淺析我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展

趙乃迪+王婉疆+李奇翰

[摘 要]作為目前中小企業(yè)的主要融資方式，股權(quán)眾籌為中小企業(yè)的資金來(lái)源提供支持，在吸引大批投資者與優(yōu)秀項(xiàng)目的同時(shí)，難免存在一些行業(yè)亂象。目前我國(guó)股權(quán)眾籌業(yè)平臺(tái)新舊輪替， 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與承受能力不匹配，資金回轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)，平臺(tái)底線不規(guī)范，自律意識(shí)不強(qiáng)。同時(shí)，由于發(fā)展迅速，缺少時(shí)間沉淀，類似資金周轉(zhuǎn)、人才極度缺失等問(wèn)題頻繁出現(xiàn)。針對(duì)發(fā)展中存在的主要問(wèn)題，提出確定平臺(tái)的盈利方式，選擇相匹配的項(xiàng)目，合理控制風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目面市標(biāo)準(zhǔn)，降低項(xiàng)目逐利性，發(fā)起人投資人同心同德等對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)眾籌；資金周轉(zhuǎn)周期；法律監(jiān)管；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

[中圖分類號(hào)]F832

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）02-0126-03

隨著《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》的出臺(tái)和實(shí)施，眾籌行業(yè)進(jìn)入了整合規(guī)范期，面對(duì)監(jiān)管壓力，很多平臺(tái)面臨整改。然而，眾籌業(yè)在國(guó)內(nèi)剛剛興起，整個(gè)行業(yè)都處于摸索階段，并無(wú)先例可循，眾多平臺(tái)在整改過(guò)程中，稍有不慎就可能面臨停運(yùn)的命運(yùn)。但是，對(duì)于起步早、抓住先機(jī)的平臺(tái)來(lái)說(shuō)也無(wú)疑是提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的絕佳機(jī)會(huì)。市場(chǎng)只有在供給和需求平衡并實(shí)現(xiàn)多元化的時(shí)候，各個(gè)企業(yè)才能提供最為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。合理的良性競(jìng)爭(zhēng)有利于營(yíng)造良好的投資環(huán)境。對(duì)于金融業(yè)來(lái)說(shuō)，眾籌的興起填補(bǔ)了行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)得不到扶持從而形成馬太效應(yīng)的空缺。大力扶植眾籌行業(yè)發(fā)展，有利于帶動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。

一、我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀

（一）平臺(tái)新舊輪替，站穩(wěn)需要實(shí)力

近年來(lái)，股權(quán)投資在中小企業(yè)中發(fā)展迅猛，各類眾籌平臺(tái)如雨后春筍般涌現(xiàn)。但是凡事具有雙面性，過(guò)快的發(fā)展必然也會(huì)伴隨一系列問(wèn)題的出現(xiàn)。負(fù)面新聞的不斷刊出使越來(lái)越多的投資者對(duì)股權(quán)眾籌失去信心?！?016年4月眾籌行業(yè)報(bào)告》顯示，2016年前4個(gè)月全國(guó)倒閉的股權(quán)眾籌平臺(tái)數(shù)量達(dá)43家，超過(guò)2015年全年的數(shù)據(jù)。發(fā)展迅速的股權(quán)眾籌行業(yè)，其企業(yè)水平良莠不齊，在有些惡意追逐盈利的平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)之下，時(shí)有劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象發(fā)生。但與此同時(shí)，小米、阿里巴巴等巨頭旗下的娛樂(lè)公司紛紛表示要進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)?！懊谆I金服”“娛樂(lè)寶”旗下推出的公募股權(quán)眾籌為股權(quán)眾籌行業(yè)打了一劑有力的強(qiáng)心針。截至2016年5月，全國(guó)有350家眾籌平臺(tái)正常運(yùn)營(yíng)，較之年初的283家，新增平臺(tái)數(shù)量遠(yuǎn)超倒閉數(shù)量。平臺(tái)的大量出現(xiàn)無(wú)疑證明了行業(yè)中仍蘊(yùn)含巨大利潤(rùn)和發(fā)展生機(jī)，而倒閉現(xiàn)象也證明股權(quán)眾籌在進(jìn)入的同時(shí)就設(shè)置了隱形的“濾網(wǎng)”，準(zhǔn)備不足或不具備實(shí)力的平臺(tái)在風(fēng)暴中無(wú)法站穩(wěn)腳跟。

（二）風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與承受能力不匹配，資金回轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)

“利益驅(qū)動(dòng)著資本主義的輪子轉(zhuǎn)動(dòng)”，股權(quán)眾籌的蓬勃發(fā)展無(wú)疑證明了沒(méi)有回報(bào)對(duì)項(xiàng)目的投資就是天方夜譚。聚募眾籌平臺(tái)上的PP基金項(xiàng)目在10個(gè)月內(nèi)以3倍估值退出，天使客平臺(tái)上的積木旅行項(xiàng)目以8個(gè)月5倍回報(bào)的成績(jī)退出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，平臺(tái)的最高回報(bào)額達(dá)12倍。然而這僅僅是投資人確確實(shí)實(shí)將錢收入囊中的案例，投資人獲得賬面收益的案例已經(jīng)不勝枚舉。既然如此，那么投資矛盾存在的切實(shí)問(wèn)題就指向了投資收益的時(shí)效性。某種程度上，股權(quán)眾籌就相當(dāng)于期貨的團(tuán)購(gòu)，這本身就不是賺快錢的方式。機(jī)構(gòu)募資的基金周期普遍為8+2、7+3、5+2，相當(dāng)于投資項(xiàng)目保證能在5年內(nèi)退出。對(duì)過(guò)往的投資回顧時(shí)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上市時(shí)間大概是7年左右。我國(guó)2013年誕生了第一例股權(quán)眾籌案例，距今僅有4年時(shí)間，現(xiàn)在過(guò)問(wèn)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資回報(bào)率并不明智。股權(quán)眾籌平臺(tái)的最大矛盾產(chǎn)生原因在于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)承受能力人的錯(cuò)誤匹配。一旦監(jiān)管環(huán)境健康發(fā)展，股權(quán)眾籌行業(yè)進(jìn)入既定的標(biāo)準(zhǔn)化模式，那么行業(yè)的精準(zhǔn)化發(fā)展指日可待。

（三）平臺(tái)底線有待規(guī)范，自律意識(shí)需增強(qiáng)

行業(yè)發(fā)展伴隨的巨大利益吸引了數(shù)目可觀的投資者在行業(yè)中摸索冒險(xiǎn)，巨大的利益面前，有些行業(yè)必將存在非良心的現(xiàn)象。一些平臺(tái)中，領(lǐng)投人出資極少，并通過(guò)高項(xiàng)目估值收取回扣，牟取利益；一些平臺(tái)扛著著名機(jī)構(gòu)的大旗，過(guò)度包裝項(xiàng)目，夸大預(yù)期收益。甚至散播對(duì)手負(fù)面謠言，借以招徠投資者。但眾籌行業(yè)不能夠因噎廢食，以偏概全的行為并不可取，在行業(yè)監(jiān)管逐步加強(qiáng)的情況下，平臺(tái)也需要強(qiáng)化自我約束意識(shí)，拉高行業(yè)底線，提升行業(yè)品質(zhì)。眾籌行業(yè)從推出之日起，就一直擁有極高的關(guān)注度。行業(yè)相關(guān)部門對(duì)于股權(quán)眾籌從未封殺過(guò)，只是當(dāng)下更加強(qiáng)調(diào)行業(yè)規(guī)范，領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。2015年7月，央行聯(lián)合十部委出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定股權(quán)眾籌是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開(kāi)小額股權(quán)融資的活動(dòng)。證監(jiān)會(huì)隨后在全國(guó)范圍內(nèi)進(jìn)行調(diào)研，研究制定股權(quán)眾籌的融資試點(diǎn)規(guī)則。

二、我國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展中存在的主要問(wèn)題

（一）專業(yè)人才匱乏

從定義上講，股權(quán)眾籌的核心部分在于天使投資人的選擇，以Angellist為例，Angellist平臺(tái)上聚集了相當(dāng)一部分據(jù)有經(jīng)驗(yàn)、人脈的團(tuán)隊(duì)和天使投資人。參與眾籌的投資者大多是一些并不具有專業(yè)知識(shí)的非專業(yè)投資人，他們?cè)谕顿Y的初始需要的并非專業(yè)羅列出的各類財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而是一個(gè)具有高收益率的領(lǐng)投人。領(lǐng)投人與投資者間生成的是共存發(fā)展的關(guān)系，領(lǐng)投人為投資者帶來(lái)收益，投資者給予領(lǐng)投者機(jī)會(huì)、名譽(yù)，二者相輔相成。當(dāng)然，一個(gè)優(yōu)秀平臺(tái)需要具備的不僅是廣闊的人脈，數(shù)量眾多的領(lǐng)投人，還需要在項(xiàng)目伊始對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全面、盡職的初步調(diào)查以統(tǒng)計(jì)出更為精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)。這就要求平臺(tái)還需要具有專業(yè)分析師團(tuán)隊(duì)以及業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)的法務(wù)團(tuán)隊(duì)，但我國(guó)眾籌平臺(tái)目前很難達(dá)到。我國(guó)平臺(tái)在“天使”的選擇上，多數(shù)傾向于在投資最多的投資方、經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)勁的公司團(tuán)隊(duì)中選擇。原因并非是我國(guó)平臺(tái)不愿選擇專業(yè)領(lǐng)投人，而是無(wú)人可選。新一代具有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的領(lǐng)投者缺少經(jīng)驗(yàn)，不具有信服力，而財(cái)力雄厚的投資者大多不會(huì)過(guò)分追逐時(shí)點(diǎn)績(jī)效。跟投人的低風(fēng)險(xiǎn)承受能力在起落大的收益加之對(duì)領(lǐng)投人并沒(méi)有十足信心的情況下，難免惶恐。明星領(lǐng)投人和專業(yè)團(tuán)隊(duì)的成長(zhǎng)都需要時(shí)間，國(guó)外在開(kāi)始天使投資之前信托、基金行業(yè)已發(fā)展得十分完備，為股權(quán)眾籌打下了了良好基礎(chǔ)，我國(guó)要想獲得此類型人才，還需要時(shí)間的積淀。

（二）退出困難

投資需要考慮兩件事，預(yù)期收益和投資風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期收益包括各個(gè)方面：邊際效用和實(shí)際收益。邊際效用所帶來(lái)的滿足感大多是從回報(bào)式眾籌中獲得，因而愿意選擇股權(quán)眾籌的投資者多數(shù)傾向于實(shí)際收益即股權(quán)的回報(bào)率。然而股權(quán)眾籌是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資，且股權(quán)投資面對(duì)的投資項(xiàng)目并非是一個(gè)既成的公司體系，更多時(shí)候，眾籌所針對(duì)的業(yè)務(wù)范圍是中小企業(yè)，很多優(yōu)秀企業(yè)在網(wǎng)站的信息發(fā)布僅僅是以賺噱頭和尋找潛在客戶為目的，需求特殊，交易不具有一般性，難以像上市公司在市場(chǎng)上進(jìn)行規(guī)范化交易，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是難以找到邊際需求與投資意欲相稱的下家，難以脫手。且其投資周期一般在5—7年左右，盡管有些盈利狀況突出，但畢竟是少數(shù)，T+1、T+0等形式在股權(quán)眾籌中明顯不能適用，對(duì)于多數(shù)想要快速獲得收益的投資者來(lái)說(shuō)，股權(quán)眾籌相當(dāng)于長(zhǎng)期不確定收益的套現(xiàn)，一旦選擇錯(cuò)誤，甚至還會(huì)面臨血本無(wú)歸的風(fēng)險(xiǎn)。資金在眾籌中的投入風(fēng)險(xiǎn)比起期貨期權(quán)交易只高不低，不能做保價(jià)交易，沒(méi)有實(shí)物托底，僅靠個(gè)人判斷進(jìn)行投入，自然會(huì)形成難以退出的局面。

（三）合規(guī)的草根平臺(tái)在大平臺(tái)夾縫中難以留存

近日，百度平臺(tái)公布了眾籌在百度做推廣的資質(zhì)，要求必須屬于世界500強(qiáng)、具有銀行或國(guó)資背景、具有知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)A輪融資達(dá)1000萬(wàn)以上或具有清算協(xié)會(huì)會(huì)員身份的平臺(tái)才能夠在平臺(tái)上做關(guān)鍵詞的推廣。而此前在眾籌平臺(tái)與搜索引擎進(jìn)行競(jìng)價(jià)排名合作的現(xiàn)象無(wú)疑是在承認(rèn)了眾籌及其下屬分支的各類型眾籌合法化的同時(shí)，無(wú)意之中驅(qū)逐了合規(guī)的草根平臺(tái)。但此舉也減弱了劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象的發(fā)生。股權(quán)眾籌自誕生起就一直伴隨著輿論產(chǎn)生，質(zhì)疑其合法性，盡管有部分相關(guān)文件出臺(tái)，但群眾對(duì)其疑慮始終難以消除，其根本原因就在于平臺(tái)的高風(fēng)險(xiǎn)性。搜索引擎對(duì)其排名競(jìng)價(jià)的同時(shí)也為平臺(tái)的合規(guī)性進(jìn)行了正名。但這也僅僅是對(duì)于一些已經(jīng)站穩(wěn)腳跟的企業(yè)，在資金有限的情況下，更多的草根平臺(tái)會(huì)選擇將資金投向平臺(tái)建設(shè)而非追逐排名。但因此也會(huì)致使大波流量的流失，造成富益富、貧益貧的局面。在此背景下，草根股權(quán)眾籌平臺(tái)在大平臺(tái)的夾縫中愈加難以生存。

三、促進(jìn)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)健康發(fā)展的對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)自我約束和法律監(jiān)管

眾籌的對(duì)象大多是普通投資者，群眾基礎(chǔ)強(qiáng)，其發(fā)展不能脫離法律的監(jiān)管和支持。目前我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)并不十分完善，但是配套法律監(jiān)管和相關(guān)保障措施已經(jīng)陸續(xù)出臺(tái)?！端侥及娴墓蓹?quán)眾籌管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)版）》的推出使我們看到了市場(chǎng)環(huán)境的進(jìn)步，寬松的管理不意味著松懈，相反，嚴(yán)密的法律監(jiān)管反而能使平臺(tái)避免劍走偏鋒無(wú)功而返，。對(duì)于行業(yè)整體的發(fā)展大有裨益。應(yīng)通過(guò)修改相關(guān)行政法規(guī)來(lái)擴(kuò)大股權(quán)眾籌的適用范圍，發(fā)揮股權(quán)眾籌小微金融的作用。相較于其他類別的眾籌，股權(quán)眾籌與資本市場(chǎng)連接更加緊密，其發(fā)展注定要成為能夠真正為籌資人提供投資級(jí)別資金支持的融資方式。但其自身所具備的法律屬性卻限制了其發(fā)展空間，其融資模式下特定的法律性質(zhì)使融資成為一種公開(kāi)發(fā)行證券行為，在我國(guó)既成的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的遞進(jìn)式結(jié)構(gòu)下。股權(quán)眾籌不得已成為了其發(fā)行模式的一種延伸而非開(kāi)拓。如果我國(guó)《證券法》真能在其未來(lái)的法案修改中為股權(quán)眾籌預(yù)留接口，其發(fā)展形勢(shì)將十分可觀。與此同時(shí)，在法律政策寬松的條件下，行業(yè)內(nèi)的各家機(jī)構(gòu)也應(yīng)該恪守行業(yè)底線，不圖小利，不謀私利，不危害社會(huì)公眾利益，違反行業(yè)道德規(guī)范。在自我約束力與法律監(jiān)管政策嚴(yán)明的條件下，股權(quán)眾籌必能走向一條正確而長(zhǎng)久的發(fā)展道路。

（二）確定平臺(tái)的盈利方式，選擇相匹配的項(xiàng)目

各個(gè)平臺(tái)的營(yíng)業(yè)內(nèi)容不同，收費(fèi)方式也不盡相同，如kickstater是收取目標(biāo)金額的5%，Indiegogo因?yàn)椴簧婕肮蓹?quán)收取4%的收益，而不論其后期融資額為多少，平臺(tái)都無(wú)權(quán)再收取收益。國(guó)內(nèi)的各個(gè)平臺(tái)因?yàn)榘l(fā)展的局限性，要想在行業(yè)中站穩(wěn)腳跟，必須要在某一方面做到精煉，具有代表性，如股權(quán)眾籌，很容易聯(lián)想到天使匯、高科技產(chǎn)品眾籌，更多商家會(huì)選擇京東眾籌，大流量數(shù)據(jù)則會(huì)聯(lián)想到阿里眾籌。這些平臺(tái)在做好項(xiàng)目的同時(shí)就創(chuàng)造出了自己的品牌效應(yīng)。然而，人才的有限性、戰(zhàn)略的指向性證明并沒(méi)有一個(gè)平臺(tái)能夠做到發(fā)展全面業(yè)務(wù)。眾籌項(xiàng)目廣泛，尤其股權(quán)眾籌的項(xiàng)目股東投入一般情況下僅有資金的回報(bào)而少有實(shí)體，一旦項(xiàng)目選擇錯(cuò)誤，很多投資人都面臨血本無(wú)歸的結(jié)局，因此平臺(tái)需要根據(jù)人員的配置，合理選擇營(yíng)業(yè)側(cè)重項(xiàng)目，匹配出適合的收費(fèi)方式，最大限度幫助籌資者進(jìn)行包裝和宣傳。在籌資者融資成功的情況下平臺(tái)能夠獲得更大的利潤(rùn)空間。

（三）合理控制風(fēng)險(xiǎn)，提高項(xiàng)目面市標(biāo)準(zhǔn)

股權(quán)眾籌的融資風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，稍有差錯(cuò)不僅是對(duì)項(xiàng)目的損害，還會(huì)對(duì)平臺(tái)的整體形象產(chǎn)生影響。項(xiàng)目的選擇要注意風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，由于股權(quán)眾籌本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)性，在項(xiàng)目開(kāi)始前更要嚴(yán)格把控其標(biāo)準(zhǔn)，在項(xiàng)目的可行性、可持續(xù)性、變動(dòng)因素方面都要有所顧及。提高面市標(biāo)準(zhǔn)不僅是對(duì)平臺(tái)的保護(hù)，更是對(duì)項(xiàng)目的維護(hù)，很多案例的提出都是高高拿起輕輕放下，多數(shù)是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者初期只是有好的想法并未制定詳細(xì)周到的規(guī)劃而使項(xiàng)目無(wú)疾而終，投資者乘興而來(lái)、敗興而歸自然會(huì)對(duì)股權(quán)眾籌失去興趣，喪失信心，從而拉低了行業(yè)的整體水平。對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，平臺(tái)的品質(zhì)在于項(xiàng)目的精細(xì)程度而不是數(shù)量。對(duì)于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)，平臺(tái)的品質(zhì)也要高于數(shù)量。不讓眾籌重走保險(xiǎn)業(yè)的老路是眾籌行業(yè)面臨的巨大問(wèn)題，將股權(quán)眾籌在大眾印象中盡快從非法集資的誤區(qū)中走出來(lái)也是刻不容緩。

（四）降低項(xiàng)目逐利性，發(fā)起人投資人同心同德

相比較其他項(xiàng)目形式，股權(quán)眾籌的商業(yè)味道要更加濃烈一些。要想使事業(yè)獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，除了經(jīng)營(yíng)手段外還需要情懷，與國(guó)家政策呼吁的“中國(guó)夢(mèng)，世界夢(mèng)”一樣，股權(quán)眾籌也需要支柱精神，股東不能一味追求賬面利益而輕易放棄對(duì)企業(yè)的支持。當(dāng)行業(yè)整體都追求鼓勵(lì)“匠人精神”，那么項(xiàng)目的品質(zhì)可想而知。在普遍性的高水平項(xiàng)目下，也會(huì)形成良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，“劣幣”也能夠自然地被清出市場(chǎng)。眾籌相比較P2P等金融模式其情懷性與人文性還是可以追求的。理想主義與現(xiàn)實(shí)主義交融，投資人與籌資人對(duì)項(xiàng)目保持信心與耐力，項(xiàng)目才能具備足夠的抗壓能力。筆者看來(lái)，在高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配時(shí)，必須堅(jiān)持信念情懷，在項(xiàng)目陷入低潮期時(shí)才能避免樹(shù)倒猢猻散的局面。大多數(shù)項(xiàng)目失敗的原因并非是市場(chǎng)環(huán)境的蕭條，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，抓住機(jī)會(huì)隨時(shí)都有翻身的可能。真正摧毀了項(xiàng)目的是項(xiàng)目不具備支持者，投資者急于使資金落袋為安，項(xiàng)目被釜底抽薪，自然一擊即碎。若每位投資者都能夠成為項(xiàng)目最忠實(shí)的支持者，投資、籌資者同心同德，那么該市場(chǎng)環(huán)境會(huì)具有極強(qiáng)的防御能力。

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Abstract： As the main financing way of SMES， equity-based crowdfunding provides financial support for SMEs.It attracts a large number of investors and excellent projects， however there are some irregularities at the same time. At present，equity congregation platforms are in new-old transition. The issues include capacity does not match the funds， the long period of profit return， non-standard operation， a weak sense of self-discipline.This paper puts forward countermeasures and suggestions to radicate profit-making methods， select matched items， reasonable control risk， improve the project market standard， reduce project profitability.

Key words： equity-based crowdfunding；cash cycle； legal supervision； risky assets