李林倩

摘要：文章在考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資的影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)能否通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠給企業(yè)過度投資帶來一定的抑制作用，此外，隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后過度投資的減弱，企業(yè)績(jī)效也會(huì)受到一定的干擾。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 過度投資 企業(yè)績(jī)效

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是指企業(yè)為了激勵(lì)和留住核心人才，而推行的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，自2005年底證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》頒布以來，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果備受關(guān)注。其中，股權(quán)激勵(lì)與投資效率一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界密切關(guān)注的話題。2013年，國(guó)際貨幣基金組織駐華首席代表李一衡在其研究報(bào)告中指出，中國(guó)整體過度投資較為嚴(yán)重，不容忽視。利用股權(quán)激勵(lì)，賦予管理者一定的股權(quán)，可以緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少代理成本（Stulz，1988），同時(shí)促使管理層最大限度地為股東利益工作，從而提高代理效率（Tsiumis K，2008）。

根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)?jīng)營(yíng)者和股東的利益關(guān)系加以整合，從而在一定程度上解決現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)相分離的矛盾，確保實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。因此，股權(quán)激勵(lì)能否發(fā)揮作用就體現(xiàn)在能否提高企業(yè)的績(jī)效上。但在股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此的研究存在研究結(jié)論不盡一致的問題，可以推斷，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響力還受到其他因素的影響。從當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的研究來看，股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ν顿Y決策產(chǎn)生影響，那么股權(quán)激勵(lì)能否通過影響過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效？由于我國(guó)特殊的制度背景，長(zhǎng)期以來，國(guó)有上市公司所有者缺位，股東權(quán)利虛置廣受詬病，國(guó)有上市公司的委托代理問題比非國(guó)有上市公司更為嚴(yán)重。那么產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)、過度投資與企業(yè)績(jī)效這三者的關(guān)系產(chǎn)生影響呢？本文擬通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法對(duì)上述問題進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出在公司股權(quán)處于分散的狀態(tài)下，沒有股權(quán)的公司治理同小股東的利益是存在沖突的，這種情況下的公司業(yè)績(jī)無法達(dá)到最優(yōu)。他們的研究為代理理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，此后，股權(quán)激勵(lì)被眾多學(xué)者提出。Martin和Graham（2001）進(jìn)行了高管薪酬同企業(yè)績(jī)效的敏感性分析，結(jié)論證明股權(quán)激勵(lì)同企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，不少學(xué)者也研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。林大龐、蘇冬蔚（2011）通過建立Heckman兩階段模型研究了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，該研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)總體上有助于統(tǒng)一股東與管理者的利益進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)。但是當(dāng)高管持股達(dá)到一定比例時(shí)，公司價(jià)值和股東權(quán)益有下降的可能（陳光，2014）。通過回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究，可以看出股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，但影響如何尚未有定論，因此二者的關(guān)系是否還受到其他因素的干擾是值得研究的命題。

（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資的影響研究。股權(quán)激勵(lì)作為一種長(zhǎng)期的激勵(lì)方式，會(huì)影響管理者的行為決策，進(jìn)而影響企業(yè)投資（羅富碧，2008）。呂長(zhǎng)江、張海平（2011）以2006—2009年推出股權(quán)激勵(lì)的61家上市公司作為樣本，通過設(shè)置實(shí)施股權(quán)激勵(lì)虛擬變量的方法進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司可以防止非效率投資行為。羅富碧等（2008）選取了2002—2005年這三年的面板數(shù)據(jù)，把高管人員的持股比例與股價(jià)的乘積作為股權(quán)激勵(lì)的代理變量進(jìn)行研究，分析得出我國(guó)上市公司高管人員股權(quán)激勵(lì)與投資決策呈顯著正相關(guān)關(guān)系。但簡(jiǎn)建輝等（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)對(duì)抑制非效率投資無顯著效果。夏軍（2012）則認(rèn)為高管持股激勵(lì)會(huì)促使過度投資，其治理效果較為負(fù)面。

事實(shí)上，許多因素都會(huì)對(duì)過度投資產(chǎn)生影響，而對(duì)影響因素進(jìn)行綜合，可以發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致過度投資的主要原因是所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益沖突。所有者追求企業(yè)價(jià)值最大化，而經(jīng)營(yíng)者只能擁有剩余控制權(quán)，經(jīng)營(yíng)者通過為所有者創(chuàng)造價(jià)值的方式來獲取報(bào)酬、職位及聲譽(yù)。在激勵(lì)不足的情況下，經(jīng)營(yíng)者會(huì)通過各種途徑來滿足自身利益，其中對(duì)新項(xiàng)目的投資可以使他們獲取最直接的報(bào)酬，由此導(dǎo)致過度投資的發(fā)生。此外，上市公司通常根據(jù)高管業(yè)績(jī)來決定薪資報(bào)酬，高管很可能采取過度投資來完成既定的目標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)制度是一種通過約束高管行為以降低委托代理成本的途徑，它的實(shí)施能夠使高管同所有者一樣擁有對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，高管人員會(huì)從自身利益出發(fā)考慮投資項(xiàng)目會(huì)對(duì)自身的股份價(jià)值帶來多少損失，通過衡量業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與股價(jià)損失的大小決定是否投資?？梢姽蓹?quán)激勵(lì)制度能在一定程度上打消經(jīng)營(yíng)者過度投資的動(dòng)機(jī)?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)企業(yè)較非股權(quán)激勵(lì)企業(yè)，能抑制過度投資。

（三）過度投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究。管理層的投資決策和企業(yè)業(yè)績(jī)是相關(guān)的。非效率投資行為能內(nèi)化于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，進(jìn)而影響企業(yè)業(yè)績(jī)（Bai J，Lian L，2013）。股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上影響企業(yè)的過度投資行為，而這種過度投資行為會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。即股權(quán)激勵(lì)一方面會(huì)直接影響到企業(yè)績(jī)效，另一方面又會(huì)通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效?；诖颂岢觯?/p>

假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)能夠通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。

三、樣本、數(shù)據(jù)與模型設(shè)定

（一）樣本和數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安和萬德數(shù)據(jù)庫(kù)。以2007—2015年度滬深A(yù)股所有的上市公司為初選樣本，剔除了ST公司、金融行業(yè)和數(shù)據(jù)不完整的公司。為降低異常值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型。本文借鑒Richardson（2006）的模型，使用現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)將總投資（Inv_T）分為維持性投資（Inv_M）和新增投資（Inv_N），其中：

Inv_T=購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額

Inv_M=固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷

Inv_N=Inv_T-Inv_M

Richardson（2006）認(rèn)為資本投資程度可用各企業(yè)的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量來反映。企業(yè)正常的資本投資水平估計(jì)模型如下：

Inv_Nt=α+β1×Sizet-1+β2×LEVt-1+β3×Casht-1+β4×TobinQt-1+β5×Retst-1+β6×Invt-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

本文用殘差項(xiàng)大于零代表過度投資（Overinvest），Option代表股權(quán)激勵(lì)，Tobin Q衡量企業(yè)績(jī)效。為研究股權(quán)激勵(lì)與過度投資之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)本文的假設(shè)模型：

Overinvest=α+β1×Option+β2×Tobin Q+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （2）

為驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)能否通過抑制過度投資進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效，設(shè)計(jì)假設(shè)模型：

Tobin Q=α+β1×Overinvest+β2×Option+β3×Lev+β4×Cash+β5×Size+β6×Rets+∑Industry+∑Year+ε （3）

回歸模型中涉及的主要變量的具體定義見表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。通過觀察可以發(fā)現(xiàn)樣本中有27.6%的上市公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.447，可見我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)水平差異較大且總體比例較低，股權(quán)激勵(lì)政策的作用還未得到充分發(fā)揮。代表企業(yè)績(jī)效的Tobin Q的均值為2.451，最小值為0.164，最大值為13.036，可見上市公司間績(jī)效差異較大。上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率為0.443，最大值為1.294，最小值為0.045，可見上市公司間的債券融資水平差異較大。

（二）回歸結(jié)果分析。

1.股權(quán)激勵(lì)與過度投資。基于模型（1），本文檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)過度投資行為的影響，結(jié)果如下頁(yè)表3所示。通過觀察回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)變量Option的系數(shù)為-3.607，在5%的水平上顯著，即股權(quán)激勵(lì)給企業(yè)過度投資帶來了一定的抑制作用，高管進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)減弱。為了進(jìn)一步考察不同控股股東性質(zhì)下股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資的抑制作用，本文依據(jù)控股股東的性質(zhì)將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司兩組，然后分別對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如第（2）、第（3）列所示。其中，第（2）列國(guó)有上市公司，股權(quán)激勵(lì)變量Option的系數(shù)僅在10%水平上顯著，而第（3）列非國(guó)有上市公司，股權(quán)激勵(lì)變量Option的回歸系數(shù)為-3.807，在5%的水平上顯著。上述分析證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司過度投資的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。這是因?yàn)閲?guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)者的薪酬穩(wěn)定、福利頗佳，股權(quán)激勵(lì)制度對(duì)國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)者的吸引力并不大，相反，非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者更容易在股權(quán)激勵(lì)制度的激勵(lì)下努力工作，從而減少過度投資行為。其他變量的回歸結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與過度投資正相關(guān)，年初的股票收益率與過度投資負(fù)相關(guān)，規(guī)模越大的公司，過度投資程度越嚴(yán)重。

2.過度投資與企業(yè)績(jī)效。在上述分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)過度投資的影響如何作用于企業(yè)績(jī)效，結(jié)果如表4所示。其中，第（1）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)在1%水平上顯著，表明企業(yè)過度投資能夠?qū)?jī)效產(chǎn)生一定的影響。在第（2）、第（3）列的回歸中，Overinvest的系數(shù)均顯著，說明在考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的條件下，無論在國(guó)有還是非國(guó)有上市公司中，股權(quán)激勵(lì)制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生的影響都會(huì)受到過度投資的干擾。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果為正，這是因?yàn)楸疚牟扇髢善诘臄?shù)據(jù)，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，長(zhǎng)期來看國(guó)有上市公司投資的增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)績(jī)效存在促進(jìn)作用。同時(shí)對(duì)于非國(guó)有上市公司來說，相較于國(guó)有上市公司普遍不存在過度投資行為，投資規(guī)模的擴(kuò)大能夠提高企業(yè)績(jī)效。

五、研究結(jié)論

本文以2007—2015年間上市公司為樣本，基于委托代理理論，在考察我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了股權(quán)激勵(lì)是否通過影響過度投資而間接影響到企業(yè)績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)過度投資有顯著影響，即股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施能夠給企業(yè)過度投資帶來一定的抑制作用，高管進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)減弱。此外，隨著股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后過度投資的減弱，企業(yè)績(jī)效也會(huì)受到一定的干擾。進(jìn)一步的分析顯示，股權(quán)激勵(lì)制度會(huì)對(duì)不同控股股東性質(zhì)下上市公司的過度投資行為產(chǎn)生不同的影響，由于大多數(shù)非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)者是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為下產(chǎn)生的，它們?cè)谕晟乒局卫斫Y(jié)構(gòu)、提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面具有更強(qiáng)的主動(dòng)性，因此股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司過度投資的抑制作用要強(qiáng)于國(guó)有上市公司。

由上可知，我國(guó)企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下對(duì)過度投資的影響不一樣，進(jìn)而也能對(duì)績(jī)效施加不同程度的影響。因此，我國(guó)企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況，選擇最適宜自身的激勵(lì)方式，以實(shí)現(xiàn)股東同經(jīng)營(yíng)者的利益一致，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

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