追蹤“去杠桿”

管清友如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

預(yù)計2018年，政府部門杠桿率增長會有所放緩，非金融企業(yè)部門總體仍需降杠桿；居民部門杠桿率總體上有加杠桿的空間，金融部門杠桿率或?qū)⒊史€(wěn)中趨降態(tài)勢。

在當(dāng)前我國“去杠桿”持續(xù)深入的背景下，筆者對我國政府、居民、非金融企業(yè)、金融四個部門各自的杠桿率及其細(xì)分杠桿率指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了梳理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了展望。

一是政府部門。從國際橫向比較看，我國政府部門杠桿率處于低位，且增速也表現(xiàn)平穩(wěn)，無明顯抬升。具體到中央和地方兩個層面，大體情況如下：中央政府杠桿率在2007年達(dá)到頂峰，國債余額5.2萬億元，杠桿率達(dá)19.25%；2012年降至14.12%；2015年和2016年受加大財政力度的影響有所上升，其中2016年的國債余額為11.83萬億元，杠桿率為15.9%。當(dāng)前的杠桿率整體保持在15%—20%之間。地方政府杠桿率在2010—2014年整體有所上升，并在2014年達(dá)到最高值37.27%；2015年和2016年持續(xù)下降，其中2016年的債務(wù)余額為24.70萬億元，杠桿率為33.19%。地方政府杠桿率有所下降或與新預(yù)算法實施有關(guān)。新預(yù)算法對于政府債務(wù)實行了限額管理，因此未來地方政府債務(wù)會相對可控，并保持在合理范圍內(nèi)。

由于地方政府杠桿在政府杠桿中占主體，政府總體杠桿率（中央政府杠桿率+地方政府杠桿率）的走勢與地方政府杠桿率大體一致，在2014年達(dá)到峰值51.92%后，2015年和2016年持續(xù)回落至49.80%和49.09%。

二是居民部門。截至2017一季度，我國居民部門杠桿率為45%，明顯低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（73%），但高于新興市場國家（37%）。從房貸杠桿率看，2017年個人購房貸款余額出現(xiàn)了2014年以來的首次同比回落，已開始轉(zhuǎn)為降杠桿；從消費貸杠桿率看，2014—2016年，居民新增短期貸款增速一直為負(fù)，但2017年上半年跳升至270%，下半年有所回落。這或與利用消費貸購房有關(guān)。

三是非金融企業(yè)部門。2017一季度，我國非金融企業(yè)部門杠桿率為165%，處于全球較高水平。分行業(yè)看，杠桿率最高的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑裝飾、家電、鋼鐵、公用事業(yè)、機械設(shè)備等；分所有制看，國企杠桿率明顯高于其他企業(yè)，特別是2015年年底提出供給側(cè)改革后，企業(yè)去杠桿仍比較緩慢。

四是金融部門。從銀行方面看，在2017年之前，銀行主動杠桿率（對于銀行而言，衡量其資產(chǎn)負(fù)債率是沒有意義的，故測算其主動負(fù)債與實收資本之比，即主動杠桿率）同比增速均為正，但2013年開始同比增速開始出現(xiàn)波動下滑趨勢；進(jìn)入2017年之后，同比增速進(jìn)入負(fù)區(qū)間，杠桿率開始下滑。2017年第三季度，銀行主動杠桿率同比下降24.66個百分點。非銀機構(gòu)方面，截至2017年6月末，各類非銀機構(gòu)資管規(guī)模/凈資產(chǎn)均呈下降趨勢。基金公司資管規(guī)模自2016年6月以來環(huán)比增速逐月下降，2016年年底至今均為負(fù)增長；資管規(guī)模/凈資產(chǎn)自2017年一季度開始下降。證券公司資管規(guī)模增速自2016年年末開始下降，2017年6月末增速為負(fù)值；資管規(guī)模/凈資產(chǎn)自2017年二季度開始下降。

綜合以上四個部門杠桿率的整體情況，當(dāng)前政府部門杠桿率或被低估，企業(yè)及金融部門的杠桿率則被高估。這是因為，目前，政府加杠桿的手段已從城投、PPP，演變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，而產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的杠桿卻計入了金融機構(gòu)，并未直接體現(xiàn)在地方資產(chǎn)負(fù)債上，故可能導(dǎo)致對地方債務(wù)一定程度的低估；與之相應(yīng)，因一些企業(yè)和金融機構(gòu)承擔(dān)了地方加杠桿的主體責(zé)任，故企業(yè)杠桿會存在一定的高估。

對于2018年各部門杠桿率的發(fā)展趨勢，筆者認(rèn)為，政府部門杠桿率增長會有所放緩，并會向私人部門轉(zhuǎn)移；非金融企業(yè)部門總體仍需降杠桿，尤其是國企；居民部門杠桿率總體上有加杠桿的空間；金融部門杠桿率在金融監(jiān)管趨緊的大背景下，將呈穩(wěn)中趨降態(tài)勢。

根據(jù)這一預(yù)測，再結(jié)合我國目前的經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀政策，筆者認(rèn)為，2018年我國資金流動或呈現(xiàn)以下三大方向。

第一，宏觀層面，資金將從金融部門流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。隨著金融監(jiān)管趨緊，金融部門杠桿率會穩(wěn)中趨降，銀行、證券等機構(gòu)將進(jìn)一步縮表。對資金空轉(zhuǎn)的打擊，將促使金融部門回歸為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本質(zhì)。

第二，在非金融企業(yè)部門中資金將從國企流向民企。目前，國企資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于其他類型企業(yè)，是降杠桿的重中之重；民企相對而言將獲得更多的流動性。資金將從國企和“僵尸企業(yè)”中釋放出來，流入效益更高、利潤更好的民營企業(yè)中去。

第三，在居民部門中資金將從房貸流向消費貸。隨著消費升級和住房消費對其他消費的擠壓效應(yīng)減弱，流動性將從樓市轉(zhuǎn)向消費領(lǐng)域。