摘 要：本文在對(duì)我國證券場外交易監(jiān)管機(jī)制現(xiàn)狀評(píng)析的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的完善思路，包括我國證券場外交易監(jiān)管應(yīng)堅(jiān)持低成本和市場化的原則、完善信息披露制度、建立場外市場的主辦商和保薦人監(jiān)督制度以及完善適度監(jiān)管法律機(jī)制等。

關(guān)鍵詞：場外交易；市場監(jiān)管；信息披露

1 場外交易概念界定

（一）場外交易的概念

場外交易市場Over-The-CounterMarket（簡稱OTC）的中文譯名，又被稱為柜臺(tái)交易、店頭交易。我國《證券法》草案曾稱之為“非集中競價(jià)交易所”。各國或地區(qū)立法對(duì)場外交易的界定不完全一致，但大體趨同，多數(shù)認(rèn)為：證券市場場外交易就是指在證券交易所以外進(jìn)行的證券交易活動(dòng)。[1]今天的場外交易市場大概有柜臺(tái)交易市場、第三市場、第四市場以及自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)等種類。柜臺(tái)交易市場（或店頭交易市場），是指在證券交易所之外通過證券商交易而形成的證券交易市場；第三市場是指非證券交易所的會(huì)員在交易所之外買賣在交易所上市的證券的市場；第四市場是大企業(yè)、大公司為避免暴露目標(biāo)，繞開證券商通過電子計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行大宗證券交易的場外交易市場；自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)則是為了提高場外交易市場的效率建立的典型的現(xiàn)代場外交易市場。

（二）現(xiàn)代場外交易市場的特點(diǎn)：

1、交易主體無限制?，F(xiàn)代場外交易不需要像場內(nèi)交易那樣在交易所內(nèi)注冊(cè)成為會(huì)員才能參與交易，在所有的交易主體中，做市商（Makret-maker）是保證現(xiàn)代場外交易的活躍性以及資金的流動(dòng)性的最重要主體。造市商的概念被廣泛定義為“在有規(guī)律或持續(xù)的基礎(chǔ)上”用自己的帳戶自愿買賣某種特定證券的交易商。[2]在做市商制度下，買賣雙方無須等待對(duì)方的出現(xiàn)，一方報(bào)價(jià)以后，只要由做市商出面承擔(dān)另一方的責(zé)任，交易即告完成。

2.交易場所不固定。早期發(fā)展階段的場外交易往往具有約定俗成的固定地點(diǎn)，如某家咖啡館、某梧桐樹下去買賣證券。但是，現(xiàn)代場外交易市場正逐漸失去固定交易地點(diǎn)的特征，特別是隨著通訊技術(shù)和計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)事業(yè)的發(fā)展，參與者只需當(dāng)面或通過電話、傳真、計(jì)算機(jī)、經(jīng)紀(jì)人等途徑即可完成交易。

3.交易方式靈活。投資者既可以委托證券公司代其買進(jìn)或賣出證券，也可以自行尋找交易對(duì)方，還可以與證券公司進(jìn)行直接交易。交易價(jià)格的確定方式靈活，通常由交易雙方以凈價(jià)為基礎(chǔ)確定交易價(jià)格（而不是像場內(nèi)交易那樣必須采用集中競價(jià)的方式）。且每次交易沒有數(shù)量起點(diǎn)和單位限制，既可以進(jìn)行零數(shù)交易，也可以進(jìn)行大額交易。另外，交易手續(xù)簡便，交易之間一般沒有傭金，因此交易成本較低。[3]

4.交易標(biāo)的種類繁多。場外交易的標(biāo)的既包括證券交易所不經(jīng)營的所有非上市證券，也包括部分已上市的證券；既包括大公司發(fā)行的證券，也包括中小公司發(fā)行的證券；既包括股票，也包括債券。其中非上市證券，可能是已批準(zhǔn)上市發(fā)行，但不夠證券交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，這些證券只能在場外交易市場進(jìn)行交易；也可能是符合上市標(biāo)準(zhǔn)，但不必要或不愿意在證券交易所上市的證券，這些證券的吸引力大，多為團(tuán)體投資者搶購持有。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，場外交易市場上交易的證券種類會(huì)越來越多。[4]

5.對(duì)信息批露的要求比場內(nèi)交易低。場內(nèi)交易對(duì)信息批露制度的設(shè)計(jì)所暗含的假設(shè)是，市場上所有的參與者都是理性的、成熟的，能夠用公開披露的有關(guān)信息獨(dú)立地對(duì)證券價(jià)格及其變動(dòng)情況作出判斷，市場所應(yīng)做的是保證其透明度及信息披露的公開即可。而場外交易所暗含的假設(shè)則是由專家來掌握信息，并將這些信息反映在報(bào)價(jià)中公開到市場上由交易者判斷，交易者接受報(bào)價(jià)的程度將促使報(bào)價(jià)向公平價(jià)格接近，因此其信息批露要求相對(duì)較低。[5]

6.監(jiān)管力度相對(duì)寬松。多數(shù)國家或地區(qū)通常由專門設(shè)立的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或由證券交易所對(duì)場內(nèi)交易進(jìn)行監(jiān)管。而對(duì)于場外交易，一方面專門的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其實(shí)施間接監(jiān)管；另一方面，積極支持各種自律組織對(duì)其進(jìn)行直接監(jiān)管。但需明確的是，監(jiān)管相對(duì)寬松，并不意味著放任，而是適合場外交易特點(diǎn)的監(jiān)管力度，且近年來的實(shí)踐表明，各國（地區(qū)）對(duì)場外交易的監(jiān)管有加強(qiáng)的趨勢。

2 我國證券場外交易市場監(jiān)管機(jī)制現(xiàn)狀評(píng)析

（一）監(jiān)管模式不合理

從立法角度看，我國證券市場實(shí)行的是政府規(guī)制與自律性組織自我規(guī)制相結(jié)合的模式。但從實(shí)際運(yùn)行的結(jié)果看，我國對(duì)證券市場主要采取政府絕對(duì)主導(dǎo)型的管理模式，而自律性組織并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的作用。而美國、日本的場外交易市場基本都是由會(huì)員性機(jī)構(gòu)的證券業(yè)協(xié)會(huì)或證券交易商委員會(huì)來主要負(fù)責(zé)管理，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅起總體監(jiān)管作用?，F(xiàn)代場外交易市場應(yīng)實(shí)行由自律組織直接管理、政府間接管理的模式，即由屬于證券行業(yè)自律組織的中國證券業(yè)協(xié)會(huì)直接管理、代表政府的中國證監(jiān)會(huì)間接管理場外交易市場。眾所周知，政府對(duì)證券市場進(jìn)行統(tǒng)一集中管理，盡管可以保證對(duì)證券市場管理的權(quán)威性，但政府管理機(jī)關(guān)在管理的過程中，極其容易脫離證券市場的實(shí)際，使管理滯后并流于僵化，而且管理成本明顯過高。而自律組織直接管理證券市場，政府就無需直接介入證券管理的日常事務(wù)，從而使政府超脫于證券業(yè)務(wù)，便于其行使最終的裁判權(quán)，提高管理效率，降低管理成本。政府間接管理并不意味著放任不管，而應(yīng)該是進(jìn)行適度的監(jiān)管。

（二）場外交易缺乏場外交易市場的具體管理制度

比如缺乏統(tǒng)一有關(guān)場外交易的信息披露制度與上市交易制度，應(yīng)制定管理場外交易市場的行政法規(guī)或政府規(guī)章?？梢酝ㄟ^兩種方式規(guī)定：通過在修訂《證券法》中增設(shè)專章，專門規(guī)定場外交易之相關(guān)規(guī)則；或另行制定管理場外交易市場的行政法規(guī)或政府規(guī)章?？紤]到修訂《證券法》的難度，最好的辦法是由中國證監(jiān)會(huì)制定專門的政府規(guī)章，或由其起草并由國務(wù)院以行政法規(guī)的方式予以頒布，對(duì)場外交易市場的一系列制度進(jìn)行規(guī)定。證券場外交易的相關(guān)制度應(yīng)包括：參與場外交易市場的證券商資格；場外交易市場的業(yè)務(wù)規(guī)則；進(jìn)入場外交易市場交易的證券品種；場外交易市場的參與者的行為規(guī)范等。[6]

（三）證券發(fā)行制度局限

我國目前證券發(fā)行制度采取的是核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制在一定程度上實(shí)現(xiàn)了政府和主管部門直接控制證券發(fā)行的規(guī)模、速度、方式、價(jià)格等目的，維護(hù)了社會(huì)安全和公共利益，便于調(diào)整其他經(jīng)濟(jì)關(guān)系。一定時(shí)期內(nèi)，核準(zhǔn)制仍然是我國證券發(fā)行的主要制度。但從世界各國資本市場的發(fā)展來看，發(fā)行制度市場化是主要趨勢，大部分國家都采取了證券發(fā)行注冊(cè)制度。結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)狀，無論是場內(nèi)或場外市場，實(shí)行注冊(cè)制的證券發(fā)行管理制度尚且為時(shí)過早，但對(duì)場外市場，實(shí)行目前的核準(zhǔn)制顯然有違“低成本”和“市場化”的原則，因此，登記制是一個(gè)非常好的選擇。場外市場的發(fā)展，肯定會(huì)吸引大量的非上市公司將其所發(fā)行的證券在場外市場進(jìn)行交易。目前，中央政府任何一個(gè)部門都無法準(zhǔn)確地統(tǒng)計(jì)出定向募集公司的具體數(shù)目和地域性場外交易市場上柜交易的證券額度，從而給政府監(jiān)管帶來很多困難。發(fā)展場外交易市場，必須首先對(duì)非上市股份公司進(jìn)行準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)。這一制度不僅適合現(xiàn)代場外交易市場，同樣也適合區(qū)域性O(shè)TC市場和產(chǎn)權(quán)交易市場。

3 我國證券場外交易市場監(jiān)管體制的完善

（一）應(yīng)堅(jiān)持低成本和市場化的原則

我國場外交易市場的出現(xiàn)較晚，對(duì)證券主管部門和政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理的管理者而言，場外市場監(jiān)管是一個(gè)全新的課題。場外市場在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家之所以得到迅速的發(fā)展，重要原因是與場內(nèi)交易相比，它為企業(yè)提供了一條成本較低的直接融資服務(wù)。造成“低成本”的一個(gè)直接因素是行政性監(jiān)管的人力成本降低。中國中小型企業(yè)較多，隨著場外市場中交易品種和交易規(guī)模的擴(kuò)大，有效監(jiān)管和監(jiān)管成本之間的矛盾會(huì)越來越突出，實(shí)行有別于場內(nèi)市場集中統(tǒng)一的監(jiān)管原則，奉行低成本的監(jiān)管原則是場外監(jiān)管制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。在監(jiān)管主體的選擇上，低成本地選擇有效的監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)（如證券業(yè)協(xié)會(huì)和做市商等），實(shí)行場外市場監(jiān)管的市場化，運(yùn)用市場化來管理市場，[7]或者是解決場外交易市場發(fā)展監(jiān)管難題的一條有效途徑。

（二）強(qiáng)化信息披露

強(qiáng)化信息披露是建構(gòu)我國證券場外交易監(jiān)管的核心，是進(jìn)行科學(xué)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制的主要制度之一，也是多層次資本市場之間相區(qū)別的主要體現(xiàn)，從國外資本市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，對(duì)于交易所市場，高層次市場信息披露的要求比低層次市場嚴(yán)格。但在我國場外市場體系中，在信息披露的內(nèi)容、方式、頻率和時(shí)效等方面，總體上應(yīng)實(shí)行比場內(nèi)市場更為嚴(yán)格的制度，除了滿足交易所市場要求披露的內(nèi)容外，還要求披露一些非財(cái)務(wù)信息，這主要是考慮到場外市場的風(fēng)險(xiǎn)較場內(nèi)市場高，投資者的利益容易受到侵害，同時(shí)也是為了保證場外市場能在一個(gè)高起點(diǎn)上良性運(yùn)作。

（三）建立場外市場的主辦商和保薦人監(jiān)督制度

與國外一些場外市場實(shí)行做市商制度略有不同，我國應(yīng)實(shí)行主辦券商保薦人監(jiān)督制度。公司股票掛牌，必須向一家主辦券商提出申請(qǐng)，由主辦券商為該公司提供掛牌前輔導(dǎo)、原流通股份重新確認(rèn)登記、股份推薦掛牌、信息披露等服務(wù)。主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督，指導(dǎo)、督促股份轉(zhuǎn)讓公司依法、及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息。在這里，主辦券商承擔(dān)了保薦人的職責(zé)和部分監(jiān)管職責(zé)。與做市商提供雙向報(bào)價(jià)、維持股份流通性的功能不同，主辦券商不能自營買賣所主辦的公司的股份，股份的流通性完全由市場本身的力量決定。

（四）完善證券場外交易市場適度監(jiān)管的法律機(jī)制

在現(xiàn)有政治與經(jīng)濟(jì)體制下，必須重視監(jiān)管機(jī)構(gòu)、國家和政府、市場投資者、企業(yè)之間多重利益的沖突，在制度設(shè)計(jì)運(yùn)行的前提中放棄監(jiān)管者當(dāng)然代表公共利益的假設(shè)，將監(jiān)管者納入監(jiān)管制度約束的范圍，承認(rèn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的利益和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)政治的依附，從制度安排上強(qiáng)化監(jiān)管者的中立地位，消解監(jiān)管者與市場投者的利益沖突。可以說，監(jiān)管是對(duì)某種偏離既定規(guī)則的行為實(shí)施的干預(yù)。

將監(jiān)管者的利益納入監(jiān)管制度設(shè)計(jì)模型后，應(yīng)適當(dāng)限制監(jiān)管機(jī)構(gòu)的官員到證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)任職，消除監(jiān)管機(jī)構(gòu)被政權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)“俘虜”的條件與機(jī)會(huì)。按照俘虜理論，監(jiān)管層與證券業(yè)界存在內(nèi)生的張力，二者保持適當(dāng)?shù)木嚯x是維持這種適當(dāng)張力的基礎(chǔ)。但由于歷史原因和制度原因，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的關(guān)系過于密切。關(guān)于這一問題，有人提出建立人員單向流動(dòng)機(jī)制，即適當(dāng)抑制監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員向證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)流動(dòng)。但是，如果僅僅抑制單向流動(dòng)，在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)任職后又流動(dòng)到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員仍然與證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)有著過于緊密的聯(lián)系，這種密切的人脈關(guān)系仍然可能影響其監(jiān)管活動(dòng)。因此，從制度控制的角度思考，建立合理抑制雙向流動(dòng)的機(jī)制將更有利于保障監(jiān)管的效果。

在發(fā)展證券場外交易市場的過程中，應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管的市場化?！白C監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)力在不少方面已經(jīng)越界涉入了市場權(quán)利的領(lǐng)域。那些原本屬于市場的權(quán)利在性質(zhì)上是私權(quán)，不論行使主體還是行使方式以及法律后果，都應(yīng)當(dāng)遵循私權(quán)的規(guī)律”。而證監(jiān)會(huì)以公權(quán)來行使原本屬于市場的私權(quán)，將會(huì)破壞私權(quán)自治的法則，制約市場主體的行為自由，擠壓市場的發(fā)育空間。這些權(quán)利的存在，也就是人為破壞了市場自我完善機(jī)能，容易誘發(fā)政府道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

同時(shí)，我國也應(yīng)借鑒其他國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，重視行業(yè)自律，發(fā)揮市場參與者的自律作用，完善整個(gè)監(jiān)管體系。“在監(jiān)管和自律的框架里，自律將起到非常重要的作用。證監(jiān)會(huì)將實(shí)行分層次監(jiān)管，證券業(yè)協(xié)會(huì)逐步承擔(dān)實(shí)質(zhì)性監(jiān)管任務(wù)”?？梢杂梅尚问绞跈?quán)上述自律組織在證券發(fā)行和上市時(shí)的審查職能，同時(shí)也界定其所應(yīng)承擔(dān)的相應(yīng)責(zé)任，克服政府直接承擔(dān)審核失誤的風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

[1]高程德主編、于鴻君副主編：《中國證券市場研究》，北京：高等教育出版社1997年版，第70頁

[2]（美）托馬斯·李·哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，北京：中國政法大學(xué)出版社2003年版，第404頁。

[3]周茂清：“發(fā)達(dá)國家場外交易的發(fā)展及其啟示”，《世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇》2000年第6期，第18頁。

[4]祖堯：“NASDAQ：美國現(xiàn)代場外交易市場”，《國有資產(chǎn)研究》1996年第6期，第10頁：文宗瑜：《證券場外交易的理論與實(shí)務(wù)》，北京：人民出版社1998年版，第24一25頁。

[5]王海之：“論我國證券市場的層次化發(fā)展”，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》（雙月刊）第116期，第34頁。

[6]李東方：《證券監(jiān)管法律制度研究》北京，北京大學(xué)出版社，2002年版，169頁

[7]王開國：《中國證券市場發(fā)展與創(chuàng)新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002版第105頁.

參考文獻(xiàn)

[1]高程德，于鴻君：《中國證券市場研究》[M]，北京：高等教育出版社，1997：70.

[2]李東方：《證券監(jiān)管的法律制度研究》[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002：123.

[3]祖堯：“NASDAQ：美國現(xiàn)代場外交易市場”，《國有資產(chǎn)研究》[J].1996（6）：10.

[4]文宗瑜：《證券場外交易的理論與實(shí)務(wù)》[M].北京：人民出版社，1998：89.

[5]許崇正：《論發(fā)展中國股市的途徑和對(duì)策》[J].北京：財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，1996（10）.

[6]王開國：《中國證券市場發(fā)展與創(chuàng)新研究》[M].北京：上海人民出版社，2002：105.

[7]羅培新：《證監(jiān)會(huì)的邊界》[N].廣州，南方周末，2005-5-12.

[8]（美）托馬斯·李·哈森，張學(xué)安等譯：《證券法》[M]，北京：中國政法大學(xué)出版社，2003：112.

作者簡介

張戈躍（1980-），男，河南上蔡人，廣西民族師范學(xué)院副教授，法學(xué)碩士，主要研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)、環(huán)境法學(xué)。