融資約束視角下研發(fā)投入與企業(yè)財務績效的關(guān)系

顧曉敏+蘭倩倩

【摘要】為了研究R&D與企業(yè)財務績效的關(guān)系以及融資約束對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文從我國信息技術(shù)業(yè)241家上市公司當中，經(jīng)過嚴格篩選，選取2011年～2015年共計210個樣本作為本文的研究樣本，進行了實證研究。研究表明，R&D投入能夠促進企業(yè)財務績效的提高，并且融資約束對兩者的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)的作用。

【關(guān)鍵詞】融資約束 研發(fā)投入 財務績效

一、研究背景

在二十一世紀這個高速發(fā)展的信息化時代，科技創(chuàng)新對經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的重要性已毋庸置疑，而研發(fā)投入是提升企業(yè)的創(chuàng)新能力進而保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的源泉所在。盡管我國在科技創(chuàng)新上已取得一定成績，但就全球范圍而言我國仍不屬于創(chuàng)新強國，跟西方經(jīng)濟發(fā)達國家相比，我國研發(fā)費用投入總量還比較少；并且，我國面臨R D投資績效不高的問題。根據(jù)《中國科技統(tǒng)計年鑒（2015）》的統(tǒng)計顯示，我國2015年科技進步貢獻率為55%，這與美國、日本等發(fā)達國家70%以上的科技貢獻率相比，仍然存在一定的差距。因此，中國企業(yè)RD投資績效仍是一個需要關(guān)注的問題，創(chuàng)新能力仍有待增強，創(chuàng)新投入強度和研發(fā)投資績效仍待提高。

RD資金問題是企業(yè)RD投資需要考慮的關(guān)鍵因素。由于信息的不對稱、代理問題以及交易成本的存在，企業(yè)內(nèi)部融資成本（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流、留存的收益）與外部融資成本（股權(quán)融資、債權(quán)融資）之間存在較大差異，導致企業(yè)從外部獲得融資的成本較高或者從外部獲得融資較難，無法獲得投資所需要的足夠的資金，從而產(chǎn)生了融資約束問題。R&D投資往往是一個長期的過程，持續(xù)的時間較長，資金需求量大，研發(fā)最終是否能夠獲得成功，不確定性很大，并且研發(fā)形成的無形資產(chǎn)價值難以評估，抵押性差，并且可能隨著時間逐漸被競爭對手模仿，導致其貶值較快，這些自身固有的特征，導致R&D投資往往比其他投資更難從外部獲得融資或者外部融資的成本較高，面臨更嚴重的融資約束問題。

從學者們以往的研究來看，大部分學者的研究表明R&D投資能夠促進企業(yè)財務績效的提高（劉振，2015；杜勇等，2014；趙暉，2010）。但是也有部分學者研究表明，R&D投資與財務績效并非呈顯著正相關(guān)（陳建麗等，2015；陸玉梅等，2011；朱衛(wèi)平等，2004）；并且對于融資約束對兩者關(guān)系的影響如何，國內(nèi)學者的研究還比較少。因此，本文通過搜集最新幾年的數(shù)據(jù)，對R&D投資與財務績效的關(guān)系進一步探究，并探討不同的融資約束水平對兩者關(guān)系的影響是否存在差別。

二、研究設計

（一）理論分析與研究假設

技術(shù)創(chuàng)新理論認為，創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的源泉，企業(yè)通過不斷地R&D投入，進行技術(shù)創(chuàng)新，能夠引進新的生產(chǎn)方式，改進工藝流程，形成更優(yōu)化的資源配置方式和組織管理方式，提高生產(chǎn)效率，降低生產(chǎn)成本，從而帶來財務績效的提高。此外，由于企業(yè)的R&D活動不是一蹴而就的，它往往是一個長期的過程，而R&D投資的效果也更是如此，常常出現(xiàn)跨年的現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出假設H1：R&D投入能夠促進企業(yè)財務績效的提高，并且這種影響存在一定的滯后性。

根據(jù)資源基礎理論的分析我們知道，單一的資源并不能單獨給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，還需要與其他資源一起協(xié)同發(fā)揮作用。同樣，盡管R&D投資能夠促進企業(yè)的財務績效，但是單獨的R&D投資并不能自動為企業(yè)帶來財務績效的提高，它需要建立在R&D資金被有效的管理和利用的基礎上。如果企業(yè)內(nèi)部缺乏對R&D投資有效的監(jiān)督和管理機制，那么R&D資金可能不被充分利用甚至被浪費，導致R&D投資的非效率化，不利于企業(yè)財務績效的提高。當面臨較高的融資約束時，企業(yè)資金緊缺，R&D資金成本較高，管理者面臨更大的風險，使得管理者會加強對研發(fā)項目和研發(fā)人員的管理和監(jiān)督，另外管理者也會形成“錢要用在刀刃上”的意識，這些都會減少R&D投資的代理成本，提高研發(fā)效率和效果，最終帶來企業(yè)財務績效的提高。因此，本文提出假設H2：融資約束對R&D投入與企業(yè)財務績效的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即相較于低融資約束企業(yè)，高融資約束企業(yè)R&D投入與財務績效的關(guān)系更為顯著。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)篩選

本文選取信息技術(shù)上市公司為研究對象，選擇樣本時，剔除任一年度出現(xiàn)ST的公司、缺失研發(fā)支出信息披露的公司、營業(yè)收入及營業(yè)利潤不為正的公司，經(jīng)過嚴格篩選，從我國信息技術(shù)業(yè)241家上市公司當中，最終確定了符合樣本條件的企業(yè)42家，2011年～2015年之間共計210個樣本作為本文的研究樣本，搜集其研發(fā)支出和財務指標等數(shù)據(jù)。本文研究數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、上海證券交易所（http：//www.sse.com.cn）、深圳證券交易所（http：//www.szse.com.cn）官網(wǎng)上公布的企業(yè)年報。在實證過程中，本文采用Excel和SPSS19.0進行數(shù)據(jù)分析和處理。

（三）變量選取

對于研發(fā)投入，由于不同的企業(yè)之間規(guī)模上存在差異，為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，本文選取研發(fā)投入強度RDD（研發(fā)投入/營業(yè)收入）作為衡量指標；對于財務績效，本文選取營業(yè)利潤率來衡量；對于融資約束水平，本文采用多變量指標構(gòu)建了融資約束指數(shù)FCI來衡量；此外，由于企業(yè)財務績效還會受到其他因素的影響，為了使研究的結(jié)果更加準確可靠，本文在回歸模型中加入了公司規(guī)模（SIZE）和現(xiàn)金實力（CASH）這兩個控制變量。

（四）模型構(gòu)建

針對本文提出的假設，構(gòu)建以下模型：

Y=a0+a1×RDDit-j+a2×SIZEit+a3×CASHit+εi

其中，i表示第i個公司，t表示第t個會計年度；Y表示企業(yè)的財務績效，以營業(yè)利潤率OM來衡量；RDDit-j表示第i個公司在第t-j個會計年度的研發(fā)投入強度；j表示滯后年數(shù)，即j=0、1、2分別表示當期、滯后一年、滯后兩年；

為了研究融資約束對研發(fā)投入與企業(yè)財務績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文根據(jù)構(gòu)造的融資約束指數(shù)FCI，將研究樣本進行排序，分成高融資約束組和低融資約束組，然后分別對每組的研發(fā)投入與財務績效進行多元線性回歸。

三、實證結(jié)果分析

（一）融資約束指數(shù)構(gòu)建

由于企業(yè)受到的融資約束程度無法觀察，一部分學者根據(jù)我國的實際情況運用多元判別分析，構(gòu)建了多變量指數(shù)來衡量我國企業(yè)所面臨的融資約束程度的高低（盧馨，2013；況學文，2008）。本文借鑒上述學者的研究方法，首先用公司規(guī)模大小和利息保障倍數(shù)同時作為分組的依據(jù)對樣本進行預分組。然后選取了資產(chǎn)負債率（LEV）、流動比率（LB）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值（Q）、財務松弛（SLACK）這五個財務指標，運用多元判別分析得到判別函數(shù)。考慮到融資約束程度是一個反向指標，因此將判別函數(shù)系數(shù)的符號作反向處理，得到融資約束指數(shù)如下：FCI=-0.007+3.206SLACK -6.173ROE-0.003LB+0.001Q-4.075LEV

（二）回歸結(jié)果分析

表1展示了對假設H1的實證結(jié)果，R&D投入的當期和滯后一期的回歸系數(shù)為正，并且通過了顯著性檢驗，說明研發(fā)投入與企業(yè)財務績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且存在一年的滯后期，從而驗證了假設H1。

為了驗證假設H2，本文根據(jù)FCI將研究樣本進行排序，分成高、低兩個融資約束組，然后分別對每組進行多元線性回歸，得到表2的實證結(jié)果。從表2可以看出，兩個組的回歸系數(shù)存在明顯差異，在高融資約束組，研發(fā)投資對企業(yè)當期財務績效的貢獻系數(shù)為0.351，大于低融資約束組的貢獻系數(shù)0.198。說明受到融資約束程度較高的企業(yè)R&D投資與財務績效的關(guān)系更為顯著，從而假設H2得以論證。

四、研究結(jié)論及建議

研究結(jié)果表明，研發(fā)投入能夠提高企業(yè)的財務績效，并且融資約束對研發(fā)投入與企業(yè)財務績效的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。因此本文提出以下建議：

（一）重視R&D投資活動，加大對R&D的投入力度

對于企業(yè)方面，企業(yè)在加強整體研發(fā)的投入同時，還應該重視對基礎研究的投入，并且企業(yè)要重視高素質(zhì)研發(fā)人員的引進和培養(yǎng)；對于政府方面，政府可以積極促進企業(yè)與高?；蜓芯繖C構(gòu)的合作，兩者之間合作不僅可以提高企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，還可以促進科研機構(gòu)的研究成果被運用到實際的經(jīng)濟活動中，帶來經(jīng)濟效益和發(fā)展。

（二）企業(yè)應該加強對研發(fā)資金的管理

對于RD資金的使用，企業(yè)應制定一個詳細的資金預算和使用計劃，對資金的審批、發(fā)放以及使用環(huán)節(jié)進行監(jiān)管，防止RD資金的不正當使用和浪費。針對RD項目的不同階段，制定與之相對應的資金配置和調(diào)度規(guī)劃，合理安排資金。

（三）拓寬融資渠道

政府應努力引導各類金融機構(gòu)對RD活動的資金支持和投入，對于RD項目缺乏信貸抵押的問題，政府可以充當擔保人；此外，政府還可以通過優(yōu)惠政策鼓勵機構(gòu)投資者對自主創(chuàng)新企業(yè)的投資。

參考文獻

[1]葉建木，陳峰.融資約束、研發(fā)投入與企業(yè)績效——基于主板和創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)上市企業(yè)的比較分析[J].財會月刊，2015（12）.

[2]杜勇，鄢波，陳建英.研發(fā)投入對高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營績效的影響研究[J].科技進步與對策，2014（01）.

[3]盧馨，鄭陽飛，李建明.融資約束對企業(yè)R&D投資的影響研究——來自中國高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2013（005）.

作者簡介：顧曉敏（1961-），女，漢族，浙江象山人，任職于東華大學，研究方向：財務管理；蘭倩倩（1991-），女，漢族，河南信陽人，畢業(yè)于東華大學，研究方向：會計學。