張豐毅

【摘要】近年A股市場的借殼上市案例越來越多，殼費也居高不下，每一起借殼上市都是買殼方、賣殼方、中介機構(gòu)三方博弈的結(jié)果。本文旨在揭示借殼上市的過去和未來，探討借殼上市存在的原因以及殼費的計算。

【關(guān)鍵詞】A股 借殼上市 買殼費

根據(jù)2016年9月8日施行的新版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，發(fā)生以下情形的，將被認定為借殼上市：

一是購買的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的100%以上；

二是購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告營業(yè)收入的100%以上；

三是購買的資產(chǎn)在最近一個會計年度所產(chǎn)生的凈利潤占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告凈利潤的100%以上；

四是購買的資產(chǎn)凈額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并財務(wù)會計報告期末凈資產(chǎn)額的100%以上；

五是為購買資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)的董事會決議前一個交易日的股份的比例達到100%以上；

六是上市公司向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)雖未達到以上第（一）至第（五）項標準，但可能導(dǎo)致上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化；

七是中國證監(jiān)會認定的可能導(dǎo)致上市公司發(fā)生根本變化的其他情形。

目前A股IPO采取核準制，漫長的上市排隊和繁瑣和審核流程，致使A股上市資格稀缺，不僅如此，由于市場波動劇烈，IPO還曾經(jīng)多次暫停。反觀借殼上市，如果運作得當，最短只需要半年時間，相比IPO在時間上有著巨大的優(yōu)勢。

以傳媒影視行業(yè)為例，傳媒影視屬新興行業(yè)，近年來一直受資本市場熱捧，因此很多傳媒公司急于上市融資。但很多公司尚屬創(chuàng)業(yè)企業(yè)，公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制有較多問題，存在諸如同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)資金占用等情況，雖然解決這些問題并非不可能，但耗時太長，會貽誤公司發(fā)展的良機。因此大量傳媒公司轉(zhuǎn)向借殼上市，如印紀傳媒借殼高金食品，華媒控股（杭報集團）借殼華智控股等等。

除此之外，借殼上市的原因還常見以下兩種：

第一，受限于國家宏觀調(diào)控政策，金融、房地產(chǎn)、鋼鐵等限制性行業(yè)的公司IPO困難較大，因此這類公司選擇借殼上市的情況較多，例如綠地集團借殼金豐投資等。

第二，企業(yè)的發(fā)展歷史有瑕疵。例如曾因稅收、環(huán)境污染等問題受過行政處罰，或者涉及一些法律訴訟等等，由于借殼上市的信息披露實際上較IPO要少，這類公司也會傾向于借殼上市。典型的例子有金浦鈦業(yè)（南京鈦白）借殼吉林制藥等。

從理論上講，殼資源價值就是取得控股權(quán)地位所支付的價款與殼公司整體價值之間的差額，如海航投資借殼億城股份，海航投資以5.63元/股的價格，購買了乾通實業(yè)2.86億股億城股份，對價16.1億元，而億城股份停牌前市價僅為3.41元/股，兩相比較得出海航投資付出的殼費為6.3492億元。然而，在近年買殼上市的實踐中，交易雙方大多不會采取這種十分直接的方式，主要的手法有以下兩種：

（1）首先由殼公司原有大股東將殼公司全部資產(chǎn)負債低價購回，殼公司變成一個無資產(chǎn)、無負債、無業(yè)務(wù)的“三無公司”，習(xí)慣上稱之為“凈殼”。然后通過殼公司增發(fā)股份的方式吸收擬借殼公司的資產(chǎn)負債，由于增發(fā)的股份超過了公司原有股份數(shù)的100%，新進股東取得了殼公司的控制權(quán)。殼公司原有股東在新公司中也享有一定數(shù)量的股份，可以通過二級市場減持套現(xiàn)。

（2）現(xiàn)在更多公司在（1）的基礎(chǔ)上，采取將殼公司資產(chǎn)負債與擬借殼公司資產(chǎn)負債“等價”交換的辦法，置入資產(chǎn)超過置出資產(chǎn)的差額由殼公司增發(fā)股份購買，新進股東取得殼公司的控制權(quán)。此種情況下殼公司原有大股東會將殼公司資產(chǎn)負債評估成高價，以在新公司中享有更高的股權(quán)比例。另一方面，置出資產(chǎn)對于擬借殼公司來說并無用處，通常的做法的是將這部分資產(chǎn)再無償轉(zhuǎn)讓給殼公司原有大股東或其指定的第三人。

在這兩種情況下，我們可以使用買殼費來估算殼資源的價值。所謂買殼費，就是在整個交易中殼資源賣方獲得的全部顯性和隱性的利益。估算買殼費的具體思路是：

對于方案（1），殼公司的資產(chǎn)負債在交易前后都由殼公司原有大股東所控制，在整個交易中，殼公司原有大股東支付了一定現(xiàn)金，同時額外獲得了新公司的一部分股份，因此，這部分新公司股份的市值扣除回購殼公司全部資產(chǎn)負債所支付的現(xiàn)金就近似相當于殼公司原有大股東在此次交易中的獲利。

對于方案（2），估算買殼費的方法與方案（1）基本相同，區(qū)別在于殼公司原有大股東不再需要支付現(xiàn)金回購殼公司資產(chǎn)負債，所以在交易后獲得的新公司股份的市值就近似相當于殼公司原有大股東的獲利。

買殼費的計量看似簡單，但在實際分析中卻很難取得其準確數(shù)值，主要原因有以下幾點：

（1）資產(chǎn)評估價格可以人為操縱，在買殼上市中通常存在著大量的利益輸送行為。在上述方案（1），即凈殼方案中，殼公司的原有大股東以相當?shù)偷膬r格購買原屬于全體股東的凈資產(chǎn)，這實質(zhì)上就是一種買殼費。然而，外部分析者很難知道殼公司的真實價值，也就無法計量這部分買殼費。方案（2）采取無償轉(zhuǎn)讓殼公司原有凈資產(chǎn)的方式，更是如此。

（2）隱形對價的存在。為了掩蓋買殼費，交易雙方常常使用花樣繁多的交易手法，如國新能源借殼ST宏盛案中，曾曝出ST宏盛管理層索要殼費，要求將2000萬股股份轉(zhuǎn)贈給指定的第三方；保千里借殼中達股份案中，借殼方案公布在即，保千里將10%的股份低價轉(zhuǎn)讓給兩名無關(guān)聯(lián)的自然人。由于各種眼花繚亂的方案設(shè)計，統(tǒng)計殼費的具體數(shù)值就會變得非常困難。

（3）重組后原大股東往往會保留部分股份，以坐享重組后股價上漲帶來的增值收益。但股價漲幅多少，卻很難確定，而且股份也有24個月的限售期，未來價格存在不確定性。

由于新版上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法實施時間不長，案例較少，本文主要研究了新辦法實施前的借殼上市案例，發(fā)現(xiàn)近年殼費有明顯上升趨勢，2013年前殼費大多在2億左右，之后一路攀升，2016年約在10億以上，并且有價無市。不過長遠來看，監(jiān)管層對于并購重組的審核越發(fā)嚴格，同時IPO的發(fā)行節(jié)奏不斷加快，很多公司因此可能會放棄借殼轉(zhuǎn)向IPO，殼費在未來可能會呈現(xiàn)穩(wěn)中有降的趨勢。

參考文獻

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