王往

[摘要]本文利用2009-2015年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)，采用動態(tài)面板廣義矩估計的方法，分析了A股上市金融機構(gòu)的規(guī)模、股權結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)風險之間的關系。結(jié)果表明，規(guī)模較大的金融機構(gòu)具有較高的破產(chǎn)風險，第一大股東的股權比例與破產(chǎn)風險之間為倒U型關系，金融機構(gòu)較高的“牌照價值”在一定程度上抑制了大股東的“掏空”行為，由于政府對破產(chǎn)風險的“厭惡”和管理層的風險規(guī)避行為，政府控制的A股上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險，

[關鍵詞]上市金融機構(gòu)；破產(chǎn)風險；股權結(jié)構(gòu)；“大而不倒”政策

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2017）01-0071-07

一、引言

2015年5月1日，我國《存款保險條例》正式施行，商業(yè)銀行不再享有政府的隱性背書，商業(yè)銀行也會面臨破產(chǎn)風險。出于規(guī)模與風險負相關的一般認知以及對政府的信賴，許多人認為規(guī)模較大、政府控制度較強的金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。然而美國次貸危機中，規(guī)模巨大的金融機構(gòu)也面臨破產(chǎn)風險，不得不接受美國政府的救助，這在世界范圍內(nèi)引發(fā)了廣泛的思考。

Boyd等、French等和Bhagat等都認為，由于能夠受到“大而不倒”政策的保護，大型商業(yè)銀行具有較強的冒險動機，傾向于通過從事高風險的業(yè)務來獲得高額收益。《多德一弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》也對商業(yè)銀行的規(guī)模和并購行為進行了相應的限制。然而，Stern和Feldman認為，由于合適的規(guī)模無法確定，且可能疏漏了部分具有系統(tǒng)重要性的小銀行，上述限制措施的效果可能并不盡如人意。Dermine和Schoenmaker認為限制規(guī)模不利于分散金融業(yè)的信用風險，而且對僅擁有小規(guī)模銀行的金融系統(tǒng)進行救助的成本可能更大。不難看出，許多研究都指出，“大而不倒”政策導致銀行的規(guī)模與風險正相關，但限制規(guī)模又未必能取得良好的效果，那么如何來約束商業(yè)銀行的風險承擔行為呢？許多學者從股權結(jié)構(gòu)的角度對上述問題進行了研究。從股權集中度方面看，Shehzad等認為股權集中度與銀行風險負相關，Laeven和Levine則認為正相關，Magalhaes等卻認為二者的關系非線性。從股權屬性方面看，Barth等和Berger等均認為政府持股較高的商業(yè)銀行風險較大，而Nocera等則認為國有銀行與非國有銀行的風險并不存在異質(zhì)性。國內(nèi)的相關研究也未能取得一致結(jié)論。高國華和潘英麗認為政府持股比例與商業(yè)銀行的風險呈正相關關系。祝繼高等利用我國城市商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大股東存在“掏空”動機，第一大股東為政府的城市商業(yè)銀行不良貸款率更高，風險更大。而王濤和蔣再文以及鄧雄則認為政府持股有利于抑制銀行的冒險行為。

綜上，現(xiàn)有文獻主要分析了規(guī)模、股權結(jié)構(gòu)分別與金融機構(gòu)風險的關系，結(jié)論莫衷一是，而對于規(guī)模、股權結(jié)構(gòu)的共同作用對金融機構(gòu)破產(chǎn)風險的影響缺乏細致分析。此外，現(xiàn)有文獻主要以商業(yè)銀行為樣本，以一種金融業(yè)態(tài)的分析結(jié)果難以較為真實地反映金融業(yè)的整體情況。因此，本文以我國A股上市銀行、券商和保險公司為樣本，分析規(guī)模、股權結(jié)構(gòu)與金融機構(gòu)破產(chǎn)風險之間的關系，有利于從整體上把握金融機構(gòu)破產(chǎn)風險的來源，對完善金融監(jiān)管具有重要意義。

二、研究假設

現(xiàn)代經(jīng)濟中，金融系統(tǒng)的風險往往引發(fā)系統(tǒng)性風險。而規(guī)模較大的金融機構(gòu)往往具有系統(tǒng)重要性。因此在大型金融機構(gòu)破產(chǎn)時對其進行救助就成了政府的普遍行為。然而，政府的“大而不倒”政策使大型金融機構(gòu)不再面臨破產(chǎn)風險，降低了金融機構(gòu)對風險的關注度，驅(qū)使金融機構(gòu)通過追逐高風險的項目來獲得高收益。Boyd等、French等和Bhagat等的研究均發(fā)現(xiàn)，與規(guī)模較小的金融機構(gòu)相比，規(guī)模較大的金融機構(gòu)更傾向于承擔風險。因此，本文提出假設1：

假設1：金融機構(gòu)規(guī)模與破產(chǎn)風險為正相關關系。

針對國內(nèi)企業(yè)的研究，無法避開且應深入分析的一個問題是國有股權的影響，對金融機構(gòu)的研究亦是如此。金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險也會因控股股東的股權屬性和股權比例差異而不同。Porta從政治角度和發(fā)展角度總結(jié)了政府持股對金融機構(gòu)的作用，從政治的角度看，政府持股使金融機構(gòu)淪為政治家追求個人目標的工具。金融機構(gòu)的決策受政府的影響較大，金融機構(gòu)享受較多優(yōu)惠政策的同時，也向特定群體進行利益輸送。因此政府持股具有負面作用，放大了金融機構(gòu)的風險。從發(fā)展的角度看，政府持股金融機構(gòu)可以在一定程度上彌補市場的缺陷，有利于增加公眾對金融機構(gòu)的信任。因此政府持股具有正面作用，有利于銀行的風險控制。

然而，分析我國政府控股對金融機構(gòu)破產(chǎn)風險的影響時，不應忽略的一個方面是對主要管理人員追責的影響。我國政府控股的金融機構(gòu)中，主要管理人員由政府任命，其目標函數(shù)和行為模式與職業(yè)經(jīng)理人有很大不同。職業(yè)經(jīng)理人存在過失時面臨的懲罰一般為工作收益和聲譽方面的損失，而政府控股金融機構(gòu)的主要管理人員存在重大過失時，往往會面臨黨紀和國法的處罰。在此背景下，政府控股金融機構(gòu)的主要管理人員在工作中一般具有“底線”思維，這個底線就包括不發(fā)生破產(chǎn)風險。王濤和蔣再文、鄧雄的研究也對上述情況提供了佐證。此外，美國次貸危機讓各國政府都清楚地認識到金融機構(gòu)破產(chǎn)的破壞力，紛紛加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管，我國亦不例外。因此，本文提出假設2：

假設2：實際控制人為政府的A股上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。

現(xiàn)有研究中。大股東的股權比例是反映股權集中度的主要指標。在股權結(jié)構(gòu)的相關理論中，有兩種分析大股東股權比例變化影響的假說。第一種假說為利益協(xié)調(diào)假說。該理論認為，大股東股權比例上升有助于協(xié)調(diào)股東和管理層之間的沖突，強化大股東的監(jiān)督作用，降低委托代理成本。相對于管理層而言，股東追逐風險獲取收益的動機更強，因此管理層將增加金融機構(gòu)的風險承擔行為。金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險也在增加。Laeven和Levine的研究就證實了這一點。第二種假說為“掏空”假說。該理論認為，隨著股權占比上升，大股東通過控制公司經(jīng)營來轉(zhuǎn)移公司財富。不斷“掏空”公司資產(chǎn)，影響公司的業(yè)績，但“掏空”行為對金融機構(gòu)破產(chǎn)風險的影響尚無直接的結(jié)論。對于金融機構(gòu)破產(chǎn)風險的研究，不能忽略的因素是“牌照價值”，這一因素在對金融業(yè)實行“牌照”管制的國家往往更加重要。隨著股權占比的上升，金融機構(gòu)的“牌照價值”將會給大股東帶來更多的收益，大股東將會要求金融機構(gòu)采取較為穩(wěn)健的經(jīng)營策略來維護“牌照價值”。此外，考慮到規(guī)模的增長能夠增加金融機構(gòu)的“牌照價值”，大股東規(guī)避風險維護“牌照價值”的動機會更強。因此，本文把假設2分為兩個部分假設2a和假設2b：

假設2a：第一大股東的股權比例與我國A股上市金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險呈倒U型關系，隨著第一大股東股權比例的增加。破產(chǎn)風險將先增加后下降。

假設2b：規(guī)模較大且大股東持有比例較高的A股上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。

三、研究設計與描述性統(tǒng)計

1.樣本數(shù)據(jù)與數(shù)據(jù)來源

本文選擇我國A股銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行分析。為消除美國次貸危機可能造成的影響，樣本的數(shù)據(jù)期間為2009-2015年，頻率為半年。由于上市公司2015年年報的數(shù)據(jù)尚無法獲得，本文所用的最新數(shù)據(jù)為2015年上市公司的中報數(shù)據(jù)。本文刪除了各指標缺值的記錄，最終得到包含437條記錄的非平衡面板數(shù)據(jù)。其中，股權結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。其余數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.變量選擇

被解釋變量方面，默頓提出的違約距離（DD）是表示金融機構(gòu)破產(chǎn)風險的有效指標。默頓將公司的股權價值看成公司市場價值的看漲期權，行權價格為公司債務價值，依據(jù)股權價值及波動率計算出市場價值及波動率，然后計算出公司的違約距離。默頓提出的違約距離綜合考慮了股價信息和公司的財務信息，能有效地衡量公司的破產(chǎn)風險。Bharath和Shumway對默頓的違約距離進行了調(diào)整，他們認為市場中的許多投資者是“天真”的（Naive），他們會根據(jù)過去的收益率和債務方面的信息，相對簡單地計算企業(yè)的價值。由此，Bharath和Shumway提出了“天真”型的違約距離（Naive Default Distance），并發(fā)現(xiàn)“天真”型的違約距離（NDD）不僅計算相對簡單，而且比默頓違約距離（DD）具有更強的樣本外預測能力。因此，本文選擇“天真”型的違約距離（NDD）作為被解釋變量表示金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險，其計算過程如下：

（1）

naive D=F （2）

（3）

（4）

（5）

其中，E為公司市值；σ_E為半年內(nèi)市值的波動率；r該公司股票半年期的收益率：F為公司的短期負債加上一半的長期負債；由于本文數(shù)據(jù)頻率為半年，將T設定為半年。將上述數(shù)據(jù)代入公式（2）-（5）中，得到σ_V，再將σ_V代人公式（1）中就可計算出各公司各期的違約距離（NDD）。違約距離越大，破產(chǎn)風險越小。其中，銀行業(yè)的短期負債包括拆入資金、同業(yè)負債、向中央銀行借款、賣出回購金融資產(chǎn)、交易性金融負債、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息和活期存款；券商短期負債包括短期借款、質(zhì)押借款、拆入資金、交易性金融負債、賣出回購金融資產(chǎn)、代理買賣證券款、代理承銷證券款、應付職工薪酬、應交稅費和應付利息：保險業(yè)短期負債包括短期借款、拆入資金、交易性金融負債、賣出回購金融資產(chǎn)、預收保費、應付手續(xù)費及傭金、應付分保賬款、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、應付賠付款、應付保單紅利、保戶儲金與投資款、未到期責任準備金和未決賠款準備金。

解釋變量方面。本文選擇總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示金融機構(gòu)的規(guī)模；股權結(jié)構(gòu)方面，本文選擇企業(yè)實際控制人的屬性（soe）來分析政府控制的影響，政府為實際控制人則為1，否則為0，以第一大股東的股權（par）比例來分析股權集中度的影響。

控制變量方面，參考Bhagat等和金鵬輝等的研究，本文還選擇貨幣政策、經(jīng)濟周期、資本監(jiān)管等方面的控制變量。本文選用變量及定義如表1表示。

3.模型設計與描述性統(tǒng)計

參考Bhagat等的研究，本文的基準模型如下：

（6）

金融機構(gòu)的風險具有持續(xù)性，其當期的風險會受到前期風險的影響，本文在模型中加入了被解釋變量的滯后項，滯后項的系數(shù)可以理解為向均衡狀態(tài)收斂的速度。在分析規(guī)模和股權結(jié)構(gòu)的共同作用對破產(chǎn)風險的影響時，本文將在基準模型中加人相應的交乘項進行分析。

樣本中，實際控制人為政府的樣本占比約為69%，這些樣本中，第一大股東股權占比的均值為34.3%，最大值為68.4%，最小值為10.8%，說明我國政府對金融業(yè)有著巨大的影響力和控制力。

四、經(jīng)驗分析

在經(jīng)驗分析之前，對所有解釋變量進行相關性檢驗，發(fā)現(xiàn)變量之間的相關性很低，絕大多數(shù)變量的相關系數(shù)低于0.1，極個別變量的相關系數(shù)在0.3-0.5之間，可以認為模型不存在多重共線性問題。由于模型加入了被解釋變量的滯后項，模型存在內(nèi)生性問題，用靜態(tài)面板的估計方法無法滿足一致性和無偏性。針對上述問題，Arellano和Bover以及Blundell和Bond提出了動態(tài)面板廣義矩估計（GMM）的方法，該方法尤其適用截面較多且時間較短的面板數(shù)據(jù)，同時也能通過選擇適當?shù)墓ぞ咦兞拷鉀Q部分解釋變量的內(nèi)生性問題。GMM方法包括差分GMM和系統(tǒng)GMM，差分GMM無法估計虛擬變量，而且容易出現(xiàn)弱工具變量的問題，因此本文選擇系統(tǒng)GMM估計法。文中所有模型均通過了AR（2）檢驗和Sargan檢驗，說明不存在二階自相關，所有工具變量均是有效的。通過對表3的分析，有如下的一些發(fā)現(xiàn)：

1.關于金融機構(gòu)規(guī)模與破產(chǎn)風險

表3中金融機構(gòu)規(guī)模與破產(chǎn)風險均顯著正相關，本文假設1得到驗證。上述結(jié)果表明，“大而不倒”政策強化了大型金融機構(gòu)的冒險動機。加劇了破產(chǎn)風險。

2.關于政府控制與破產(chǎn)風險

表3回歸組合（1）的結(jié)果表明，政府控制與金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險顯著負相關，即政府控制的金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。表3的回歸組合（3）中，加入了政府控制和第一大股東股權比例的交乘項，其系數(shù)顯著為正，說明同樣的股權比例下，政府控制的上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。表3的回歸組合（4）中，加入了政府控制與規(guī)模的交乘項，其系數(shù)顯著為正，說明同等規(guī)模下，政府控制的上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。以上結(jié)果表明本文假設2得到驗證。從降低破產(chǎn)風險的角度看，政府具有正面作用。能夠降低破產(chǎn)風險。然而，許多關于政府控股的研究認為政府控股往往會起到負面作用，比如政府控股的金融機構(gòu)具有較低的效率，政府控股的城市商業(yè)銀行具有較高的壞賬率等。但是本文研究發(fā)現(xiàn)的情況是，金融機構(gòu)的效率和破產(chǎn)風險之間并不存在著對等關系，而且上市金融機構(gòu)與城市商業(yè)銀行的樣本差異也可能導致不同的結(jié)論。本研究發(fā)現(xiàn)，在政府控制的金融機構(gòu)中，管理層的行為模式以及考核標準與政府官員的行為取向有著極為相似的特征，那就是保持穩(wěn)定發(fā)展和不出現(xiàn)重大過失。這種行為模式導致政府控制的金融機構(gòu)風險偏好相對較低，經(jīng)營較為穩(wěn)健。此外，在嚴格的信息披露制度下，上市企業(yè)的信息更透明、更準確、更豐富，上市金融機構(gòu)的風險變化會引起高度的社會關注，這會給管理層施加巨大的壓力，管理層穩(wěn)健經(jīng)營的動力更強。因此，政府控制的上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險是符合邏輯的。

3.關于第一大股東股權比例與破產(chǎn)風險

表3的回歸組合（1）中，第一大股東持股比例的系數(shù)顯為正。表3的回歸組合（2）中，加入了第一大股東持股比例的二次項，其系數(shù)顯著為正，表明第一大股東的股權比例與上市金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險之間為倒U型關系。隨著第一大股東股權比例增加，上市金融機構(gòu)的風險將先上升后下降。表3的回歸組合（5）中，加入了規(guī)模與第一大股東持股比例的交乘項，其系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模較大、第一大股東持股比例較高的上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。上述結(jié)果表明本文假設2a和假設2b得到了驗證?？疾鞓颖局械某止杀壤l(fā)現(xiàn)，該指標的均值約為28%，處于較高水平。而表3的回歸組合（1）、（3）和（4）中，第一大股東的持股比例與破產(chǎn)風險負相關。綜合這些情況我們發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例與破產(chǎn)風險關系之間存在著一個拐點，當?shù)谝淮蠊蓶|的股權比例超過了該拐點之后，上市金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險開始下降。此外，模型結(jié)果表明，由于具有較高的“牌照價值”，較高的持股比例有利于抑制大股對上市金融機構(gòu)的“掏空”行為，降低破產(chǎn)風險。

4.其他一些相關結(jié)論

表3中破產(chǎn)風險一階滯后（L-NDD）的系數(shù)均顯著為負，說明金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險具有明顯的持續(xù)性。所有模型中市凈率的系數(shù)均顯著為正，市凈率較低的公司陷入財務困境的可能越大，破產(chǎn)風險越大，結(jié)果與Fama和French以及Bhagat等的研究相符；資本監(jiān)管的系數(shù)顯著為正，說明具有較高核心資本充足率的銀行、較低凈資本負債率的券商和較高償付能力充足率的保險公司具有較低的破產(chǎn)風險。貨幣政策的系數(shù)均顯著為正，說明寬松的貨幣政策下，金融機構(gòu)的風險承擔行為增加，破產(chǎn)風險較大，結(jié)果與金鵬輝等的研究相符。經(jīng)濟周期的系數(shù)顯著為負，說明經(jīng)濟處于上升期時，金融機構(gòu)的風險偏好顯著上升，傾向于承擔過度風險。破產(chǎn)風險上升。證券業(yè)和保險業(yè)的控制變量均顯示為負，說明我國金融業(yè)三個子行業(yè)的總體破產(chǎn)風險由高到低大致為證券業(yè)、保險業(yè)和銀行業(yè)。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗。被解釋變量方面，本文選擇默頓提出的違約距離（DD）來替代“天真型”違約距離（NDD）進行檢驗，違約距離（DD）具體計算過程如下：

（7）

（8）

（9）

（10）

（11）

其中，E為公司市值；σ_E為半年內(nèi)市值的波動率；r為6個月中國債到期收益率的算術平均值；F為公司的短期負債加上一半的長期負債；μ為公司資產(chǎn)半年平均增長率；本文數(shù)據(jù)頻率為半年，將T設定為半年。將上述數(shù)據(jù)代入公式（8）-（11）中，解非線性方程組得到V和σ_V，代人公式（7）中就可計算出各公司各期的違約距離。違約距離越大，破產(chǎn)風險越小。

表4中回歸組合（1）-（5）中，滯后一期破產(chǎn)風險的系數(shù)均顯著為正，說明金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險具有持續(xù)性。規(guī)模的系數(shù)均顯著為負，說明規(guī)模較大的金融機構(gòu)具有較高的破產(chǎn)風險。表4的回歸組合（1）、（3）和（4）中，實際控制人、實際控制人與第一大股東股權比例交乘項、實際控制人與規(guī)模交乘項的系數(shù)均顯著為正，說明無論是從股權比例，還是從規(guī)模的方面看，政府控制有利于降低破產(chǎn)風險。表4的回歸組合（2）中，第一大股東股權比例二次項的系數(shù)顯著為正，說明第一大股東股權比例與破產(chǎn)風險之間為倒U型關系。表4的回歸組合（5）中，第一大股東股權比例和規(guī)模交乘項的系數(shù)顯著為正，說明規(guī)模較大、大股東控制力度較強的上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險。此外，控制變量中，保險業(yè)的系數(shù)部分顯著為正。與實證研究的結(jié)果不符，其原因可能為保險業(yè)僅有4家上市公司，樣本過少導致系數(shù)估計不準，其余結(jié)果基本保持不變。穩(wěn)健性檢驗的所有模型的AR（2）檢驗均顯示不存在二階自相關，Sargan檢驗顯示模型選擇的工具變量是有效的。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2009-2015年的半年度非平衡面板數(shù)據(jù)，采用動態(tài)面板廣義矩估計的方法，分析了A股上市金融機構(gòu)的規(guī)模、股權結(jié)構(gòu)和破產(chǎn)風險之間的關系。結(jié)果表明：（1）A股上市金融機構(gòu)的破產(chǎn)風險具有持續(xù)性；（2）由于“大而不倒”政策，規(guī)模較大的A股上市金融機構(gòu)具有更高的風險偏好，破產(chǎn)風險也較高；

（3）由于政府對破產(chǎn)風險的“厭惡”和管理層的風險規(guī)避行為，政府控制的A股上市金融機構(gòu)具有較低的破產(chǎn)風險，政府控制能夠抑制規(guī)模導致的破產(chǎn)風險上升；（4）第一大股東的股權比例與A股上市金融機構(gòu)破產(chǎn)風險之間為倒U型關系，隨著股權比例上升，破產(chǎn)風險將先上升后下降；（5）A股上市金融機構(gòu)股權集中度較高，從總體來看，第一大股東的股權比例已過拐點，其與破產(chǎn)風險呈負相關關系；（6）由于A股上市金融機構(gòu)具有較高的“牌照價值”，在一定程度上抑制了大股東的“掏空”行為，降低了破產(chǎn)風險。

在“大而不倒”政策的保護下，大型金融機構(gòu)在經(jīng)營中可能更加激進。然而，無論對私人股東還是政府股東而言。救助出現(xiàn)問題的大型金融機構(gòu)都需花費較大的代價。本文的研究表明，大股東加強對A股上市金融機構(gòu)的控制可能是避免破產(chǎn)風險的一個有效辦法，而且政府作為實際控制人的效果會更好。因此政府對A股上市的大型金融機構(gòu)保持一定的控制是合理的，有利于減少相應金融機構(gòu)的風險承擔行為，督促其穩(wěn)健經(jīng)營。但是，政府控制的合理邊界，仍需要綜合進行綜合考慮，畢竟政府控制也有可能帶來效率低下的問題。

（責任編輯：李明齊）