我國居民房貸杠桿測算及未來趨勢研判

王偉斌

（中國人民銀行福州中心支行，福建 福州 350003）

一、引言

2015年以來，我國房地產(chǎn)價格出現(xiàn)快速上漲，2015、2016年同比分別上漲9.1%和11.2% ，高于同期GDP增速2.2個和4.5個百分點。特別是北京、上海、深圳等一線城市及南京、廈門等部分二線城市，房價漲幅均超過50%。在房價快速上漲的同時，我國居民部門房貸加杠桿速度也明顯加快，也引發(fā)了對我國居民部門杠桿率上升較快的擔憂。

不少學者對我國居民部門的杠桿率進行了研究。如紀敏等（2017）指出，雖然我國住戶部門杠桿率水平總體較低，2016年第二季度為41.8%，但相比于2008年的17.9%，上升速度明顯較快，特別是2016年上升速度更快。孫丹和李宏瑾（2017）測算了全國及北京居民部門的杠桿率，并認為房地產(chǎn)需求是居民部門負債擴張的重要原因。張曉晶和劉學良（2017）指出盡管中國居民部門債務與GDP之比處在相對較低的水平，但考慮到中國居民部門凈財富僅占全社會凈財富的40%—50%，遠低于發(fā)達經(jīng)濟體70%—90%的水平，從居民負債占居民凈財富的比例看，中國居民部門的杠桿率水平非常高。李超等（2016）比較了我國與國際主要國家和地區(qū)居民部門的杠桿率，發(fā)現(xiàn)我國居民部門負債率與發(fā)達國家相比明顯偏低，與新興經(jīng)濟體相比則略高。盡管我國居民杠桿率水平相對較低，或仍有提升空間，但是其增速較快也應當引起足夠重視。

然而，以上研究的重點基本在于對整體杠桿率或居民部門杠桿率的分析，并非專門對居民房貸杠桿的研究。巴曙松（2016）用新增房貸銷售比（某個階段新發(fā)放的房貸規(guī)模與該時間段房屋銷售規(guī)模的比例）來衡量購房交易杠桿，并計算得出2015年交易杠桿為43.1%，但其在計算當年新發(fā)放的房貸規(guī)模時僅考慮住房貸款，忽略了住房公積金貸款部分。姜超（2016）則綜合考慮了住房公積金貸款，并從存量房貸、房貸新增額、房貸償付額三個角度考察我國居民的購房杠桿，認為綜合各方面指標，中國居民杠桿率并不低，償付能力正受到巨大考驗。整體而言，對居民房貸杠桿的測算較為少見，偶爾見到的也以媒體報道居多，并普遍在計算購房交易杠桿時存在若干偏差，導致計算得到的杠桿率出現(xiàn)較明顯的低估或高估。此外，部分研究對我國居民部門加杠桿的空間進行預判，然而較為全面地從各個角度進行分析的也不多見。

本文擬在現(xiàn)有研究的基礎上，比較分析我國與美國、日本 居民部門房貸杠桿情況，重新測算我國居民部門的房貸交易杠桿，并從房貸償付能力、房貸償還壓力、居民部門貸存比等多個角度對我國居民部門房貸加杠桿空間進行研判。

二、我國居民部門房貸杠桿率及交易杠桿倍數(shù)測算

（一）我國居民部門房貸杠桿率測算

1.房貸總杠桿率快速上升，并已逼近日本。一般來說，居民部門的杠桿率為居民部門的負債總額與名義GDP之比，同理，可將居民房貸總額與名義GDP之比視為居民房貸的總杠桿率。

2008年金融危機以來，我國個人房貸總額呈快速上漲態(tài)勢。截至2017年上半年，我國個人住房貸款余額20.23萬億元 ，為2008年末（2.98萬億元）的6.78倍，遠高于同期全部金融機構(gòu)各項貸款總額的增幅。此外，我國特有的住房公積金制度為居民提供了另一個住房貸款來源。綜合考慮個人住房公積金貸款（4.28萬億元）部分，截至2017年上半年，我國個人房貸總額達24.51萬億元。同期，美國個人住房抵押貸款在2007年達到10.57萬億美元峰值后逐年回落，直至2015年才略有增長，2016年末為9.75萬億美元；日本近幾年家庭住房貸款 則保持低速增長，2008年以來年均增速僅1.8%（算術(shù)平均，下同），截至2016年個人住宅貸款總額171.18萬億日元，約合1.57萬億美元。

從歷史數(shù)據(jù)看，美國近30年來個人住房抵押貸款增速最快的時期為2001—2006年期間，年均增速約12.8%；而日本在1987—1991年期間增長最快，年均增速約11.9%。達到峰值的幾年后，兩國房地產(chǎn)泡沫破裂。就我國而言，由于我國個人住房公積金貸款僅有2012年以來的數(shù)據(jù)，2013—2016年期間，全部個人房貸增速年均24.7%（見圖1）。而若僅考慮個人住房貸款增速，2009—2016年期間，我國個人住房貸款年均增速高達25.7%，均遠高于美日增速最快的時期。

而在我國個人房貸總額快速上升的同時，GDP增速卻逐年回落，致使個人房貸總額與GDP之比快速攀升。2014年末，我國個人房貸總額與GDP之比為20%左右，而2016年末該指標已達29.7%。與美日相比，美國在2007年達到73%的歷史性高點后快速回落，至2016年末仍高達52.5%，仍明顯高于我國。日本在1990年房地產(chǎn)泡沫后該指標并沒有隨之下跌，而是繼續(xù)保持增長，至2016年約31.9%，僅高于我國2個百分點（見圖2）。然而根據(jù)現(xiàn)有研究，日本居民部門的杠桿率約70%左右，高于我國近30個百分點，二者的差距遠高于房貸總杠桿率的差距。

圖1：中美日個人房貸增長最快時期的平均增速比較

圖2：我國個人房貸余額與GDP之比快速接近日本

2.居民房貸邊際杠桿率迅猛攀升，當前遠超美日，與美國峰值水平相當。將居民房貸增量與名義GDP的之比視為居民房貸邊際杠桿率。近幾年我國居民房貸增量出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2016年增量達5.59萬億元（約8413億美元），為2014年的2.83倍。特別是，當年個人房貸增量占全部各項貸款增量和居民貸款增量的比重分別高達44.0%和88.1%，較2014年大幅提高24.6個和26.2個百分點。因此，我國居民房貸增量與名義GDP之比從2012年的2.3%快速提高至2016年的7.5%。反觀美日，美國該指標在2005年達到峰值7.9%后快速回落 ，截至2016年為1.31%。日本在1990年房地產(chǎn)泡沫巔峰時期新增房貸與GDP的比例約1.8%，此后，除個別年份外，該數(shù)值基本保持在1%以內(nèi) 。我國當前的居民房貸邊際杠桿率已遠超美國和日本，且基本與美國房地產(chǎn)泡沫破滅前的歷史最高水平相當。

表1：中美日房貸邊際杠桿率比較單位：%

可見，近幾年我國個人房貸上升速度遠超預期，無論是居民房貸總杠桿率還是邊際杠桿率均快速上升。雖然房貸總杠桿率仍略低于日本，但邊際杠桿率已遠超美國和日本當前水平，并與美國的歷史峰值水平相當，居民部門正加速利用房貸加杠桿進入樓市。

（二）對我國居民購房交易杠桿的重新測算

上文在綜合考慮個人住房公積金貸款下，分別測算了我國當前房貸的總杠桿率和邊際杠桿率，本部分對居民購房交易杠桿倍數(shù)進行重新測算。

1.購房交易杠桿倍數(shù)的定義。與杠桿率不同，杠桿倍數(shù)一般定義為借款與本金的比例。體現(xiàn)在購房交易杠桿倍數(shù)，則為“當年發(fā)放的個人房貸金額/購房首付款”（式1），其中，當年發(fā)放的個人房貸金額為“當年個人房貸總額-上一年末個人房貸總額+當年個人房貸償付額”，購房首付款為購房者自籌的金額。若購房首付款全部來源于購房者家庭自有資金，也就是說購房者購房的資金除自身家庭所有外，僅來自房貸，則該式計算得到的購房交易杠桿倍數(shù)即為實際倍數(shù)。然而，當前不少購房首付款并非完全來源于購房者自有資金，部分來自商業(yè)銀行的大額消費貸款和信用貸款。以消費貸款為例，2016年下半年以來，全國居民部門短期消費貸款快速上升，2017年上半年高達9211億元，為2016年上半年（3094億元）的3倍，且與2017年上半年個人房貸增量的比例高達37.7%，不少分析均認為異常突增的消費貸款違規(guī)進入了樓市。部分來自非正規(guī)金融機構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)提供的“首付貸”，此時實際購房交易杠桿倍數(shù)應為“（當年發(fā)放的個人房貸金額+其他借款）/（購房首付款-其他借款）”（式2），式1則為名義交易杠桿倍數(shù)。由于無法統(tǒng)計購房首付款的“其他借款”中來源于非正規(guī)金融機構(gòu)和房地產(chǎn)企業(yè)“首付貸”的比例，因此，一般僅能通過式（1）測算名義購房交易杠桿。

其中，式1中“當年發(fā)放的個人房貸金額/購房首付款”，又可轉(zhuǎn)換為“（當年新發(fā)放個人房貸金額/當年住宅銷售額）/（購房首付款/當年住宅銷售額）”，即“新增房貸銷售比 /（1-新增房貸銷售比）”。但當前一些研究在計算購房杠桿時中存在若干偏差：一是將當期住房貸款增量作為當年新發(fā)放的貸款計算，低估杠桿率；二是遺漏住房公積金貸款數(shù)據(jù)；三是將統(tǒng)計局公布的新建住宅銷售額作為當年全部住房銷售額，未考慮二手住宅的情況。這三類遺漏或偏差，均導致現(xiàn)有研究中對居民購房杠桿估計的偏差。

2.我國名義個人購房交易杠桿倍數(shù)的測算。2012年以來，我國每年新發(fā)放個人房貸呈快速上漲勢頭，由2012年的2.28萬億元增至2016年的8.33萬億元，累計增長265.4%。2015年和2016年當年新發(fā)放個人住房貸款總額分別為5.26萬億和8.33萬億元，而當年商品住宅銷售額分別為7.28萬億和9.91萬億，由于國家統(tǒng)計局未公布二手住宅銷售金額，而個人當年新發(fā)放房貸總額為新建住宅和二手住宅，因此不能直接計算出個人購房交易杠桿。

本文基于以下兩個角度對我國的名義個人購房杠桿率進行推算。一是個人住房貸款分為新建住房貸款和再交易房貸款，而公積金貸款并未公布此類細項數(shù)據(jù)。從公布的個人住房貸款數(shù)據(jù)看，新建住房貸款占比近幾年基本在70%—80%之間波動，以其每年占比近似作為公積金貸款中新建住房貸款的比重，因此可計算得到2012年以來我國個人房貸中全部新建住房貸款（住房貸款+公積金貸款）的當年發(fā)放額，將其與歷年新建商品住宅銷售額對比，即可得到近年來我國新建住房的交易杠桿變化。經(jīng)簡單計算可知，2012年以來，我國新建住房個人新發(fā)放房貸與銷售額比例從2012年的34.5%快速提高至2016年的58.6%。二是根據(jù)鏈家地產(chǎn)測算，2016年，全國二手住宅成交金額約5萬億元，則當年“新發(fā)放個人房貸/（新建商品住宅+二手住宅）”約為55.3%。因此，無論采用哪種計算方式，名義購房交易杠桿倍數(shù)均已超過1倍，接近1.5倍，而2012年時僅為0.5倍左右。

3.不同情景下我國實際購房交易杠桿倍數(shù)估算。正如前文分析，名義購房交易杠桿并未考慮首付款中的借款部分，而近兩年各金融機構(gòu)“實時貸”、“隨借隨還”等大額消費貸款和信用貸款快速發(fā)展，再加上開發(fā)商和房地產(chǎn)中介提供的“首付貸”，以及部分購房者通過P2P、房產(chǎn)眾籌等非正規(guī)平臺加杠桿，實際購房交易杠桿倍數(shù)應遠高于名義購房交易杠桿倍數(shù)。假設首付款中來源于其他借款的比例分別為10%、20%、30%、50%和75%，以上文計算的1.5倍的名義購房交易杠桿倍數(shù)作為基數(shù)，則可得到不同情景下實際購房交易杠桿倍數(shù)應為1.8倍、2.1倍、2.6倍、4倍和9倍。從以上可知，當其他借款比例突破50%時，實際購房交易杠桿倍數(shù)將快速上升，風險將迅速放大。在實際中，其他借款比例高于50%的應較為少見，但也不排除部分炒房者瘋狂加杠桿。

就美國而言，由于美國并未公布房屋銷售額總體數(shù)據(jù)，本文根據(jù)現(xiàn)有公開數(shù)據(jù)，按“新建住房平均售價×新建住房銷售套數(shù)+成屋銷售中位價×成屋銷售套數(shù)”計算 。其當年房貸發(fā)放額仍為房貸增量與當年房貸償還額之和，其中房貸償還額為美聯(lián)儲公布的每年個人還貸償還比與個人可支配收入的乘積。2007年美國新發(fā)放個人住房貸款與住宅銷售額的比重從90%的歷史峰值快速下跌，近幾年才逐步回升，2016年為56.9%，計算出的杠桿倍數(shù)與我國當前名義購房交易杠桿的水平大致相當。

綜上，近幾年我國名義購房交易杠桿倍數(shù)已從2012年的0.5倍上升至2016年的1.5倍左右，而實際購房交易杠桿倍數(shù)應只高不低，并很可能已在2倍以上，甚至更高。

三、我國居民房貸加杠桿空間趨勢研判

無論是居民房貸總杠桿率、邊際杠桿率，還是購房交易杠桿倍數(shù)，近幾年均出現(xiàn)了快速上升，這不得不讓人思考：我國居民房貸杠桿水平是否合理？房貸繼續(xù)加杠桿的空間還有多大？然而，目前現(xiàn)有對居民部門杠桿率合理水平進行探討的研究較為少見。Cecchetti等（2011）對18個OECD國家的經(jīng)驗研究表明，住戶部門杠桿率達到85%的閾值水平時，一國很有可能發(fā)生金融危機。宋立等（2016）對BIS計算的各國居民杠桿率的經(jīng)驗研究發(fā)現(xiàn)，如果居民杠桿率年均變動幅度由正負3%擴大到正負5%，發(fā)生房地產(chǎn)危機的概率將增加8.6個百分點。但基本未見對房貸杠桿率和杠桿倍數(shù)合理性的研究。因此，本部分從房貸償付能力、房貸償還壓力、居民部門貸存比等角度進行分析，并與主要國家的經(jīng)驗進行對比，嘗試對未來我國居民房貸杠桿的持續(xù)性進行探討。

（一）從房貸償付能力看，“房貸余額/居民可支配收入”已與美國相近

“房貸余額/居民可支配收入”（或稱“房貸收入比”）指標可以很好地說明居民的潛在償付能力。綜合考慮公積金貸款后，近幾年我國個人房貸總額與居民可支配收入 比例快速攀升，2016年已高達65.7%，較2012年大幅提高25.1個百分點，年均提高6.3個百分點，與美國2007年房地產(chǎn)泡沫最大的前幾年的上升速度相近。美國居民房貸收入比在1990—2000年基本穩(wěn)定在60%左右，而2001—2007年期間，從65.0%迅速提高至2007年100.6%的歷史高點，此后開始快速回落，截至2016年末為69.8%，略高于我國4.1個百分點。若同樣以4年時間相比（對應我國2013—2016年），美國提高最快的為2003—2006年，共計提高29.9個百分點。而日本自從20世紀90年代初房地產(chǎn)泡沫破滅至今，居民可支配收入幾乎沒有增長 ，而與此同時，家庭住房貸款總額保持穩(wěn)步增長，房貸收入比也逐年提高，至2016年約40%左右（見圖3）。

圖3：中美日房貸收入比比較

（二）從房貸償還壓力看，我國償付壓力已超過美國2007年的峰值

“房貸余額/可支配收入”指標較好地反映了居民房貸總體的償還能力，而就每年房貸償還壓力而言，可用“每年還貸償還額/居民可支配收入”（或稱“房貸償付比”，即每年房貸還款占每年可支配收入的比重）來進一步觀察。該指標為流量指標，能更好地衡量居民短期內(nèi)的債務流動性壓力。因我國住房貸款主體是城鎮(zhèn)居民，因此，在計算我國房貸償付比時，以城鎮(zhèn)居民全部可支配收入作為分母。從我國情況看，近幾年每年個人住房總貸款償付額快速提高。2016年當年個人償還的住房貸款占當年全部城鎮(zhèn)居民可支配收入的9.7%，較2012年提高3.4個百分點，且已超過美國房地產(chǎn)泡沫前期的巔峰水平（見圖4）。根據(jù)美聯(lián)儲公布的數(shù)據(jù)，美國居民房貸償付比從2007年的7.2%見頂回落后，至2016年末僅為4.4%。而日本的房貸償還比自20世紀90年代以來呈穩(wěn)步上升趨勢，近10年中基本在5.0%—6.0%左右波動，并在2009年達到5.8%的峰值后逐年回落，2016年約4.7%。

（三）從居民部門貸存比角度看，居民房貸加杠桿空間也已不大

居民部門的貸存比同樣可以衡量居民部門的舉債和償債能力。2009年以來，我國居民貸款占居民存款的比重（即“貸存比”）一直大幅上行，至2017年7月末已達到60%的歷史高位，較2008年末提高近36個百分點。居民存款是房貸首付的主要來源，而從我國居民部門各項存款看，截至2017年8月末，已達64.0萬億元，但增速僅8.5%，較2009年初29.5%的峰值大幅下降21個百分點。此外，居民部門各項貸款余額38.4萬億元，合計凈存款25.6萬億元，較2016年初的30.5萬億的峰值縮水近16%。2016年以來居民凈存款減少，說明2016年當年我國居民部門從資金凈融出部門轉(zhuǎn)變成資金凈融入部門。若綜合考慮居民購買的理財產(chǎn)品，在2016年，居民新增貸款6.3萬億，而新增存款和個人理財之和接近7.0萬億元，當年仍為資金凈融出部門。而在2017年上半年，居民新增人民幣貸款接近3.8萬億，但新增人民幣存款和個人理財之和約3.6萬億，已少于居民新增貸款，居民部門首次變成資金凈融入部門。從此角度看，未來居民繼續(xù)舉債的空間也已不大。

綜上，我國居民房貸收入比遠高于日本，僅略低于美國4個百分點；而每年的房貸償付壓力不僅明顯高于美國和日本當前水平，也已高于美國2007年的最高水平；此外，從居民部門的貸存比看，該指標近年來大幅上行，且自2016年起我國居民部門凈存款開始下降，居民部門也已從年度資金凈融出部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金凈融入部門，未來居民繼續(xù)舉債的空間已不大。

圖4：中美日房貸償還壓力比較

表2：中美日房貸收入比、房貸償付比比較單位：%

四、結(jié)論及啟示

本文比較了我國與美日居民部門房貸總杠桿率和邊際杠桿率，重新測算了我國居民名義購房交易杠桿倍數(shù)，并在不同情景下，對我國居民實際購房交易杠桿倍數(shù)進行估算。同時，從房貸償付能力、房貸償還壓力、居民部門貸存比等多個角度，對我國居民部門房貸加杠桿的空間進行探討。研究結(jié)果表明，雖然我國房貸總杠桿率仍略低于日本，但邊際杠桿率遠超美國和日本當前水平，并已與美國的峰值水平相當。此外，我國名義購房交易杠桿倍數(shù)已從2012年的0.5倍上升至2016年的1.5倍，而實際購房交易杠桿倍數(shù)很可能已在2倍以上。另一方面，我國居民房貸償付能力正受到巨大考驗，居民房貸收入比遠高于日本，基本與美國相當；而每年的房貸償付壓力不僅明顯高于美國和日本當前水平，也已高于美國2007年的最高水平，居民償付能力正面臨嚴峻挑戰(zhàn)。與此同時，居民部門貸存比指標大幅上行，居民部門凈存款快速下降，我國居民部門已從年度資金凈融出部門轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y金凈融入部門，未來居民部門加杠桿的空間已經(jīng)不大。綜上，當前我國居民房貸加杠桿過快，償付能力正受到巨大考驗，未來房貸加杠桿的空間已越來越小，房地產(chǎn)加杠桿存在巨大的泡沫風險，應引起高度警惕。據(jù)此，本文提出以下建議：

一是堅決貫徹中央關于“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，著力引導市場主體對房地產(chǎn)市場發(fā)展的合理預期，強化居民對住房居住屬性的認識，弱化對房地產(chǎn)的投資投機性需求。同時，加快研究建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，并多主體供給、多渠道保障、租售并舉，切實促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。二是繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，持續(xù)控制好貨幣信貸總量，調(diào)節(jié)貨幣閘門，保持審慎和穩(wěn)健的貨幣政策，突出中性態(tài)勢，既保持合理經(jīng)濟增長必要的流動性供給，又能抑制資產(chǎn)價格的過度上漲，為抑制房價過快上漲和結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜的貨幣政策環(huán)境。三是完善差別化的住房信貸政策，在滿足居民首套住房和改善性住房需求的同時，因城施策調(diào)整個人住房貸款首付比。同時，嚴禁“首付貸”，嚴格限制信貸資金用于投機性購房，對“隨借隨還”等大額信用貸款和消費貸款的流向從嚴監(jiān)管，嚴禁其違規(guī)轉(zhuǎn)化成購房首付而進一步放大房貸杠桿。

注：

根據(jù)“全國商品住宅銷售額/全國商品住宅銷售面積”計算。

選擇美國和日本進行對比，主要出于兩方面的考慮：一是二者的經(jīng)濟體量與我國相近；二是這兩個國家在過去均出現(xiàn)房價與房貸快速上升，最終房地產(chǎn)泡沫破滅的情況。

非個人購房貸款（含個人商業(yè)用房貸款、個人住房貸款）。本文中國、美國相關房貸數(shù)據(jù)均來自萬得資訊。

若無特別說明，本文與日本相關貸款數(shù)據(jù)均來自日本央行網(wǎng)站。

美國居民住房抵押貸款增量在2005年前后達到1萬億美元的巔峰后快速回落，2008—2012年期間增量均為負數(shù)，近幾年有所回升，2016年末約3000億美元左右。

日本的家庭住房貸款增量在1990年達到8.16萬億日元后，隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅而快速回落，此后逐步走高，并在2004年達到峰值9.78萬億日元，2007年金融危機后一路走低，至2016年為3.15萬億日元，約289億美元，遠低于我國。

即“當年新發(fā)放房貸金額/當年住宅銷售額”。

因找不到日本合適的公開數(shù)據(jù)對其住宅銷售額進行推算，因此本部分沒有比較日本的情況。

計算公式：城鎮(zhèn)人均可支配收入×城鎮(zhèn)人口總數(shù)+農(nóng)民人均純收入×農(nóng)村人口總數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：萬得資訊全球宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

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