陸星廷

【摘要】研發(fā)是創(chuàng)業(yè)板上市公司一項重要的活動，他決定著公司的效益與發(fā)展前景。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，主要從大股東激勵和高管激勵的角度考察實際控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，以及高管持股對企業(yè)研發(fā)投入方向的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會抑制企業(yè)加大研發(fā)投入，而公司高管持股則會降低公司實際控制人兩權(quán)分離對研發(fā)投入的影響。此外，本文還提出了要建立完善的投資者保護機制，促進股東與高管形成權(quán)力制衡，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入等建議。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流權(quán) 控制權(quán) 兩權(quán)分離

股權(quán)激勵 研發(fā)投入

【中圖分類號】F275

一、引言

創(chuàng)業(yè)板是國家為扶持高成長和高科技的中小企業(yè)融資而設立的，其目的為加快產(chǎn)業(yè)升級和提升國家整體的自主創(chuàng)新能力。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)，大多從事于高科技業(yè)務，具有較高的成長性的同時，卻往往存在著現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，使終極控股股東往往依靠較小的現(xiàn)金流權(quán)就能獲取較大的控制權(quán)，能夠憑借控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司資源從而獲取控制權(quán)私利，卻只需承擔與現(xiàn)金流權(quán)相對應的損失，因此激發(fā)了上市公司終極控股股東利益侵占的動機。而對于創(chuàng)業(yè)板上市公司至關(guān)重要的研發(fā)活動在一定程度上代表了企業(yè)對未來發(fā)展的預期，但由于企業(yè)研發(fā)的回報具有滯后性，因此本文推測企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離將可能導致企業(yè)忽略研發(fā)，忽略企業(yè)長期價值，這對創(chuàng)新性企業(yè)的發(fā)展尤其不利。

本研究將通過實證研究，分析創(chuàng)業(yè)板上市公司兩權(quán)分離以及高管持股對企業(yè)研發(fā)投入的影響，為中國創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展提供新的理論假說和實證證據(jù)。本研究屬于企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)研究的新領域，目前國內(nèi)外對企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的研究通常集中于與企業(yè)績效的相關(guān)性研究。因此本研究將結(jié)合我國制度背景，以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究切入點，集中研究企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入的影響，以及高管持股是否會削弱兩權(quán)分離對研發(fā)投入的影響。

二、文獻綜述

國外較少文獻直接對控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入的影響做出研究，較多學者研究控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)績效的影響，研究結(jié)論主要分為兩類，分別為無關(guān)論與相關(guān)論。關(guān)于無關(guān)論，Wiwattanakantang（2001）、La Porta等（2002）對上市公司進行的研究發(fā)現(xiàn)，最終控制現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度對公司績效沒有產(chǎn)生顯著的影響。Claessens等（2002）、Marchia等（2005）、Yeh（2005）和Attig等（2006）則支持相關(guān)論，認為控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離程度越高，控股股東篡取私利的行為就會越多，公司價值則越低。另外，國外對于高管持股對研發(fā)投入的影響通常分為高管持股促進企業(yè)研發(fā)與高管持股抑制企業(yè)研發(fā)兩類。Jensen和Meckling（1976）、Knopf（2002）、Coles（2006）和Marianna（2006）認為高管持股可增加其風險偏好，令其更注重企業(yè)長期價值，從而改變公司財務政策，增加研發(fā)投入。然而Amihud 和Lev（1981）與Pathan（2009）卻認為企業(yè)管理者通常因考慮自身職業(yè)生涯的穩(wěn)定性，天然地具有規(guī)避風險的傾向，從而傾向于放棄一些能提高企業(yè)風險的項目。

與國外研究相似，國內(nèi)較多學者研究控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)績效的影響。徐永斌等（2007）和鄭晨曦（2013）認為，我國上市公司價值與終極控股股東控制權(quán)呈正相關(guān)關(guān)系，我國上市公司價值與終極控股股東兩權(quán)分離程度呈負相關(guān)關(guān)系。另外，我國國內(nèi)學者對高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入影響的研究結(jié)論主要分為高管持股能夠促進企業(yè)進行創(chuàng)新與高管持股比例不同對企業(yè)研發(fā)投入影響不同兩種意見。唐清泉等（2009）和鞏娜（2014）在實證檢驗中發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)實施股權(quán)激勵能夠促進企業(yè)的研發(fā)投入。然而，也有學者認為高管持股比例不同對企業(yè)研發(fā)投入影響不同。而唐清泉等（2009）和徐寧（2013）認為高管持股比例與企業(yè)研發(fā)投入之間存在倒U型關(guān)系，即高管持股比例增加到一定程度之后，企業(yè)研發(fā)投入?yún)s呈現(xiàn)遞減趨勢。

無論是國外研究還是國內(nèi)研究，大部分的學者都認為企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離會降低企業(yè)的績效。但是鮮有文獻直接研究企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對企業(yè)研發(fā)的影響，也鮮有文獻研究高管持股與企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對企業(yè)研發(fā)的交互影響。同時，現(xiàn)有的文獻通常以上市主板與中小板的企業(yè)為主體，較少文獻直接研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。而對于高管持股對企業(yè)研發(fā)投入的影響一直以來也缺乏一致的結(jié)論。所以本文選擇直接研究企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對企業(yè)研發(fā)的影響，研究企業(yè)高管持股對研發(fā)投入的影響并研究在高管持股與實際控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離對企業(yè)研發(fā)有何交互影響。

三、研究假設

由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時間較短，企業(yè)規(guī)模也較小，內(nèi)部控制與企業(yè)管理相對也沒有主板上市企業(yè)完善，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司更易有大股東和小股東之間的第二類委托代理問題，表現(xiàn)為公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離。同時La Porta等（1999）、Faccio和Lang（2002）等學者研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離使得控股股東有利用其控制權(quán)侵占中小股東利益的動機。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通常為中小型民企，由于實際控制人的決策往往出于其自身效用的最大化，而非企業(yè)價值的最大化，他們具有利用 其超額控制權(quán)篡取私人收益的動機，上市公司可用于投資的資源會因此減少，以高科技公司為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司的研發(fā)投入資金量也會有所降低。

基于以上分析，本文提出：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，實際控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高，企業(yè)研發(fā)投入越少。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)長期競爭力、核心競爭力的源泉之一，而研發(fā)活動的資金投入情況往往決定了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。Jensen和Meckling（1976）提出的“利益收斂理論”認為高管股權(quán)激勵將公司價值變量引入到高管人員的個人目標效用函數(shù)中，協(xié)調(diào)了高管與企業(yè)股東間的利益關(guān)系，促使企業(yè)高管人員更有積極性為企業(yè)的長遠發(fā)展考慮。由于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有高成長性，多處于創(chuàng)業(yè)階段，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司高管更有將企業(yè)做大做強，促進企業(yè)長期發(fā)展的意愿。當企業(yè)高管持有與自己利益直接相關(guān)的公司股份時，也同樣存在對個人長遠利益、效用最大化的私人動機，因此會更加注重企業(yè)的研發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng)新，加大對研發(fā)的投入。

基于以上分析，本文提出：

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司中高管股權(quán)激勵比例越高，企業(yè)研發(fā)投入越高。

委托代理理論認為控股股東和小股東之間存在著“代理成本”，這種代理成本會降低企業(yè)運行效率。而高管持股一方面能捆綁高管與企業(yè)的利益，從而促使高管更高效地經(jīng)營企業(yè)，降低了全體股東與經(jīng)理人之間的代理成本；另一方面由于企業(yè)高管人員對企業(yè)的經(jīng)營狀況，面臨的風險挑戰(zhàn)更為了解，所以高管持股在一定程度上使得股東決策更有效。高管持股能減緩控股股東和小股東之間的“代理成本”作用，減少實際控制人采取資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段來侵占中小股東利益，因此高管持股在一定程度上可以通過制衡控股股東達到降低實際控制人對企業(yè)研發(fā)投入強度的干涉程度。

基于以上分析，本文提出：

H3：創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高管持股比例的提高，將削弱兩權(quán)分離對企業(yè)研發(fā)投入的負面影響。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)作為初始樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，共獲得 836個樣本。其中，2011年188家公司，2012年293家公司，2013年355家公司。

本研究所需上市公司數(shù)據(jù)資料來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理主要使用Stata 12.0統(tǒng)計分析軟件及Microsoft Excel 2010等軟件進行。

（二）變量定義及模型（見表1）

（三）模型構(gòu)建

本文的研究對象為企業(yè)研發(fā)投入強度，研究目的是考察企業(yè)現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度及高管持股對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，因此本文建立如下多元線性回歸基本模型：

RD=β0+β1MO+β2 Separation +β3Cashflow+β4 Growth+β5 ROA+β6 LEV+β7 EPS+ε

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為我國創(chuàng)業(yè)板2011～2013年836個樣本觀測值的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

根據(jù)表3各變量的描述性統(tǒng)計分析，可以得到以下特點：

1.2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入占本年營業(yè)收入比例均值為2.5%左右，最高達89%左右，最低存在無研發(fā)投入，說明不同企業(yè)間研發(fā)投入存在較大差別。另外，由于2012年中國經(jīng)濟發(fā)展較緩慢，相比2011年中國GDP 9.3%的增長率，2012年僅為7.67%，創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入也有較小幅度的下滑。但總體而言，2011～2013年企業(yè)研發(fā)投入基本平穩(wěn)。

2.2011～2013年高管持股比例均值都在30%～35%的區(qū)間，最高達82%，最低為0。836家企業(yè)中，僅有73家企業(yè)高管未持股，表明近3年來創(chuàng)業(yè)板上市公司高管普遍持股。另外，2011～2013年以來，高管持股數(shù)持續(xù)下滑，而創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬卻持續(xù)上升（2011年創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬均值約296萬，2012年約324萬，2013年約353萬）。

3.2011～2013年兩權(quán)分離度有升高的趨勢。836個樣本中，有285家企業(yè)存在兩權(quán)分離現(xiàn)象，其中，兩權(quán)分離最大的企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)差值為42%。

4.實際控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)普遍在37%左右，最大值為73%，最小值為14%，相差較大，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)在不同行業(yè)和公司的程度有很大差異。

（二）回歸結(jié)果與分析

將836個樣本代入模型進行回歸，得到回歸結(jié)果“模型一”、“模型二”、“模型三”。由表4可得，模型的回歸結(jié)果顯示兩權(quán)分離度與企業(yè)的研發(fā)投入強度在10%水平上呈負相關(guān)，這與假設一致，表明兩權(quán)分離度越大，企業(yè)的研發(fā)投入強度越小。此外，模型的回歸結(jié)果顯示實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入強度在1%水平上負相關(guān)，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，企業(yè)研發(fā)投入強度越小。另外，高管持股與企業(yè)研發(fā)投入呈負相關(guān)，但結(jié)果不顯著，這表明我國創(chuàng)業(yè)版企業(yè)高管更追求企業(yè)穩(wěn)健的發(fā)展，他們更希望有安穩(wěn)的生活，而不刻意追求企業(yè)帝國的創(chuàng)建。2011～2013年，高管持股比例穩(wěn)中有降，然而高管薪酬卻大幅上漲，這又進一步地驗證我國創(chuàng)業(yè)板公司高管更看重企業(yè)近期的發(fā)展，而不愿將精力用于企業(yè)長遠的發(fā)展。

鑒于分析企業(yè)高管持股在不同水平上對兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)研發(fā)投入強度影響的不同，本文以高管持股50%為界，把樣本企業(yè)分為高持股比（218個樣本）和低持股比（618個樣本）兩組，然后將高持股比與低持股比重新進行回歸，結(jié)果如表5。從表5中可以看出在低持股比下，兩權(quán)分離度和現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入都成負相關(guān)，其中，現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入在1%的顯著水平內(nèi)負相關(guān)，兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入在5%的顯著水平內(nèi)負相關(guān)；而在高持股比下，兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入相關(guān)程度有所降低，同時現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)研發(fā)投入在5%的顯著水平內(nèi)呈負相關(guān)。結(jié)果說明，當高管持股比上升時，現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響程度降低，即高管持股可降低實際控制人對企業(yè)研發(fā)投入強度的干涉，對實際控制人侵占中小股東利益從而導致上市公司可用于研發(fā)的資源減少的動機產(chǎn)生制衡作用。

六、結(jié)論

本文通過選取2011～2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司（總共836個樣本）對近三年的面板數(shù)據(jù)進行了實證分析，考察了高管持股、實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對企業(yè)研發(fā)投入強度影響的相關(guān)性，并按高管持股比的高低進行了進一步的實證分析，得出了一些相關(guān)的結(jié)論。本文的研究結(jié)果可概括為以下幾點：

（一）高管持股與企業(yè)研發(fā)投入額呈“U”形關(guān)系。

這說明，當高管持股比較低時，高管收入來源主要源于個人固定薪酬，高管更希望企業(yè)有穩(wěn)健的發(fā)展來保障其個人穩(wěn)定的收入，從而忽略企業(yè)的長遠利益，因此公司的研發(fā)投入力度隨著高管持股增加而減少。而當高管持股比較高時，高管收入主要源于其擁有的股權(quán)，此時高管希望企業(yè)能做大做強，希望企業(yè)能有較好的發(fā)展前景，并通過增強企業(yè)的持續(xù)盈利能力來提升他們擁有的股權(quán)價值，因此公司的研發(fā)投入力度隨著高管持股增加而增加。

（二）兩權(quán)分離度與企業(yè)研發(fā)投入呈顯著負相關(guān)。

這表明當前創(chuàng)業(yè)板上市公司由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，導致實際控制人利用其超額控制權(quán)來謀取私人收益的可能性增加，因此兩權(quán)分離程度越大，企業(yè)研發(fā)投入的資金更可能被挪用，從而導致研發(fā)投入越出現(xiàn)不足的情況。

（三）高管持股比越高，實際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度對企業(yè)研發(fā)投入的影響越小。

這說明高管持股可以有效地減少實際控制人對企業(yè)研發(fā)投入的干涉，能對實際控制人操控企業(yè)資金，操控企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生制衡作用。

七、建議與討論

首先，要建立完善的投資者保護機制。如今，大股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的偏離在世界范圍內(nèi)廣泛存在，對上市公司控制人的監(jiān)管法律需要進一步完善。一方面，政府需為完善資本市場的融資功能提供法律保障，另一方面，政府需加強對上市控股股東的監(jiān)管約束，保護中小股東利益，建立良好和高效的法律體系和機制。對于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度較大的企業(yè)，要加強監(jiān)管，加強對其關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，要通過法律、法規(guī)手段來制約控股股東對中小股東利益的侵占行為。

其次，大股東與高管形成權(quán)力制衡將有利于企業(yè)加大研發(fā)投入。高管持股降低實際控制人對企業(yè)研發(fā)投入強度的干涉，對實際控制人通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段來侵占中小股東利益，從而導致上市公司可用于研發(fā)的資源減少的動機產(chǎn)生制衡作用。增加高管持股比例將有利于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)加大研發(fā)強度，增強自主創(chuàng)新能力，進而實現(xiàn)國家整體技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

最后，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)是中國資本市場十分重要的一部分，也是中國科技創(chuàng)新的源泉之一。要構(gòu)建創(chuàng)新性社會，促進經(jīng)濟持續(xù)的高速發(fā)展，政府可鼓勵企業(yè)大膽嘗試創(chuàng)新，為創(chuàng)新性企業(yè)提供一定程度上的保障機制，鼓勵企業(yè)加大研發(fā)投入。

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