葉茂

[提要] 近年來，外資持有我國上市公司股權的現(xiàn)象越來越普遍。已有研究表明，當外資股東持股5%以上時，將對公司的治理結構產生顯著影響。股利政策作為公司治理三大核心內容之一，必然受到外資股東進入的影響。針對外資大股東與現(xiàn)金股利政策存在的關系，本文選取深滬A股上市公司為研究樣本，運用多元回歸方法進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，外資大股東與現(xiàn)金股利分配率和每股現(xiàn)金分紅都存在顯著的正相關關系。

關鍵詞：現(xiàn)金股利政策；外資大股東；股權集中度

中圖分類號：F276.4 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年1月13日

一、研究背景

隨著經(jīng)濟一體化、全球化的不斷深入，外資持有中國上市公司股權的現(xiàn)象越來越普遍。特別是近年來，由于我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，而國外市場相對低迷，很多外商投資者看準中國經(jīng)濟巨大的市場容量與增長機遇，選擇到中國投資，希望分享中國經(jīng)濟增長所帶來的經(jīng)濟效益。這種趨勢在全球經(jīng)濟危機爆發(fā)之后更加明顯。

股利政策作為現(xiàn)代公司財務活動的核心內容之一和公司治理的三大政策之一，一直受到理論界和實務界的高度關注。Black（1976）將現(xiàn)代公司的股利行為稱作“股利之謎”，而我國上市公司的紅利政策更是“謎中之謎”。自我國股票市場成立以來，我國股市分紅就呈現(xiàn)出“稂莠不齊”的局面——不分紅、分紅比率低且分紅不連續(xù)。例如：美菱電器自1998年實施了每10股派1元（含稅）之后，連續(xù)11年未分紅；酒鬼酒自2002年實施了每10股派2元（含稅）之后，連續(xù)10年未分紅；桂林旅游在2011年和2012年分別實施了“每10股派1元”和“每10股派0.5元”的現(xiàn)金分紅方案，分紅之苛刻令人咋舌。

為了改善我國上市公司的這種分紅現(xiàn)狀，各種政策應運而生。2008年10月，中國證監(jiān)會通過了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，《決定》規(guī)定將“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”修改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”，同時公司應當在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤分配政策應保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。該政策的出臺從理論上能夠改變上市公司不分紅或者分紅不連續(xù)的情況，但實際情況卻很可能是上市公司連續(xù)三年支付很低的現(xiàn)金股利以達到配股或者增發(fā)新股的要求，而對于那些沒有配股或增發(fā)新股動機的公司，該政策的約束力就不是那么強。

不管實際情況如何，現(xiàn)金分紅在近幾年內已經(jīng)得到了更加廣泛的關注，特別是2011年10月證監(jiān)會新任主席郭樹清履新后以及2012年5月證監(jiān)會頒布的《關于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關事項通知》之后，現(xiàn)金分紅已經(jīng)成為證監(jiān)會重點考察的對象之一。

綜上，研究外資股東與現(xiàn)金股利政策具有重大現(xiàn)實意義。

二、研究問題

中國上市公司中的外資持股現(xiàn)象已經(jīng)存在了很長一段時間，截至2011年12月31日，我國深滬A股2，340家上市公司中，存在外資大股東（持股比例在5%以上的外資股東）的上市公司高達208家。且在這些上市公司中，外資股東是第一大股東的上市公司有56家，外資股東是第二大股東的上市公司有130家。這就說明外資股東已經(jīng)成為我國金融市場一股不可忽略的力量。顯然，外資股東的出現(xiàn)不僅影響了我國金融市場，很大程度上也改變了中國上市公司的治理結構。股利政策作為公司治理的三大核心政策之一，必然受到外資股東進入的影響。公司治理機制與運作模式?jīng)Q定了企業(yè)中的利益相關主體對股利政策的支配力度，從而決定了股利政策中的利益傾向問題。Jeon et al.（2010）指出在多數(shù)國家的資本市場上，當投資者持股比例超過5%時，將會對該公司的治理結構產生顯著影響。因此本文認為，如果上市公司存在外資大股東，那么它的現(xiàn)金分紅政策將有別于其他上市公司。

據(jù)證券時報報道，2011年4月，陜西金葉、華映科技的外資大股東對分配預案不滿，要求加派現(xiàn)金紅利，外資股東對現(xiàn)金紅利的偏愛可見一斑。但這畢竟只是個別現(xiàn)象。從整個A股市場來看，如果上市公司存在外資大股東，那么會對我國現(xiàn)金股利政策有什么影響呢？這是本文研究的主要問題。

三、理論分析與研究假設

現(xiàn)金分紅是投資者實現(xiàn)投資回報的一種重要方式，也是投資者保護的一種重要機制。當所有權安排有利于保護中小投資者的利益時，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利（李增泉等，2004）。

由于中國特殊的國情，自從證券市場產生以來，上市公司的股權結構就存在問題。在我國，廣泛存在著國有股一股獨大，股權集中的情況。劉劍民、張蕊（2007）指出，高度集中的股權結構可能會促使大股東憑借其所擁有的超強控制權以上市公司為工具牟取控制權私有收益，從而損害上市公司和中小股東的利益，為了改善這種情況，可以從兩個方面著手：一是增加第二到第十大股東的持股比例，對第一大股東形成制約作用；二是積極引入法人股、外資股，增加社會公眾股，降低國有股東持股比例，改善股權結構。

近年來，外資持有中國上市公司股權現(xiàn)象越來越普遍。外資股東的進入從股權構成和股權集中度兩個維度改變了我國上市公司的股權結構。已有文獻表明，股權結構是現(xiàn)金股利政策的重要影響因素，因此外資股東與現(xiàn)金股利政策肯定存在某種必然的聯(lián)系。

發(fā)行外資股份能夠有效地抑制大股東撰取中小股東的利益。馬福昌（2010）選用2005～2008年深滬兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，得出外資大股東對投資者保護起積極作用。而現(xiàn)金分紅是投資者保護的重要機制，因此外資股東的存在會促使上市公司進行現(xiàn)金分紅，原因如下：（1）發(fā)行外資股份的公司，在審計上必須采用國際通行的審計標準，雇用國外或與國外合伙的審計師事務所。這些審計方面的規(guī)定，增加了上市公司的經(jīng)理人或者控股大股東操縱利潤的難度和財務狀況的透明度；（2）外資股份的股東，可以通過股權代理的方式參與公司的經(jīng)營管理，而國內的股東只能親身到達股東大會才可能表達自己的意見，從而使得發(fā)行外資股的公司的外資中小股東的利益更能得到保護；（3）發(fā)行外資股份的公司受制于股東方所處的法制環(huán)境的約束，而這些法律往往更注意規(guī)范經(jīng)理人和大股東行為。

外資股東進入中國的目標很明確，那就是利益。但是外資股東由于對中國政治、經(jīng)濟、法律、文化以及上市公司情況了解程度不如境內股東，面臨更高程度的信息不對稱。Brennan and Thakor（1990）建立了一個基于信息不對稱的理論框架，在該框架中，博弈的雙方不是經(jīng)理人與股東，而是獲知較多信息的股東（內部股東）與信息缺乏的股東（外部股東）。內部股東可以通過資產置換、轉移定價、投資策略甚至直接竊取等手段侵占外部股東利益，所以相對于留存收益來講，外部股東更偏好股利（La Porta et al.，2000）。

Baba（2009）研究日本的資本市場發(fā)現(xiàn)，外資持股增加會提高公司的股利支付傾向。Jeon et al.（2010）在研究韓國資本市場時也指出，基于信息不對稱的逆向選擇論（Choe et al.，2005）可以很好地解釋為什么外資股東會促進上市公司支付現(xiàn)金股利。也就是說，外資股東要求支付現(xiàn)金股利的主要原因是，與內資股東相比，外資股東面臨更高程度的信息不對稱，所以他們更希望通過較高的股利分配（在手之鳥）降低代理成本，畢竟留存收益（在林之鳥）還存在一定的風險。

值得說明的是，Jeon et al.（2010）指出在多數(shù)國家的資本市場上，當投資者持股比例超過5%時，將會對該公司的治理結構產生顯著影響。湯凌霄、胥若男（2009）指出，外資股東持股比例低（小于5%）容易造成財務投資者為了在短期內獲得高額利潤而隨時賣出股份，屬于投機性投資者。因此，本文的研究對象是持股比例在5%及以上的外資大股東。

結合以上分析，提出本文的研究假設：外資大股東的存在，會提高上市公司的現(xiàn)金股利分配。

四、研究設計

（一）研究方法與變量選取。本文以現(xiàn)金股利分配率（ssdiv）和每股現(xiàn)金股利（dps）作為因變量，運用回歸分析的方法來檢驗外資大股東的存在是如何影響現(xiàn)金股利政策的。本文建立如下回歸模型：

模型一：ssdiv=？茁0+？茁1foreign+？茁2larhold+？茁3statehold+？茁4nonsh+？茁5grow+？茁6cash+？茁7roa+？茁8lev+？茁9size

模型二：dps=？酌0+？酌1foreign+？酌2larhold+？酌3statehold+？酌4nonsh+？酌5grow+？酌6cash+？酌7roa+？酌8lev+？酌9size

其中，解釋變量foreign為公司是否存在外資大股東的虛擬變量。當公司存在外資大股東時，等于1，否則等于0。外資大股東的衡量標準是外資股東持有上市公司股份超過5%。根據(jù)本文的研究假設，預測？茁1、？酌1顯著為正。

本文將控制變量分為了兩種類型：一是股權結構控制變量；二是公司特征控制變量。

在股權結構控制變量中，本文一共選取了第一大股東持股比例、國有股比例、未流通股比例三個變量。已有文獻表明，第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率顯著正相關（謝軍，2006；黨紅，2008；閆榮城等，2011；鄧超、王思捷，2012），因此本文預測？茁2、？酌2顯著為正；關于國有股比例和現(xiàn)金股利政策的關系，汪平、孫士霞（2009）得出國有股比重與股利支付水平顯著正相關；而鄧超、王思捷（2012）研究指出國有股比例與流通股比例對股利分派率的影響不顯著。因此，本文預測？茁3、？酌3為正，但其顯著性有待進一步檢驗；關于未流通股比例，已有研究指出非流通控股股東以現(xiàn)金股利進行“圈錢”是造成上市公司熱衷于派現(xiàn)的重要原因（閻大穎，2004），非流通股不能上市流通，要獲得現(xiàn)金只能靠現(xiàn)金股利取得，同時非流通股股東借“一股獨大”的優(yōu)勢可以操縱公司發(fā)放現(xiàn)金股利，非流通股比例越高的公司越傾向于現(xiàn)金股利、低股票股利的股利政策。因此，本文預測？茁4、？酌4顯著為正。

在公司特征控制變量中，本文一共選取了公司成長性、現(xiàn)金流量能力、盈利能力、公司規(guī)模四個變量。已有研究得出，現(xiàn)金股利支付水平與公司盈利能力、公司規(guī)模正相關，與公司成長性負相關（劉淑蓮、胡燕鴻，2003；宣杰等，2012）；閆榮城等（2011）也得出成長性越大、資產負債率越高的公司越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，此外他們還指出每股現(xiàn)金流量越高，企業(yè)為降低代理成本，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，本文預測？茁5、？酌5、？茁8、？酌8顯著為負，？茁6、？酌6、？茁7、？酌7、？茁9、？酌9顯著為正。（表1）

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2003～2011年深滬全部A股上市公司為研究樣本。在初步篩選樣本時，剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司。在此基礎上，本文還對樣本做了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司，金融行業(yè)會計準則與其他行業(yè)會計準則具有較大差異，相關指標在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除；（2）對所有控制變量進行winsorize處理，小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。

本文將股份性質為B股、H股、境外法人持有股、境外自然人持有股作為外資股的衡量標準，只要公司的外資股東持有股份超過5%就判定為外資大股東。最終，本文一共得到10，647個研究樣本，其中2003年906個樣本，2004年952個樣本，2005年891個樣本，2006年1，015個樣本，2007年1，142個樣本，2008年1，098個樣本，2009年1，221個樣本，2010年1，606個樣本，2011年1，816個樣本。本文數(shù)據(jù)都是來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

五、實證結果

本文根據(jù)模型一和模型二，運用stata軟件進行了多元回歸分析，得到回歸結果如表2所示。（表2）

表2報告了現(xiàn)金股利分配率與外資大股東的回歸結果。從表中可以看到，foreign的系數(shù)為0.0235，并在1%的水平上顯著，說明存在外資大股東的公司更傾向現(xiàn)金分紅，驗證了本文的研究假設。另外，larhold的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說明第一大股東偏好現(xiàn)金紅利，支持了謝軍（2006），黨紅（2008），閆榮城等（2011），鄧超、王思捷（2012）的研究結論；statehold的系數(shù)為正，但不顯著，與鄧超、王思捷（2012）的研究結論一致；nonsh的估計系數(shù)顯著為正，與閻大穎（2004）的研究一致；grow和lev的估計系數(shù)顯著為負，cash、roa和size的估計系數(shù)顯著為正，這符合本文預期。

表2還報告了每股現(xiàn)金分紅和外資大股東的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)除了國有股比例指標，其他研究變量的結果與模型一高度相似。statehold的系數(shù)為0.0278，且在1%的水平上顯著為正，這與汪平、孫士霞（2009）的結論一致。不管怎樣，國有股比例與現(xiàn)金股利政策呈正相關關系。

六、結論及建議

本文選取深滬A股全部上市公司共10，647個研究樣本對外資大股東和現(xiàn)金股利政策的關系進行了回歸分析，實證結果表明外資大股東和上市公司現(xiàn)金分紅呈顯著的正相關關系。上市公司的股利政策行為一直都是學術界和實務界關心的話題，由前文分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利政策與公司治理結構有著密切聯(lián)系。因此，為了規(guī)范我國上市公司的現(xiàn)金分紅，我們應該從以下幾方面著手：第一，上市公司要樹立正確的股利分配意識，合理回報投資者，同時應結合自身實際情況，權衡利弊得失，建立一個適合本公司特點的、持續(xù)的、穩(wěn)定的紅利分配制度；第二，建立完善相關規(guī)章制度，規(guī)范股利分配。建議把現(xiàn)金分紅與再融資進一步緊密結合。雖然現(xiàn)金分紅目前也作為公開再融資的門檻條件，但非公開再融資卻避開了現(xiàn)金分紅，而且公開再融資的融資金額也與現(xiàn)金分紅相脫節(jié)；第三，加強監(jiān)管，切實落實各職能部門的責任。規(guī)范和保證證券市場的健康發(fā)展需要政府、企業(yè)、投資者共同努力，需要在全社會倡導價值投資的理念，在資本市場上形成良性循環(huán)。只有多管齊下，多措并舉，才能有效解決上市公司不分紅的問題；第四，積極合理引入外資股，優(yōu)化我國股權結構。

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