姚淑梅 劉栩暢

如何看待人民幣匯率貶值現(xiàn)象與趨勢

姚淑梅 劉栩暢

自2015年8月11日人民幣匯率中間價形成機制改革以來，人民幣兌美元名義即期匯率步入震蕩貶值周期，在2015年8月10日至2017年2月15日的一年半時間內(nèi)，人民幣兌美元即期匯率貶值約10.8%。與此同時，人民幣對籃子貨幣指數(shù)持續(xù)下滑。分析人民幣匯率貶值的主要原因可見，人民幣匯率形成機制改革是人民幣匯率貶值的制度因素，美元持續(xù)走強是推動人民幣匯率貶值的主要市場因素，我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、國內(nèi)金融風(fēng)險上升等是人民幣貶值的基本面因素。目前看，短期人民幣仍面臨貶值壓力，但貶值空間有限。中長期人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，仍具備一定的升值潛力。

“811匯改”以來人民幣匯率走勢情況

（一）人民幣兌美元匯率波動貶值

圖1 人民幣兌美元即期匯率數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)

自2015年8月11日人民幣匯率形成機制改革后，人民幣兌美元名義即期匯率步入震蕩貶值周期（參見圖1），迄今已歷經(jīng)三輪貶值行情：2015年8月11日-2016年1月7日人民幣兌美元匯率貶值4.28%，2016年5月3日-9月13日貶值3.18%，9月27日-2017年1月3日貶值4.31%。其中，2017年1月3日美元兌人民幣匯率達到近年高點1美元兌換6.9557元人民幣。今年1月下旬以來，隨著特朗普效應(yīng)有所消退，美國經(jīng)濟形勢顯著不及預(yù)期，美元指數(shù)上行態(tài)勢有所回調(diào)，人民幣貶值壓力有所緩解，2月10日人民幣兌美元匯率較年內(nèi)高點回升1.1%。總體看，自2015年8月10日（匯改前一天）到2017年2月15日的一年半時間內(nèi)，人民幣兌美元即期匯率貶值約10.8%。

（二）人民幣對籃子貨幣匯率指數(shù)持續(xù)下滑

中國外匯交易中心（CFETS）每日公布三種人民幣匯率指數(shù)，一是參考CFETS貨幣籃子的CFETS匯率指數(shù)，該貨幣籃子于2017年1月1日進行了最新調(diào)整，由之前的13種貨幣增加為24種貨幣，其中美元在貨幣籃子的權(quán)重由0.2640調(diào)整為0.2240；二是參考國際清算銀行（BIS）貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)；三是參考特別提款權(quán)（SDR）計算的人民幣匯率指數(shù)。圖2顯示，自2015年11月30日以來，三種人民幣匯率指數(shù)均呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，2016年末呈現(xiàn)微弱回升態(tài)勢。其中，2017年2月10日，CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.03，較該指數(shù)首次公布（2015年12月11日）下跌7.3%。

（三）人民幣實際有效匯率持續(xù)貶值

據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，人民幣實際有效匯率指數(shù)（月度）于2016年4月后下滑，年末出現(xiàn)小幅回升態(tài)勢（如圖3所示）?？傮w看，自2016年3月至12月，人民幣實際有效匯率貶值約6.1%。

人民幣匯率貶值主要原因分析

（一）人民幣匯率形成機制改革是人民幣匯率貶值的制度因素

圖2：人民幣匯率指數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國貨幣網(wǎng)

圖3：人民幣實際有效匯率指數(shù)數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行

2015年8月11日，中國人民銀行對匯率中間價形成機制進行重大改革，即做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價，逐漸形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。此次匯率形成機制改革針對之前中間價與前日收盤價連接性很弱、市場未能在匯率形成中發(fā)揮決定性作用的弊端，同時央行一次性釋放3%人民幣貶值壓力。此外，人民幣對美元匯率浮動區(qū)間自2014年3月已由1%擴大至2%。由此，新的中間價形成機制加之單日浮動幅度擴大，使得人民幣對美元匯率的彈性加大，增強了人民幣貶值勢頭，同時也進一步強化了人民幣貶值預(yù)期。

（二）美元持續(xù)走強是推動人民幣匯率貶值的主要市場因素

美國經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、美聯(lián)儲啟動加息周期以及主要國家貨幣政策走向分化等因素推動美元持續(xù)走強。2014年下半年以來，美元快速升值，美元兌主要貨幣匯率指數(shù)于2016年12月8日達到96.91（美聯(lián)儲），是2003年4月22日以來最高點。自2014年至2017年1月底，美元指數(shù)（同上）上漲23.1%。在美元持續(xù)走強的形勢下，新興市場貨幣均大幅下跌，人民幣亦相應(yīng)貶值。不過，在盯住一籃子貨幣的新的匯率管理體制下，人民幣兌美元匯率的貶值幅度較俄羅斯、巴西、馬來西亞、墨西哥等新興市場貨幣均小很多。

（三）我國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、國內(nèi)金融風(fēng)險上升等是人民幣貶值的基本面因素

金融危機以來，我國逐漸步入“三期疊加”經(jīng)濟周期，結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，金融風(fēng)險上升，經(jīng)濟增速逐年放緩，特別是2015年開始GDP增速跌下7%。與此同時，世界經(jīng)濟步入低速增長期，國際貿(mào)易持續(xù)乏力，我國貨物進出口總值（以美元計）增速大幅下滑，2015年和2016年分別萎縮8%和6.8%。國際國內(nèi)因素導(dǎo)致市場對我國經(jīng)濟增長前景看弱，人民幣貶值預(yù)期揮之不去，部分外資撤離中國市場，加之國內(nèi)企業(yè)加大對外投資力度、調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，資金外流規(guī)模驟然加大，外匯儲備明顯縮水，2015年、2016年我國外匯儲備分別減少5127億美元和3198億美元，持續(xù)的資本外流加大了人民幣貶值壓力。

人民幣匯率走勢展望

（一）短期看人民幣仍面臨貶值壓力，但貶值空間有限

從目前形勢看，美聯(lián)儲今年內(nèi)加息2-3次仍是大概率事件，特朗普經(jīng)濟政策、歐洲大選可能出現(xiàn)“黑天鵝”事件及地緣政治沖突等帶來的不確定性將會增加美元避險需求，人民幣兌美元匯率仍面臨較大貶值壓力。不過，今年我國經(jīng)濟基本面良好，IMF于1月份將2017年中國經(jīng)濟增長預(yù)期上調(diào)0.3個百分點至6.5%，摩根斯坦利等投行也紛紛上調(diào)中國經(jīng)濟增長預(yù)期，加之我國跨境資本流動監(jiān)管漸顯成效、企業(yè)境外融資積極性上升，均有利于支撐人民幣在合理均衡水平的穩(wěn)定，人民幣兌美元匯率大幅貶值的可能性不大。

（二）中長期看人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，仍具備升值潛力

我國經(jīng)濟基本面良好，經(jīng)常項目保持盈余，外匯儲備充足，外債償付風(fēng)險極低，加之匯率市場化程度不斷加深，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。首先，我國經(jīng)濟中高速增長的態(tài)勢沒有改變，通貨膨脹率等主要經(jīng)濟指標(biāo)總體表現(xiàn)平穩(wěn)，經(jīng)濟運行良好，為人民幣在合理均衡水平上保持穩(wěn)定奠定了良好的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。其次，我國國際收支非常穩(wěn)健。經(jīng)常項目長期保持順差，2016年經(jīng)常賬戶順差2104億美元，其中貨物貿(mào)易順差4852億美元。外商直接投資流入穩(wěn)定，2016年實際利用外資1260億美元，與上年基本持平。外匯儲備高達29982億美元（2017年1月），以各項傳統(tǒng)指標(biāo)衡量均非常充裕。良好的國際收支和充足的外匯儲備為人民幣匯率提供了長期穩(wěn)定的基礎(chǔ)。第三，隨著人民幣國際化和金融市場對外開放進程加快，境外主體在貿(mào)易投資和資產(chǎn)配置等方面對人民幣的需求逐漸增加，為穩(wěn)定人民幣匯率注入了新動力。綜上所述，隨著我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推進，對外開放水平不斷提升，匯率形成機制更加市場化，人民幣作為新崛起的大國貨幣在世界上越來越廣泛地使用，人民幣在中長期內(nèi)仍然具備升值潛力。

作者單位：中國宏觀經(jīng)濟研究院對外經(jīng)濟研究所