離岸NDF市場對我國外匯市場影響的實證研究

【摘要】人民幣匯率對我國的經(jīng)濟發(fā)展有著重要的影響，而匯率的影響因素也受到人們的普遍關(guān)注。過去的研究通常更關(guān)注國內(nèi)外基本面的因素，近年來人民幣離岸無本金交割遠期外匯（Non-deliverable Forward-NDF）市場日趨活躍，研究離岸NDF匯率對我國匯率形成的影響就尤為重要。本文通過對2002年至2014年人民幣即期匯率與NDF匯率進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗，研究了即期匯率與NDF匯率的關(guān)系。檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：即期匯率引導1個月期NDF匯率，1個月期NDF匯率引導即期匯率；即期匯率不引導1年期NDF匯率，1年期NDF匯率引導即期匯率。

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率 NDF 格蘭杰因果檢驗

一、引言

由于匯率直接影響國家的進出口和跨國投資，從而對一國經(jīng)濟產(chǎn)生重大的影響。隨著人民幣匯率改革的深入，人民幣匯率對經(jīng)濟的影響作用也越發(fā)增加，在一國經(jīng)濟中有著更加重要的地位。匯率的波動性增加使得企業(yè)在對外貿(mào)易的過程中面臨著更大的匯率風險，這對發(fā)展本國外匯市場，對沖匯率風險提出了相應的要求。由于我國多年來一直實行外匯管制的政策，使得外匯市場的發(fā)展受到了一定程度的抑制。經(jīng)濟快速發(fā)展的同時，企業(yè)面臨的外匯風險有增無減，這就讓人民幣離岸NDF市場有了發(fā)展的機會和空間。

NDF（Non-deliverable Forwards）是一種遠期外匯交易模式。這種方式與傳統(tǒng)遠期的實物交割有很大的差異。由于新興市場普遍缺乏對沖匯率風險的工具，離岸NDF市場成為了投資者或企業(yè)對沖匯率風險的有效手段，從而獲得了長足發(fā)展。

人們對于人民幣匯率的預期可以通過觀測新加坡和香港人民幣NDF市場行情得到[1]。人民幣離岸NDF市場的交易隨著匯率改革以后也越發(fā)活躍。由于境內(nèi)外兩個市場間的匯率差，人民幣離岸NDF市場不斷發(fā)展，人民幣匯率走勢也越發(fā)受到其影響。但由于人民幣離岸NDF市場是離岸市場，受到監(jiān)管較少，交易活躍，可能會對人民幣匯率造成一定的負面影響。綜上，理清目前人民幣離岸NDF匯率和境內(nèi)人民幣即期匯率的關(guān)系就尤為重要。

二、文獻綜述

Hung-Gay-Fung等（2004）[2]最早對人民幣NDF匯率與即期匯率的關(guān)系進行定量研究。折價程度通過升貼水來衡量，結(jié)果顯示NDF折價是從2002年底以后開始的。采用EG兩步法這一方式，任兆璋等（2005）[3]發(fā)現(xiàn)人民幣NDF與人民幣實際有效匯率之間存在協(xié)整關(guān)系。

通過因果關(guān)系檢驗，黃學軍和吳沖鋒（2006）[4]認為，即期匯率能夠?qū)?月期NDF產(chǎn)生較大的引導作用，進而引導即期匯率，即期匯率能夠?qū)?月期NDF產(chǎn)生一定程度的引導作用，但是1年期NDF并不能引導即期匯率。最終得出了改革后境內(nèi)現(xiàn)匯市場顯現(xiàn)出本土信息優(yōu)勢這一結(jié)論。

采用GARCH模型，以均值溢出效應和波動溢出效應為主要方向，在檢驗人民幣即期匯率與NDF匯率相關(guān)關(guān)系后，王慧和劉宏業(yè)（2009）[5]發(fā)現(xiàn)前者對后者產(chǎn)生均值溢出及雙向波動溢出效應。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)選擇和數(shù)據(jù)分析軟件

本文選取2002年9月至2014年2月的人民幣對美元的NDF匯率和人民幣對美元即期匯率總計126個數(shù)據(jù)進行研究分析。人民幣對美元NDF匯率選擇一個月期NDF匯率、一年期NDF匯率與即期匯率進行研究。刪除不匹配數(shù)據(jù)和不完整的數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來自于人大經(jīng)濟論壇（http：//bbs.pinggu.org/）和銳思數(shù)據(jù)庫。使用的數(shù)據(jù)分析軟件為Eviews 6.0。

（二）描述性統(tǒng)計分析

表格1是基本描述性統(tǒng)計分析。通過偏度、峰度發(fā)現(xiàn)均不滿足正態(tài)分布，并且通過J-B正態(tài)檢驗進一步確認該序列不滿足正態(tài)分布。

（三）單位根檢驗

為了避免偽回歸問題，本文先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。采用ADF（Augmented Diskey-Fuller）檢驗，其中每組時間序列最優(yōu)滯后期的選擇使用AIC準則進行判斷。

ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，一個月期人民幣對美元NDF匯率、一年期人民幣對美元NDF和人民幣對美元即期匯率的一階差分變量在5%置信度水平是平穩(wěn)序列。因此三組數(shù)據(jù)均為一階單整過程，即I（1）過程。

（四）協(xié)整檢驗

采用J-J協(xié)整檢驗，來分別檢驗SPOT和NDF1M，SPOT和NDF1Y之間的協(xié)整關(guān)系。通過Eviews軟件計算出VAR模型的最優(yōu)滯后期N，Johansen協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后期即為N-1。

結(jié)合AIC、SC等原則，最后確定SPOT和NDF1M的VAR模型最優(yōu)滯后期為3，SPOT和NDF1Y的VAR模型最優(yōu)滯后期為1。因此協(xié)整檢驗的最優(yōu)滯后期分別為2和0。

由于不確定Johansen協(xié)整檢驗的五種形式，使用Eviews 6.0自動篩選出最優(yōu)形式。Eviews 6.0判斷得出協(xié)整檢驗的最優(yōu)形式在兩種情況下均為帶截距的線性趨勢模型。對數(shù)據(jù)Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果表明：在5%的顯著性水平下，SPOT和NDF1M、SPOT和NDF1Y均存在一種協(xié)整關(guān)系。

（五）格蘭杰因果檢驗

前期計算出SPOT和NDF1M的VAR模型最優(yōu)滯后期為3，SPOT和NDF1Y的VAR模型最優(yōu)滯后期為1，因此格蘭杰因果檢驗時也采用相同的最優(yōu)滯后期進行檢驗。

表5和表6的檢驗結(jié)果表明：人民幣對美元即期匯率是一個月期NDF匯率的格蘭杰原因，一個月期NDF匯率是即期匯率的格蘭杰原因；人民幣對美元即期匯率不是一年期NDF匯率的格蘭杰原因，一年期NDF匯率是即期匯率的格蘭杰原因。

四、結(jié)論

不同期限人民幣對美元NDF匯率和人民幣對美元即期匯率的單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明：在短期內(nèi)，人民幣NDF匯率和人民幣即期匯率會互相影響；而在較長期限內(nèi)，人民幣NDF匯率能夠影響境內(nèi)人民幣即期匯率，但人民幣即期匯率卻無法引導NDF匯率走向。

針對這種現(xiàn)象，一個可能的原因是中國多年來實行外匯管制和嚴格的監(jiān)管導致國內(nèi)外匯市場發(fā)展緩慢。企業(yè)無法在國內(nèi)外匯市場尋找有效的對沖工具，轉(zhuǎn)向人民幣離岸NDF市場，造成了離岸NDF市場的繁榮。人民幣離岸NDF市場能夠更好地反映投資者對人民幣匯率的預期并起到價格發(fā)現(xiàn)的作用，并通過投資者的心理等方面引導國內(nèi)人民幣即期利率走勢。

這種現(xiàn)象導致我國一定程度上失去匯率定價權(quán)的可能性。如果國內(nèi)外匯市場長期無法表示真實的匯率水平和投資者預期，人民幣離岸NDF市場的作用會進一步上升，并且更加廣泛地影響我國國內(nèi)市場人民幣匯率走勢，從而引發(fā)金融資產(chǎn)定價權(quán)轉(zhuǎn)移的擔憂。

因此，央行不僅需要穩(wěn)步推進人民幣可自由兌換的進程，也需要大力發(fā)展外匯市場，通過大力發(fā)展我國本土外匯市場增強我國對匯率的定價權(quán)。我國開放人民幣可自由兌換存在一定的困難，盲目開放可能影響我國金融安全，但進一步發(fā)展并且深化改革本國的外匯市場和NDF市場，仍是我國保持經(jīng)濟增長和掌握匯率定價權(quán)的長期趨勢。

參考文獻

[1]李憲鐸，黃昌利.《人民幣即期匯率與NDF的關(guān)聯(lián)性：對NDF限制政策的實證研究》，《中央財經(jīng)大學學報》，2008第12期第26-30頁.

[2]代幼渝，楊瑩.《人民幣境外NDF匯率、境內(nèi)遠期匯率與即期匯率的關(guān)系的實證研究》，《國際金融研究》，2007第10期第72-80頁.

[3]任兆璋，寧忠忠.《人民幣匯率預期與人民幣NDF匯率的實證研究》，《學術(shù)研究》，2005第12期第34-40頁.

[4]黃學軍，吳沖鋒.《離岸人民幣非交割遠期與境內(nèi)即期匯率價格的互動：改革前后》，《金融研究》，2006第11期第83-89頁.

[5]王慧，劉宏業(yè).《人民幣離岸市場與境內(nèi)市場的信息傳遞研究——基于NDF匯率和即期匯率的實證分析》，《金融理論與實踐》，2009第3期第31-34頁.

[6]仇自成，張立光.《人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率關(guān)系的實證》《金融發(fā)展研究》，2010第2期第46-50頁.

作者簡介：舒煙雨（1993-），女，漢族，湖北武漢人，武漢大學經(jīng)濟與管理學院在讀研究生，主要從事商業(yè)銀行，外匯市場等方面的研究工作。