【摘要】至2015年10月24日起，商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等的存款利率浮動(dòng)上限已被中國(guó)人民銀行取消，也就標(biāo)志著利率市場(chǎng)化已邁出關(guān)鍵一步。眾所周知，傳統(tǒng)觀點(diǎn)一般認(rèn)為利率的升降與股票價(jià)格呈反方向變動(dòng)。那么利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，中國(guó)股市對(duì)利率變化的反應(yīng)如何？本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，通過對(duì)2006年到2015年的上證指數(shù)和利率變動(dòng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度對(duì)二者之間的關(guān)系運(yùn)用Eviews進(jìn)行實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】利率 上證指數(shù) 股票市場(chǎng) 實(shí)證研究

一、引 言

（一）研究背景

自上海證券交易所于1990年12月正式掛牌成立，中國(guó)股市一直不斷地迅速發(fā)展，現(xiàn)如今不再是當(dāng)初僅有的滬深兩版，中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板也在迅猛發(fā)展。上市公司的總市值將近40億，有著近三千家上市公司，一舉成為全球最大的股票交易市場(chǎng)之一。在此期間，中國(guó)人民銀行共對(duì)利率進(jìn)行了38次調(diào)整。在此之前，也就是1987年1月，中國(guó)人民銀行在《關(guān)于下放貸款利率浮動(dòng)權(quán)的通知》中提出，商業(yè)銀行在應(yīng)對(duì)各種可能的變化時(shí)自行在規(guī)定的貸款利率基礎(chǔ)上調(diào)整利率，調(diào)整幅度在20%以內(nèi)。此間經(jīng)過20多年改革，一直到2013年7月20日起，金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制被中國(guó)人民銀行取消。利率市場(chǎng)化進(jìn)程一直在持續(xù)，2015年5月11日開始，金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限在存款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上由1.3倍變?yōu)?.5倍。又2015年8月26日起，中國(guó)人民銀行宣布不再設(shè)置一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動(dòng)上限，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革在大步前進(jìn)。標(biāo)志著利率市場(chǎng)化已取得決定性的進(jìn)展的是自2015年10月24日起，農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行等存款利率浮動(dòng)上限被中央人民銀行取消。

每一次的利率調(diào)整都對(duì)股票市場(chǎng)有著很大的影響。從歷年的數(shù)據(jù)可以大致地看出，低利息的政策帶來(lái)了股市的繁榮，促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展。但2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引起的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，股市首當(dāng)其沖，遭到了巨大的沖擊，中國(guó)股市也難以幸免。中國(guó)人民銀行大幅降息也沒能抑制住股價(jià)的急劇下跌。究竟利率的調(diào)整對(duì)股市波動(dòng)的程度有著怎樣的影響，很多學(xué)者對(duì)此提出了很多疑問，也產(chǎn)生了很大的歧義。又如2015年股災(zāi)，央行在一年內(nèi)連續(xù)調(diào)整5次降低利率水平來(lái)應(yīng)對(duì)股市變化。究竟利率的變動(dòng)與股票價(jià)格的變動(dòng)是同向變化還是反向變化，還是沒有聯(lián)系？另外據(jù)央行行長(zhǎng)周小川表示，中國(guó)的利率市場(chǎng)化應(yīng)該說(shuō)在去年年底之前基本上就已完成，不足和缺陷還有很多。但利率市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得了決定性進(jìn)展，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。研究利率市場(chǎng)化過程中，利率的變化對(duì)股市的影響能夠給政府部門提供很好的建議，幫助政府部門進(jìn)行精確的宏觀調(diào)控，也幫助投資者利用研究結(jié)果更好的做出決策。如此種種，股票市場(chǎng)必定會(huì)得到迅猛發(fā)展，從而資本市場(chǎng)也愈發(fā)繁榮。

（二）文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者Smirlock（2010）運(yùn)用季度數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)股市處于熊市時(shí)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)際利率水平能夠很好的決定股票價(jià)格。假定通貨膨脹率不變，利率與股價(jià)呈反相變化，提高實(shí)際利率可以降低股票的價(jià)格。國(guó)內(nèi)學(xué)者張子夜（2009）研究利率變化對(duì)上海股票市場(chǎng)的影響，取2006年至2008年的13次利率調(diào)整數(shù)據(jù)和調(diào)整前后14 個(gè)交易日平均指數(shù)。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，股市的走勢(shì)和利率調(diào)整的方向是同方向變化，和一般利率決定股價(jià)理論相矛盾。此外劉志生（2002）通過對(duì)利率和股票價(jià)格指數(shù)做因果分析和回歸分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的因果關(guān)系和相關(guān)關(guān)系并不十分密切。當(dāng)然除此之外關(guān)于這方面還有很多學(xué)者的相關(guān)研究，由于太多，就簡(jiǎn)單舉了以上三個(gè)例子。

通過對(duì)大量文獻(xiàn)進(jìn)行分析，可以得出如下結(jié)論：通過研究利率變化與股價(jià)變動(dòng)，選取不同的模型和方法，或者選取不同的經(jīng)濟(jì)因素作為分析指標(biāo)，得到的結(jié)果也不一定相同。有的結(jié)果表明這兩者之間呈同方向變動(dòng)或者是反方向變動(dòng)，還有的結(jié)果顯示二者并不具有相關(guān)關(guān)系。所以，本文在總結(jié)有關(guān)研究的基礎(chǔ)上，重新選取研究數(shù)據(jù)，從長(zhǎng)期和短期不同方面研究利率變化對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)的反應(yīng)程度，從而探討利率市場(chǎng)化進(jìn)程中利率的變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響程度。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

利率市場(chǎng)化對(duì)股市究竟有著怎樣的影響？本人認(rèn)為，可以從以下兩個(gè)因素進(jìn)行探討：首先，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中通過利率變動(dòng)可影響商業(yè)銀行的收益，其次通過利率變動(dòng)影響股票價(jià)格的定價(jià)，這二者都影響著股市的變動(dòng)。本文引用的樣本是從上海證券交易所近十年來(lái)的上證指數(shù)及中國(guó)人民銀行的24次利率調(diào)整數(shù)據(jù)。本文引用的利率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行官網(wǎng)中的利率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，上證指數(shù)是通過Wind資訊金融終端導(dǎo)出的日收盤點(diǎn)位數(shù)據(jù)。本文選取2006年到2015年近10年的一年期定期存款利率和利率調(diào)整后3個(gè)交易日和30個(gè)交易日上證指數(shù)，研究利率變化后對(duì)證券市場(chǎng)的短期影響和長(zhǎng)期影響，從而得出相應(yīng)的結(jié)論。

（二）利率市場(chǎng)化對(duì)股票的短期影響

1.相關(guān)分析。股票的定價(jià)模型如下式所示：

等于預(yù)期每股股息收入和未來(lái)出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和，其中T代表股票價(jià)格，R代表利率，表示第i期的股利，P表示未來(lái)出售時(shí)的股票價(jià)格。從股票定價(jià)理論及對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制上看，股票價(jià)格與利率呈負(fù)相關(guān)變動(dòng)關(guān)系。但在分析數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)和利率的變化趨勢(shì)并不完全相同，為此，需對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)分析。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，利率和上證指數(shù)之間呈同方向變動(dòng)，這不符合股票的定價(jià)模型。

2.回歸分析。如上文所說(shuō)，得到了一個(gè)結(jié)論：在短期內(nèi)，利率和上證指數(shù)之間是同方向變化的，需采用回歸方程的方法對(duì)數(shù)據(jù)做進(jìn)一步的量化分析。選取自變量為2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率變化數(shù)據(jù)，選取的因變量為每次利率改變后3個(gè)交易日內(nèi)的平均上證指數(shù)。得到模型如下：

其中，SSZIi為利率第i次變化后3日內(nèi)的平均上證指數(shù)，RATEi表示第i次變化后的利率。經(jīng)分析得到以下回歸方程：

上式表明，利率變動(dòng)一個(gè)點(diǎn)時(shí)，上證指數(shù)正方向變動(dòng)370.7695個(gè)點(diǎn)。此模型是不夠完善的，因?yàn)椴粌H僅只有利率會(huì)影響股票價(jià)格的變動(dòng)，政府的宏觀調(diào)控，稅收政策和財(cái)政收支的變化也會(huì)影響股價(jià)的變動(dòng)，此外投資者偏好，一些投機(jī)行為都會(huì)影響股市。當(dāng)然我國(guó)自身的特殊情況，都會(huì)影響股票價(jià)格的構(gòu)成。因此，不能因?yàn)槔实纳稻团卸ǘ唐趦?nèi)股價(jià)的漲跌，更不能據(jù)此做出投資決策，這是十分不理智的，恐怕會(huì)造成巨大虧損。

（三）利率市場(chǎng)化對(duì)股票的長(zhǎng)期影響

從上文的分析中，可以看出，在短期內(nèi)利率的升降是與股票價(jià)格呈同方向變化的。那么在長(zhǎng)期中會(huì)發(fā)生什么樣的變化呢？需在長(zhǎng)期需要重新選擇新的變量，對(duì)兩者之間的關(guān)系進(jìn)行重新研究。

設(shè)置自變量為2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率變化數(shù)據(jù)，因變量為每次利率變化后30個(gè)交易日內(nèi)的平均上證指數(shù)，共24組數(shù)據(jù)。其中RATE代表一年期存款利率，LSZI代表利率調(diào)整后30個(gè)交易日內(nèi)平均上證指數(shù)。下文中的表都是根據(jù)需要由Eviews直接截圖而來(lái)。

1.單位根檢驗(yàn)。通過做出RATE和LSZI的時(shí)間路徑圖可以看出，各自的向上或向下趨勢(shì)很明顯，得出這兩個(gè)的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，又通過Eviews軟件得出一階差分序列RATE和LSZI均已平穩(wěn)，滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提。對(duì)殘差做單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從表1可以看出，通過對(duì)殘差的單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值為-3.921476，比顯著性水平為1%時(shí)的臨界值-2.717511小，從而可基本判定該殘差序列為平穩(wěn)序列，RATE和LSZI這兩者的時(shí)間序列具有協(xié)整關(guān)系。

2.實(shí)證結(jié)果。對(duì)利率和利率調(diào)整后30日內(nèi)平均上證指數(shù)做回歸分析，可以得到回歸方程：LSZI=350.8687RATE+2238.673

上面已說(shuō)明殘差序列自相關(guān)，所以接下來(lái)在已知LSZI和RATE二者具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上建立誤差修正模型：

從表2得到誤差修正方程，如下：

LSZIt=0.616395LSZIt-1+1016.682RATEt-1408.026RATEt-1 +2527.600

由觀察可得出R2=0.603096，表明該修正模型的擬合優(yōu)度較好。上面的方程表明上證指數(shù)和滯后一期的上證指數(shù)之間有同方向變化的關(guān)系，滯后一期的上證指數(shù)上漲一個(gè)點(diǎn)數(shù)，該上證指數(shù)將變動(dòng)0.616395個(gè)點(diǎn)數(shù)；每當(dāng)利率變化1個(gè)點(diǎn)，上證指數(shù)約同向變化1016.682個(gè)點(diǎn)，上證指數(shù)與利率呈同向變化關(guān)系；滯后一期的利率和上證指數(shù)之間也有相關(guān)關(guān)系，不過它倆之間呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系，利率每改動(dòng)1個(gè)點(diǎn)，上證指數(shù)約反向變動(dòng)1408.026個(gè)點(diǎn)。

三、結(jié)論

經(jīng)過對(duì)2006年8月到2015年10月利率變化和相應(yīng)的利率調(diào)整后3個(gè)交易日內(nèi)平均上證指數(shù)和30個(gè)交易日內(nèi)平均上證指數(shù)，共24組數(shù)據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)短期分析，可以得出如下結(jié)論：在短期中利率調(diào)整肯定會(huì)影響股票價(jià)格，但這僅僅是一方面的因素，二者呈正向變動(dòng)關(guān)系。在長(zhǎng)期內(nèi)，通過對(duì)利率和利率調(diào)整后30個(gè)交易日內(nèi)的平均上證指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：上證指數(shù)和滯后一期的上證指數(shù)之間呈同方向變化，也與利率呈同方向變化，還與滯后一期的利率之間也有相關(guān)關(guān)系，不過它倆之間呈負(fù)向變動(dòng)。當(dāng)然得出此結(jié)論也有很多不足的地方，例如數(shù)據(jù)選取的不夠充分，研究變量過于單一。此外，由于我國(guó)特殊國(guó)情的存在，利率的變動(dòng)不能完全反映股市變動(dòng)的具體情況。證監(jiān)會(huì)對(duì)股市的監(jiān)管不夠到位，信息披露有著很大缺陷。所以，綜上所述，雖然我國(guó)利率市場(chǎng)化已取得很大進(jìn)步，但利率的變化在某些方面還不足以完全反映股市變動(dòng)的具體情況，其任重而道遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)

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[4]龐皓.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京：科學(xué)出版社，2014.

作者簡(jiǎn)介：王士兵（1994-），男，漢族，安徽六安人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，2013級(jí)本科生，研究方向：金融工程。