黃炯　張海亮

【摘要】金磚國家的經(jīng)濟發(fā)展越來越受到國際社會的廣泛關(guān)注，尤其是其資本市場在次貸危機期間的收益表現(xiàn)更受到了國際投資者的青睞。本文通過建立分位數(shù)回歸模型，選取2008年3月至2014年3月金磚國家股指日收益數(shù)據(jù)作為被解釋變量，選取MSCI世界指數(shù)作為系統(tǒng)性風(fēng)險因子，分析系統(tǒng)性沖擊對不同分位點金磚國家各市場收益的影響以判別其穩(wěn)定性。研究發(fā)現(xiàn)：金磚國家證券市場在極端條件下和在正常條件下受系統(tǒng)性沖擊的影響都不同。投資時應(yīng)根據(jù)不同的市場表現(xiàn)選擇不同的投資策略。

【關(guān)鍵詞】金磚國家 證券市場 穩(wěn)定性 分位數(shù)回歸

一、引言

證券市場的穩(wěn)定性，指證券市場在正常條件和極端條件下對系統(tǒng)性沖擊的反應(yīng)是相同的。如果在不同市場條件下對系統(tǒng)性沖擊的反應(yīng)不同，則證券市場是不穩(wěn)定的。證券市場在極端條件下受到系統(tǒng)性沖擊的影響比在正常條件下受到系統(tǒng)性沖擊的影響更大時，說明系統(tǒng)性沖擊在極端條件下被證券市場放大了，市場在極端條件下對外部沖擊的承受能力相對較弱，處于不穩(wěn)定狀態(tài)（史金鳳等，2011）。如果證券市場股價波動過大、投機氣氛過濃，無法抵御破壞性影響帶來的負面沖擊，則這種市場的穩(wěn)定性較差（Allen&Wood，2006）。在穩(wěn)定性較差的證券市場，沖擊在各個市場和機構(gòu)間不斷放大和傳播，金融系統(tǒng)中的儲蓄分配、投資機會等都會受到影響（Baur&Schulze，2009）。對國際投資者而言，新興市場國家經(jīng)濟增長較快，具有較好的增長潛力，但其證券市場較發(fā)達市場更具有“高風(fēng)險”以及市場不完善的特征。例如，其資本制度不夠完善，資本市場有投資限制，自由化程度不高，各國政治模式多樣化等等，導(dǎo)致其證券市場的投資風(fēng)險也很高。因此，探討新興市場的穩(wěn)定性，對投資風(fēng)險的控制具有重要的指導(dǎo)作用。本文以金磚國家的證券市場為研究對象，探討新興市場的穩(wěn)定性，深入剖析新興市場的投資環(huán)境，可以指導(dǎo)多元化投資實踐，為投資者提供合理有效的資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理建議。

穩(wěn)定性是檢驗證券等金融市場運行是否良好的重要內(nèi)容之一。IMF（2003），段小茜等（2007）都從不同角度界定過金融市場的穩(wěn)定性，但沒有建立起統(tǒng)一的金融市場穩(wěn)定性衡量標準。衡量市場穩(wěn)定性，不同學(xué)者采用過不同方法。Goodhart（2004），Tsaronis（2007）等用宏觀壓力測試方法，通過評估銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性來度量金融穩(wěn)定。Vanden（2006）和Adam（2008）等綜合考慮銀行等金融機構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施及宏觀經(jīng)濟等因素構(gòu)建了金融穩(wěn)定指數(shù)，但不能很好地刻畫證券市場等金融市場的運行狀況。Baur（2009）運用分位數(shù)回歸分析不同市場條件下系統(tǒng)性沖擊對收益的影響，建立了研究股票市場穩(wěn)定性的計量模型。焦元（2010）和史金鳳（2011）也運用分位數(shù)回歸分析了不同市場條件下系統(tǒng)性沖擊對收益的影響。

二、理論及模型構(gòu)建

為了分析某市場穩(wěn)定性，以分位數(shù)水平代表不同市場條件，來描述系統(tǒng)沖擊對不同分位點收益率的影響。本文構(gòu)造分位數(shù)回歸模型為：

其中，rit是t時刻i國證券市場收益率。ft是t時刻該國市場受到的系統(tǒng)性沖擊，即外部環(huán)境的沖擊。vt為市場受到自身的異質(zhì)性沖擊，即市場內(nèi)部產(chǎn)生的與其它外部市場無關(guān)的沖擊。Qτ（rit|ft）為rt的τ條件分位數(shù)。誤差項vt的分布滿足Qτ（vt|ft）=0，α（τ），β（τ），為待定參數(shù)。

這里β（τ）表示不同市場分位數(shù)水平τ下的穩(wěn)定性影響系數(shù)。根據(jù)上述證券市場穩(wěn)定性概念，可以認為某證券市場穩(wěn)定的檢驗條件是，β（τ）在所有分位數(shù)水平上應(yīng)該是相等的。若β（τ）絕對值在極端分位點和正常分位點相同，表明證券市場穩(wěn)定。若β（τ）絕對值在極端分位點處表現(xiàn)出增長（或減弱）趨勢，則認為證券市場在極端市場條件下比在正常條件下受系統(tǒng)性沖擊ft的影響更大（或更小）。不同證券市場條件如果放大（或減緩）了系統(tǒng)性沖擊的影響，表明證券市場不穩(wěn)定。

三、數(shù)據(jù)選取及分位數(shù)回歸檢驗結(jié)果

本文選取MSCI世界指數(shù)作為系統(tǒng)性風(fēng)險因子，對其收益做自回歸分析得到的殘差序列作為系統(tǒng)性沖擊ft。以金磚國家證券市場收益rit作為被解釋變量，分別分析ft對不同分位點金磚國家各市場收益的影響β（τ）。樣本區(qū)間為2008年3月1日至2014年3月31日。剔除各市場交易日不重合數(shù)據(jù)后得到6組觀測值，每組共1201個數(shù)據(jù)。

表1給出了以系統(tǒng)性沖擊ft為解釋變量，金磚國家市場收益為被解釋變量，在5%至95%分位數(shù)水平下回歸系數(shù)β（τ）的估計結(jié)果。

從表1可知，除中國市場部分分位點外，印度、俄羅斯、南非和巴西市場穩(wěn)定性影響系數(shù)在1%的置信水平下均顯著。同時所有影響系數(shù)均為正，但在不同的分位點處β（τ）均不相同。這表明金磚國家證券市場在考察的樣本區(qū)間內(nèi)的穩(wěn)定性呈現(xiàn)出不同特征。

具體來看，在低分位點區(qū)間（10%至5%），系統(tǒng)性沖擊對中國、印度和巴西市場的影響系數(shù)出現(xiàn)增長趨勢，對俄羅斯和南非市場影響系數(shù)出現(xiàn)下降趨勢。在高分位點區(qū)間（90%至95%），系統(tǒng)性沖擊對中國和巴西市場的影響系數(shù)出現(xiàn)增長趨勢，對印度、俄羅斯和南非市場影響系數(shù)出現(xiàn)下降趨勢。因此，金磚國家證券市場在極端條件下和在正常條件下受系統(tǒng)性沖擊的影響都不同。其中，中國和巴西市場表現(xiàn)較差或較好時，受系統(tǒng)性沖擊的影響更大。這表明，這兩個市場對系統(tǒng)性沖擊在極端情況下比在正常情況下有放大效應(yīng)。俄羅斯和南非市場表現(xiàn)較差和較好時，受系統(tǒng)性沖擊的影響更小。這表明，這兩個市場對系統(tǒng)性沖擊在極端情況下比在正常情況下有減弱效應(yīng)。

根據(jù)前面穩(wěn)定性定義及檢驗條件，由于證券市場的不穩(wěn)定會導(dǎo)致金融產(chǎn)品價格大起大落，進而引發(fā)泡沫或暴跌，并危及整個金融系統(tǒng)乃至實體經(jīng)濟。當(dāng)金融系統(tǒng)受到?jīng)_擊被放大傳播于市場間或金融機構(gòu)間時，金融不穩(wěn)定。這種沖擊是一種系統(tǒng)性沖擊。系統(tǒng)沖擊因子代表收益風(fēng)險，沖擊越大風(fēng)險越高。由此，我國在金磚國家投資時應(yīng)根據(jù)不同的市場表現(xiàn)選擇不同的投資策略。系統(tǒng)外部沖擊對俄羅斯和巴西市場產(chǎn)生的影響較高，且穩(wěn)定性較差，這時需要謹慎控制風(fēng)險。系統(tǒng)外部沖擊對印度和南非市場產(chǎn)生的影響相對較低，且穩(wěn)定性較好，風(fēng)險相對容易控制，有助于分散投資風(fēng)險。

參考文獻

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基金項目：國家社會科學(xué)基金項目（11XJY023）；云南省教育廳重點項目（2001Z080）；上海市博士后基金項目（12R21421500）。

作者簡介：黃炯（1976-）女，漢族，云南昆明人，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院博士研究生，云南師范大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院講師，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理；張海亮（1983-），男，漢族，山西人，博士，昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院副教授，研究方向：金融工程與風(fēng)險管理。