那么銀行流動性緊張的悲觀預期可能會改變，負債端會逐漸開始穩(wěn)定，流動性收縮過程也將再次被逆轉為擴張過程，李奇霖說。

據悉，2016年銀行委外資金的目標收益率通常在4%左右?；鸸倦m然不能承諾收益率，但是會為了滿足銀行委外資金的需求而努力往其目標收益率去靠近，加杠桿就是方式之一。當下，由于債基凈值大幅縮水，積少成多，一些機構客戶也開始不淡定了。在采訪中多家基金公司均表示旗下債基的規(guī)模并無太大變化，贖回的都以散戶為主，很少有機構客戶。但據記者了解，多數委外定制基金在成立之前，基金公司都會與資金方約定存續(xù)期限，在此期限內機構資金不能贖回，而這個存續(xù)期多數都是兩年的時間。

同時，由于委外的期限錯配，委外資金若是撤資則會引發(fā)資金缺口，如果規(guī)模不大的資金來接盤，杠桿則會被動上升，如果引發(fā)資金缺口，債基只能拋售資產。所以委外若是撤資可能還會繼續(xù)擴大虧損，并不是很好的時機。

濟安金信副總經理、基金評價中心主任王群航表示，年末委外的定制產品恐怕大部分所產生的收益達不到之前銀行、保險、信托委外時候所預期的收益水平。不過，收益不達標是一個常見現象，應該是大家預期之中的。

去杠桿依然是監(jiān)管趨勢

受訪銀行人士多判斷，2017年市場流動性整體比2016年更緊，降杠桿是必然趨勢。另外一個確定性是，銀行理財規(guī)模增速將繼續(xù)下降，調整負債結構。據公開數據統(tǒng)計，2015年銀行理財規(guī)模同比增幅高達56.46%，2016年上半年規(guī)模增幅為11.85%。

近年來在銀行理財資金及自營資金等新生機構投資者帶動下，伴隨著公募基金生存壓力產生的新型定制基金產品潛伏著各種各樣的問題?！?017年主要的問題是監(jiān)管和貨幣政策，預計對開展委外會有所約束”，馮迪昉表示。

委外基金的大施拳腳對基金公司規(guī)模提升確實起到立竿見影的作用，但另一方面，據業(yè)內人士透露，這些服務銀行的委外基金，事實上并未按照規(guī)定披露委托信息、申報數量、預期收益信息等關鍵內容，一旦定制基金收益不達標，很可能會影響公募與委外機構的后續(xù)合作，導致部分委外資金中的機構投資者提前、集中贖回，剩下的中小投資者面臨連鎖風險，這也會對中小投資者帶來不小的影響。

更為重要的是，大量委外資金進入債市、股市等市場，本質上還是通過加杠桿、買流動性差等方式抬升相關資產的價格，有些委外資金的進入甚至導致短期資產價格和資產收益率倒掛現象，在很大程度上加劇了資產荒局面。部分委外基金的大規(guī)模贖回還可能引發(fā)市場動蕩和連鎖反應。

因此，專家建議，不能只顧新基金發(fā)行數量創(chuàng)紀錄，忽視委外基金等結構不合理問題帶來的潛在風險。監(jiān)管部門應加大信息披露規(guī)范力度，嚴格履行公開募集基金的告知義務，將委外基金、定制基金充分展現，讓中小投資者知根知底，申贖有所準備。而銀行監(jiān)管部門和資管監(jiān)管部門應加強協(xié)作，追蹤、管理好委外資金的動向、用途，防止可能出現的資產泡沫風險。定制基金參與各方應充分考慮到資產收益波動風險，防止可能出現的集中、大規(guī)模贖回或撤資等問題，避免給市場帶來無謂的波動，影響中小投資者利益。