朱紫嫣，廖宜靜

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

基于A股市場IPO抑價實證研究

朱紫嫣，廖宜靜

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036)

文章以2012至2015年上市的366只股票為研究對象，建立多元線性回歸模型，對比分析IPO重啟前后各項因素的影響程度。得出主要結(jié)論：IPO重啟后，抑價率較為平均，影響抑價的因素有發(fā)行價格、發(fā)行間隔、首日換手率、市盈率和凈資產(chǎn)收益率。重啟后新股發(fā)行更注重從公司自身的角度進(jìn)行定價，因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步引導(dǎo)投資者進(jìn)行合理投資。

A股；IPO抑價現(xiàn)象；重啟；原因分析；結(jié)論

中國A股市場上IPO的抑價率一直處在一個較高的水平。新股發(fā)行的高抑價，嚴(yán)重影響了發(fā)行市場和交易市場的流動性及安全性，給中國證券市場及國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展造成了極大的危害。

自 1990年中國股市建立到現(xiàn)在，短短的二十多年里，新股發(fā)行經(jīng)歷了9次暫停，累計時間達(dá)四年之久。最長的一次要屬2012年11月3日—2013年11月30日。這一期間證監(jiān)會開展大規(guī)模IPO自查與核查運動，IPO事實停止。文章在進(jìn)行實證研究時對IPO重啟前后不同年份的的抑價現(xiàn)象分別進(jìn)行模型論證，對比分析不同時期IPO抑價因素的影響程度，研究中國市場新股發(fā)行高抑價的原因，對降低IPO抑價程度，引導(dǎo)IPO合理定價，投資者進(jìn)行合理投資具有重要的實踐意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外早在上世紀(jì)70年代對就對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了研究。1975年，美國學(xué)者Ibbotson[1]首次對IPO抑價進(jìn)行了分析。此后，對IPO抑價現(xiàn)象的研究就盛行于西方的學(xué)術(shù)界中。在過去的近40年里，西方金融界的學(xué)者們圍繞IPO的高抑價現(xiàn)象，提出了各種假說，形成各種派別。Baron[2]提出了委托代理理論，Rock[3]論證了的贏者詛咒理論，Spindt主要研究信號顯示理論，Grinblatt&Hwang，Welch則是信號傳遞理論的奠基者。

國內(nèi)對IPO抑價現(xiàn)象的關(guān)注始于20世紀(jì)90年代。學(xué)者們主要通過對中國股市IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行描述和分析，實證檢驗國外理論和模型是否適用于中國股市，找出影響新股抑價的具體因素。

有些學(xué)者以新股數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行實證，用來論證國外的理論是否適合解釋中國IPO高抑價現(xiàn)象。蔡昌達(dá)[4]認(rèn)為Rock的理論對解釋中國A股IPO抑價現(xiàn)象是合理的。陳工孟[5]基于信號傳遞理論對我國的A、B股進(jìn)行分析，認(rèn)為一部分研究結(jié)果與西方結(jié)論相同，也有一部分不支持西方的觀點。

也有一些學(xué)者從其他角度對IPO抑價原因進(jìn)行分析。王晉斌[6]對中國滬市1997年1月8日—1997年6月27日上市的52支新股在考慮發(fā)行成本和中簽率之后進(jìn)行實證研究，認(rèn)為審批制下控制市盈率是造成IPO高抑價的原因。趙威[7]利用數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)對上交所交易頻繁的股票進(jìn)行處理分析，認(rèn)為流動性風(fēng)險越大，新股 IPO 抑價程度越高。汪昌云[8]以我國滬深股市2009—2011年期間IPO公司為研究對象，論證了媒體新聞報道對IPO抑價的影響，二者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從世界范圍來看，許多國家的股票市場中都存在IPO抑價現(xiàn)象。國外學(xué)者對IPO抑價現(xiàn)象的原因提出了很多理論和假說，盡管有些內(nèi)容可能后來被證實并不合適，但都推動了對IPO抑價現(xiàn)象的研究。

中國股市雖然起步晚，但整體來看，學(xué)者們對IPO抑價現(xiàn)象的研究也取得了一定的成果。不過還是存在著一些不足：模型較為單一，并且在樣本過小，導(dǎo)致最后的模型效果并不顯著。

本文從理論與實踐的角度分析影響IPO抑價的因素，以2012年4月到2015年7月數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，構(gòu)建多元線性回歸模型進(jìn)行實證研究。分析各因素如何影響IPO定價，以促進(jìn)新股發(fā)行的合理定價。

二、模型與實證研究

(一)IPO抑價的度量

IPO的抑價程度一般用初始報酬率來衡量，初始報酬率的衡量方法主要有兩種：簡單初始報酬率(RIR)和調(diào)整初始報酬率(AIR)。本文主要采用AIR對IPO抑價率進(jìn)行度量。

調(diào)整初始報酬率，也稱為超額收益率。是相對簡單初始收報酬率而言的。這里引入了收盤指數(shù)的概念,是用來消除市場整體收益水平對新股初始報酬率的影響，其抑價模型公式為：

其中：Pit為新股上市首日收盤價；Pio為新股發(fā)行價格；Iit為新股上市首日市場收盤指數(shù)；Iio為新股發(fā)行日的市場收盤指數(shù)。

根據(jù)調(diào)整后的初始報酬率可計算出相應(yīng)的抑價率，分年度進(jìn)行分析可得到表1，從中可以看出以下現(xiàn)象：

1.近年來，新股上市數(shù)量越來越多，特別是2010、2011、2015上市的新股的數(shù)量都達(dá)到200家以上。年平均值在128家左右。

2.總體來看IPO抑價程度很高。除去1990年的異常情況之外，其他年份IPO首日抑價率年平均值高達(dá)194.45%。近些年的數(shù)據(jù)比較穩(wěn)定一些。而1990首日平均收益率竟達(dá)25 475.13%。一些學(xué)者認(rèn)為這可能是因為證券市場剛剛建立，發(fā)行新股時交易雙方信息不對稱，交易市場存在投機(jī)行為。

3.中國新股發(fā)行抑價程度逐年好轉(zhuǎn)，2002年以前首日抑價率平均值在100%以上，2003年以后，平均只基本在100%以內(nèi)。究其原因，是更好的政策引導(dǎo)下，新股的定價相對以前更加合理的緣故。

從以上分析的數(shù)據(jù)中可以看出，發(fā)行市場相對于交易市場而言存在巨大的超額收益。這種現(xiàn)象嚴(yán)重危害著中國股市的健康發(fā)展。

表1 1990—2015年IPO抑價率一覽表

(二)變量選取及理論假設(shè)

本節(jié)主要選取2012年4月28日至2015年7月6日上市的366只股票，以發(fā)行價格，規(guī)模，間隔，中簽率，首日換手率，非流通股比例，市盈率，凈資產(chǎn)收益率，市凈率為變量對IPO抑價現(xiàn)象作出相關(guān)分析并建立多元歸回模型，用以進(jìn)行實證分析。具體為：

中國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者所占比重較小，散戶交易較多。新股的發(fā)行價格越低，對投資者吸引越大，新股價格后期上漲可能性越大，越容易被其他投資者操控，最終造成首日漲幅較大的現(xiàn)象。因此，發(fā)行價格越低，交易越活躍，抑價的程度就越高。

股票的發(fā)行規(guī)模越大，股權(quán)越分散，機(jī)構(gòu)投資者操縱股價的可能性越小。散戶投資者所面臨的風(fēng)險越小，新股價格后期上漲空間越小。因此，發(fā)行規(guī)模與抑價率負(fù)相關(guān)。

新股申購到上市之間的時間差是股票發(fā)行的時間間隔，一般用天數(shù)來計量。正常情況下，發(fā)行間隔的時間越長，新股發(fā)行的價值相對來說越小，升值可能性越小，發(fā)行時間間隔與IPO抑價率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在新股發(fā)行過程中，存在著大量的從眾心理，會降低中簽率，增大申購風(fēng)險，因此投資者要求有更多的風(fēng)險補(bǔ)償。較低的中簽率最終會導(dǎo)致IPO高抑價。

換手率指股票在一定時期買賣的頻率。它能反映股票交易的活躍程度。上市首日換手率越高，說明越多投資者希望在買賣的新股中獲得超額收益。抑價率越高。

非流通股比例越大，散戶投資者持股比例越小，會造成小股東影響力小，并容易造成市場操縱行為。兩方面的原因從客觀上迫使了許多中小投資者以投機(jī)為目的參與市場交易。加深了IPO的抑價程度。

凈資產(chǎn)收益率表明資產(chǎn)的綜合利用效率。高資產(chǎn)收益率表明持有該公司資產(chǎn)利用效果好，風(fēng)險較低。其與抑價率成反比。

發(fā)行市盈率是評價公司價值的重要指標(biāo)。一般情況下，較高的發(fā)行市盈率表明公司股票上漲的潛力較大，投資者愿意接受的價格也就越高，其與抑價率正相關(guān)。

市凈率是每股市價與每股凈值的比值。倍率越小，代表股票的投資價值越高，與抑價率成反比。本文變量選取及理論假設(shè)如表2所示。

表2 變量的定義

(三)數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)主要來自于東方財富網(wǎng)、新浪財經(jīng)網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)。

2012年4月28日證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，提高了發(fā)行新股定價市場化的水平。并在2012年11月3日至2013年11月30日，新股暫停發(fā)行402天。所以本文選取這兩段數(shù)據(jù)，對此期間發(fā)行的A股在剔除異常數(shù)據(jù)后的366只新股利用Eviews6.0[9]進(jìn)行數(shù)據(jù)的整理和統(tǒng)計分析，建立相應(yīng)的多元線性回歸模型，用來衡量各個因素對IPO抑價的影響，并對比分析重啟前后的抑價程度。

三、構(gòu)造模型

(一)建立模型

Y=C+a1IP+a2PS+a3RI+a4LR+a5ITR+a6BGR +a7PE +a8+ROE+a9PBR

其中C為常數(shù)，ai為相關(guān)系數(shù)。

(二)模型檢驗

先對2012年4月28日至11月3日的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到以下結(jié)果，如表3所示。

表3 回歸模型1

在上述多元回歸模型中，整個模型的擬合優(yōu)度

為0.4087，調(diào)整后的 為0.34，效果一般。但是0.1的顯著水平下，只有首日換手率和市盈率通過了t檢驗。并且有些變量前面的系數(shù)不符合前文的假設(shè)。F檢驗中，拒絕原假設(shè)犯錯誤的概率為0，模型通過檢驗。D.W的值為1.26，很顯然存在正的自相關(guān)。總的來說整個模型效果不是很好。

再對2013年11月30日至2015年7月6日IPO重啟后發(fā)行的新股進(jìn)行回歸分析得到以下結(jié)果，如表4所示。

表4 回歸模型2

在上述回歸結(jié)果中R2為0.4776，調(diào)整后的R2為0.4553，比之前上升了，F(xiàn)檢驗順利通過，不存在自相關(guān)。但在0.1的顯著水平下，發(fā)行規(guī)模，中簽率，非流通股比率和市凈率的t檢驗沒通過。變量前的系數(shù)基本與前文的假設(shè)一致。在這里，筆者采用逐步回歸法對沒有通過t檢驗的三個變量一一剔除后得到以下結(jié)果，如表5所示：

表5 回歸模型3

從上述結(jié)果中可以看出，剔除這四個變量后，整個模型的擬合優(yōu)度沒有下降，t檢驗和F檢驗否通過，不存在自相關(guān)。

因此，從上述分析結(jié)果中可以得到以下模型：

Y=46.01661-0.051768IP-0.092688RI+0.100222ITR+ 0.018703PE-0.031226ROE

(71.13)***(-4.29)***(-2.49)**(10.179)***(2.46)**(-1.90)*

四、結(jié)論與政策建議

第一，IPO在經(jīng)過中間的暫停整理重啟之后，整個抑價情況波動幅度上有很大的改善。并且重啟之后，整個發(fā)行市場更加注重從公司自身的角度來制定新股的價格。

第二，總的來說，IPO重啟之后，影響其抑價率的因素主要有發(fā)行價格，發(fā)行間隔，首日換手率，市盈率和凈資產(chǎn)收益率這五個因素。

對此研究結(jié)果，本文有如下建議：

要進(jìn)一步推進(jìn)證券市場的市場化改革進(jìn)程，改進(jìn)IPO監(jiān)管機(jī)制。完善信息披露制度，提高市場交易的透明度。繼續(xù)保持定價依據(jù)公司的財務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營狀況的機(jī)制，并且倡導(dǎo)理性投資，加強(qiáng)對投資者良好投資習(xí)性的教育。不盲目跟風(fēng)，要因地制宜，合理分析，共同降低IPO高抑價，促進(jìn)主板市場穩(wěn)健持續(xù)的運行。

[1] Lbbotson R.Price Performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975(1)：235-272.

[2] Baron D.P.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issues[J].Journal of Finance，1982(37)：955-976.

[3] Rock.Why New Issues are Underpriced[J].Journal of Financial Economics.1986(15)：187-212.

[4] 蔡昌達(dá), 王藝明.IPO抑價因素的實證分析: 基于創(chuàng)業(yè)板視角[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2011(1)：135-140.

[5] 陳工孟, 高寧.中國股票一級市場發(fā)行抑價的程度與原因[J].金融研究，2000(8)：1-12.

[6] 王晉斌.新股申購預(yù)期超額報酬率的測度及其可能原因的解釋[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997(12)：17-24.

[7] 王春峰, 趙威, 房振明.新股流動性風(fēng)險及其與 IPO抑價的關(guān)系[J].統(tǒng)計觀察，2006(12)：83-85.

[8] 汪昌云, 武佳薇.公司的媒體信息管理行為與 IPO定價效率[J].管理世界，2015(11)：118-128.

[9] 易丹輝.數(shù)據(jù)分析與EViews應(yīng)用[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2013：10.

(責(zé)任編校：李延軍)

F830.91

：A

：1674-327X (2017)01-0034-04

10.15916/j.issn1674-327x.2017.01.011

2016-05-16

安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金項目(2015-56)

朱紫嫣(1992-)，女，安徽岳西人，碩士生。

廖宜靜(1970-)，女，安徽休寧人，副教授。