李稻葵

當前資金“脫實向虛”的成因有二。一是民營企業(yè)的高成本，包括一直存在的高稅負、高用工成本，以及對許多企業(yè)營改增帶來的短期稅負上升、地方投資平臺擠壓企業(yè)貸款帶來的融資成本上升。二是金融體系的結(jié)構(gòu)性虛火，其根源在于一些高風險的地方債和信托產(chǎn)品在剛性兌付的背景下提供了不可持續(xù)的高回報，導致中國金融市場的風險定價出現(xiàn)問題。

要解決“脫實向虛”問題，必須雙管齊下，一方面降成本，適當提高地方政府的稅收留成比例，重啟地方積極性，為實體經(jīng)濟減負；另一方面擠泡沫，鼓勵違約重組，發(fā)展并購基金，而不是打擊所謂“妖精”或者限制企業(yè)再融資。

最近一段時期以來，“脫實向虛”又變成了中國經(jīng)濟領域的一個熱門話題。的確，2016年GDP增速有所放緩，而放緩的一個重要原因就是固定資產(chǎn)投資中民間投資的增速僅為4%，還不及整體固定資產(chǎn)投資增速的一半。而民間投資及與之高度關(guān)聯(lián)的制造業(yè)投資增速放緩，與資金不愿流入實體經(jīng)濟密不可分。 在這種背景下，中國資本市場的監(jiān)管部門出臺了一系列政策，指向“脫實向虛”問題。證監(jiān)會2016年底開始明確表態(tài)要打擊資本市場上興風作浪的“妖精”；保監(jiān)會叫停了“萬能險”，對過去一兩年來利用險資在資本市場上進行資本運作的個別機構(gòu)提出了勸告和懲戒；最近證監(jiān)會又修訂了上市公司再融資的若干規(guī)定。 這些監(jiān)管層的動作對解決“脫實向虛”問題有沒有幫助呢？這需要從“脫實向虛”的本因開始分析。 “脫實向虛”的第一個成因是高成本 中國制造領域的企業(yè)大多是民營企業(yè)，它們的運營成本近年的確在不斷上升：勞動力成本的上升幅度從2008年以來基本都快于名義整體物價水平（CPI），更快于工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI），這使得企業(yè)利潤空間逐步下降。同時，國際市場持續(xù)低迷，中國進出口連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長，使得民營經(jīng)濟和制造企業(yè)面臨種種困難。 當前，大家討論比較多的是民營企業(yè)的稅費負擔，但必須看到，過去幾年來，民營經(jīng)濟的稅負從稅制設計上講并沒有明顯提高。高稅和高費一直存在，最近一個時期變化比較大的是“營改增”。 根據(jù)我們的實際調(diào)研，營改增對于企業(yè)稅負的影響至少短期內(nèi)是負面的，即營改增反而增加了企業(yè)稅負。營業(yè)稅往往是虛的，對很多企業(yè)是沒有實收，而增值稅是實打?qū)嵤盏?。這其中的重要原因是營業(yè)稅傳統(tǒng)上是由地稅局征收的，而地稅局出于地方經(jīng)濟的考慮，經(jīng)常會與地方政府協(xié)商，為了鼓勵企業(yè)投資，通過某種方式減免營業(yè)稅，至少不會按稅制規(guī)定的稅率直接征收營業(yè)稅。營業(yè)稅改成增值稅后，國稅局成為征稅主體，而國稅局與地方企業(yè)的關(guān)系并不密切，因此，國稅局通常按章收稅。筆者在江蘇等地的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，營改增之后企業(yè)稅負明顯上升。長江沿線一家縣級市市委書記的原話是說，“營業(yè)稅是虛的，而增值稅是實的，營改增是把虛稅改成了實稅，這導致了稅負的上升”。 此外，當前討論較多的還有勞動用工成本。企業(yè)與勞動用工相關(guān)的一些費用如“五險一金”等負擔比較重，這當然有下降空間，但應該看到，這個稅費是長期存在的。 相比之下，2008年以后，還有另一個重要因素直接導致民營企業(yè)成本上升，即大規(guī)模基礎設施建設大量由地方政府通過各種投資平臺來融資，這些投資平臺通常有各級政府的隱含擔保，而且這些基礎設施的投資主體并沒有長遠的財政負擔考慮，往往關(guān)心短期內(nèi)維系固定資產(chǎn)投資，從而提升GDP。因此，不少地區(qū)不惜以高利率從銀行及信托機構(gòu)貸款，這就對企業(yè)尤其是民營企業(yè)在銀行等渠道的正常貸款構(gòu)成了擠出效應。筆者兩年前在貴州一個貧困地區(qū)調(diào)研，該地區(qū)居然以9%的高利率借道信托借款，支撐基礎設施投資。企業(yè)從銀行的貸款相對于基礎設施而言，規(guī)模小，批次多，交易成本高，審批成本也高，所以，銀行、信托等機構(gòu)往往反而要提高對它們的貸款利率。這是融資成本高，從而導致實體經(jīng)濟發(fā)展低迷的一個重要原因。 “脫實向虛”的第二個成因是金融體系存在結(jié)構(gòu)性“虛火” 金融體系的虛火并非由于大牛市的到來，從中國股市整體的市值與市盈率來看，并不能說有巨大的泡沫存在。但必須承認，中國資本市場存在著結(jié)構(gòu)性泡沫，即一些高風險的金融產(chǎn)品在當前剛性兌付的背景下，仍然可以在短期內(nèi)給投資者提供超常的、不可持續(xù)的高回報，例如地方政府的債務和信托產(chǎn)品。 這些地方債和信托產(chǎn)品相當一部分本該重組甚至違約，它們的高利率也正是為應對其較大的重組或者違約可能性而提供的風險溢價，但目前重組和違約的比例遠遠低于應該發(fā)生的比例。金融市場甚至監(jiān)管層都不愿意看到重組或者違約事件發(fā)生，這就導致投資者有盲目追求高回報的金融產(chǎn)品的趨勢。市場上大的藍籌股和銀行股的市盈率普遍非常低，它們與港股構(gòu)成了全球主要經(jīng)濟體中價格最低的股票，其估值遠遠低于歐美國家。而高風險的股票包括創(chuàng)業(yè)板股票的價格則居高不下。這本質(zhì)上講是中國金融市場對風險的定價出現(xiàn)了問題。投資者心中的風險溢價太低，盲目追求高風險產(chǎn)品，低風險的傳統(tǒng)實體經(jīng)濟項目往往被忽略了。 根據(jù)以上的分析，要解決中國經(jīng)濟“脫實向虛”的問題，根本而言必須雙管齊下采取措施。 提高稅收留成比例，重啟地方政府積極性，為實體經(jīng)濟減負 為了對沖營改增所帶來的事實上的公共財政集權(quán)化，即國稅局征收的稅收比例大幅上升，我們建議，財政部短期內(nèi)加大對地方政府的稅收返還，國稅局將所征稅金再額外增加一個比例直接返還地方政府。同時鼓勵地方政府加快扶持民間投資，讓各地政府有針對性地對有發(fā)展前景的民營經(jīng)濟給予稅收優(yōu)惠和運營成本方面的補貼。這就部分地回歸到改革開放近40年來發(fā)展經(jīng)濟的一大法寶——調(diào)動地方政府的積極性，主動地為地方民營企業(yè)減稅減負。 鼓勵違約重組，金融市場“擠泡沫” 擠泡沫就是要有意識地讓原本就是高風險的金融產(chǎn)品違約或者重組。對于一些高風險的新企業(yè)，則要通過各種方式警示其風險。一旦資本市場上這種風險溢價能夠提升到合理水平，高風險金融產(chǎn)品的吸引力就會大打折扣，資金就會更多地流向傳統(tǒng)的制造業(yè)。傳統(tǒng)制造業(yè)的風險相對而言較低，盡管它們的回報率也較低。 2016年震撼中國股市的“寶萬之爭”以及格力電器被舉牌等事件應該從這個角度重新思考。傳統(tǒng)的制造企業(yè)目前市盈率非常低，表明資本市場并不認為這些企業(yè)的運營是高效的，不認同這些企業(yè)的內(nèi)部公司治理和投資方向。因此，從原則上講，需要調(diào)動資本市場和投資者力量，給這些企業(yè)的內(nèi)部人施加壓力，迫使他們重新定位自己的發(fā)展方向，約束他們頭腦發(fā)熱、盲目投資的行為，要求他們把剩余的現(xiàn)金流吐出來，而非留在企業(yè)或者投資于一些并不相關(guān)且已是紅海的領域如電動汽車和手機等。所以，中國的資本市場，從大方向上講，需要從事并購重組的基金。保險資金也許不能完全擔當這一重任，但是中國資本市場的健康發(fā)展繞不開并購重組這一關(guān)。 與此相關(guān)的是股市的再融資功能，這是股市一個非常重要的直接融資功能。上市企業(yè)再融資的難度要小于IPO，因為這些企業(yè)運作比較規(guī)范，而通過運作規(guī)范的企業(yè)融資要比非上市公司更為順暢。 所以，要解決“脫實向虛”的問題，根本發(fā)力點應該是降成本、擠泡沫，而不是打擊所謂“妖精”或者限制企業(yè)再融資規(guī)模。 “脫實向虛”將是中國經(jīng)濟未來發(fā)展的長期難題，可能需要花費相當長時間來解決。我們需要把準脈、認清病灶，再對癥下藥，以求逐步藥到病除。 對于本文內(nèi)容您有任何評論或欲查看其他資本圈精英評論，請掃描版權(quán)頁二維碼，下載并登錄“新財富酷魚”和我們互動。