美元體系再通脹的虛與實

根據(jù)特朗普新政對美元貨幣體系進行推演，可以分別得到的是通脹和通縮的結(jié)果，對于買方而言，不宜去賭其中某一個方向必然出現(xiàn)，更應(yīng)通過緊盯全球美元的流動性變化而調(diào)整頭寸。

從直覺上，宏觀經(jīng)濟的變化應(yīng)該會在金融市場產(chǎn)生條件反射一樣的漲跌。這也是市場參與者如此重視宏觀經(jīng)濟預(yù)測的原因之一。但是作為一個拿頭寸的交易員而不是分析師，我一直認為，金融市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系不是簡單的輸入輸出的關(guān)系，而是精妙而強大的互動關(guān)系。此外，在判斷宏觀經(jīng)濟方面，交易員對結(jié)構(gòu)的變化比對總量的趨勢更加敏感。以最直觀的宏觀現(xiàn)象通脹為例，講兩個我正在考慮的故事，也是我對2017年全球金融市場最關(guān)注的地方。

金融監(jiān)管變革的通脹故事

我們知道通脹雖然只是個簡單的數(shù)字，但其實是個非常復雜的現(xiàn)象。它的成因可以是輸入型的，比如油價上漲；也可以是結(jié)構(gòu)型的，比如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型變化；還可以是預(yù)期型的，數(shù)據(jù)解釋不了，比如90年代初期中國的通脹和此后的軟著陸，以及2000年以后日本的通縮，居民通脹預(yù)期強化起了很大的作用。但總體上，主流還是會把通脹當成貨幣現(xiàn)象來解釋。曾經(jīng)有觀點懷疑通脹與貨幣的關(guān)系是否趨弱了。比如，為什么在持續(xù)數(shù)年的全球貨幣大寬松期間沒有看到通脹，尤其是美國連續(xù)做了巨量QE的經(jīng)濟體。他們提出用食品、能源、工資等貨幣之外的因素來解釋。我一直喜歡用貨幣銀行的方法理解通脹，也認為最好的解釋還是應(yīng)該來自于貨幣銀行體系。

用貨幣銀行（包括影子銀行）體系來分析通脹時，我們的邏輯是，貨幣寬松的時候，銀行體系會得到相當多的資金，促使信貸寬裕。實體經(jīng)濟獲得大量貨幣信貸之后，積極投入生產(chǎn)，導致各種原材料、服務(wù)、各項成本的上升，從而帶動通脹。2008年以后，看似貨幣極度寬松，但是銀行體系很多非常重要的結(jié)構(gòu)性因素變化了，在我看來可能是兩個重大的因素，一是《多德-弗蘭克法案》，二是巴塞爾協(xié)議Ⅲ。

2010年以后，美國銀行體系有深刻的感受，就是金融交易面臨的合規(guī)成本非常高昂，放筆貸、做筆資產(chǎn)證券化、衍生品交易甚至包括用自己的錢做市提供流動性，都有很多的緊箍咒。這是《多德-弗蘭克法案》的影響。巴塞爾協(xié)議Ⅲ則從銀行風險管理方面提出了很多細致的要求。銀行有錢了也不許任性貸，必須買大量高流動性資產(chǎn)、必須優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)。所以美聯(lián)儲固然向銀行體系中間注入了大量的基礎(chǔ)貨幣，但銀行放不出去，錢很難進入實體企業(yè)，特別是中小企業(yè)而形成信貸。美聯(lián)儲幾乎每次會議紀要都會重復這么一句話，說企業(yè)固定資產(chǎn)支出疲軟。如果銀行的錢不能形成中小企業(yè)的信貸怎么辦？美國有發(fā)達的證券市場，銀行可以輕松地買國債、MBS等債券，既滿足巴塞爾協(xié)議Ⅲ的條件，還能賺點不操心的錢。這樣的情況下，貨幣寬松固然在持續(xù)，但沒有辦法促進通脹。相反，證券市場玩得非常開心。比如美國銀行體系長期對國債、MBS有很好的需求。2015年以后外國央行賣了很多美國國債，然而美國銀行和基金吸收這些賣盤毫無壓力。

目前美元貨幣體系的扭曲，舉個例子。伯南克剛上臺時，當時10年期的TIPS（美國通脹保護債券）隱含通脹預(yù)期是273個點，直至現(xiàn)在都沒有再觸及過。對應(yīng)這么高的通脹預(yù)期，美國的貨幣是不是非常泛濫呢？其實當時整個美國銀行體系存在美聯(lián)儲的超額準備金一直在500億美元左右，就這么一點點而已。但現(xiàn)在這個數(shù)字是兩萬億美元。雖然超額準備金多得嚇人，但《多德-弗蘭克法案》和巴塞爾協(xié)議Ⅲ等有效地拖住了這些基礎(chǔ)貨幣，讓它們不能有效殺進實體經(jīng)濟，所以通脹起不來。

特朗普上任之初就提出，現(xiàn)在的監(jiān)管方向不對，要廢除《多德-弗蘭克法案》。如果特朗普成功地把銀行體系的制度枷鎖給去除掉，那么原來依靠500多億美元的超額儲備就能運轉(zhuǎn)到273個點通脹預(yù)期的貨幣體系，現(xiàn)在突然有兩萬億美元資金可以隨便用。

市場一直在談?wù)摰臇|西其實你不用特別擔心，但一些初步風險跡象已經(jīng)在抬頭但主流完全沒有注意到的時候，其進一步發(fā)展往往會引起巨大的波動。目前，所謂特朗普的再通脹影響，主流的討論仍然停留在所謂的基建支出對商品需求的提升。但如果特朗普真能卸掉貨幣銀行體系的枷鎖，通脹將會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的威脅?；ㄖС隹赡軐ν浶纬傻挠绊懴啾蓉泿朋w系的結(jié)構(gòu)變化形成的通脹威脅只不過九牛一毛而已。

接下來尷尬的角色就是美聯(lián)儲了。我們固然可以對聯(lián)儲貨幣政策和跨境資本流動政策有很多指責，但不可否認的是，過去這么多年來，美聯(lián)儲的貨幣政策在主要央行中間應(yīng)該說做得是最好的。在過去30多年來，美元通脹一直是所有主要經(jīng)濟體中間最穩(wěn)定的，幣值受沖擊最小的。聯(lián)儲非常好的完成了一個現(xiàn)代央行維護幣值穩(wěn)定的工作。

然而幣值穩(wěn)定的威脅可能已經(jīng)不遠了。所以如果銀行體系確實能得到減負，可能聯(lián)儲不得不做出很大的轉(zhuǎn)變，以應(yīng)對目前貨幣體系的轉(zhuǎn)折。按傳統(tǒng)的貨幣路徑，聯(lián)儲應(yīng)該緩慢地走到一個緊縮路徑，先加息，再逆回購回收流動性，最后開始縮表，用價格調(diào)控控制參與者的預(yù)期，再緩慢回收貨幣，所以是一個先價后量的路徑。但如果特朗普在金融業(yè)去監(jiān)管方面步子比較大，聯(lián)儲可能不得不搶在源頭上控制貨幣量，否則兩萬億美元超儲沖擊過來根本無法按部就班應(yīng)對。這時聯(lián)儲有可能調(diào)整其緊縮路徑，提前把量降下來，縮表在貨幣政策決策中可能被提到前所未有的重要高度。以前我們所熟悉的邏輯可能都不適用。

離岸美元收縮的通縮故事

第二個故事是去美元化，它的方向是通縮。這個故事來自離岸美元體系接下來可能面臨的變化。

全球化的擴展，使得美元滲進到每個經(jīng)濟體的各個角落。美元的全球性貨幣特性是通過離岸美元體系作用的。離岸美元體系的形成可以是貿(mào)易和跨境投融資。貿(mào)易方面，各國向美國輸出順差，美國以輸出離岸美元方式把這部分順差存在海外，歐洲是德國、瑞士多一點，在亞洲最典型的是中國，在中東主要是石油美元。

投融資方面，主要是非美經(jīng)濟體在美國借入美元，擴張資產(chǎn)負債表。一個有意思的觀察是，美元越是印鈔，離岸美元相對其他貨幣體系的擴張勢頭越猛，因為誰都無法抗拒廉價信貸的誘惑力。美元從2008年開始的貨幣擴大以及美元貶值周期對美元是非常有利的，因為它非常成功地把自己離岸美元影響勢力范圍進一步擴大了。

進入本世紀后，美國企業(yè)主動參加囤積離岸美元的熱情越來越大，把大量的利潤以離岸美元的形式放在離岸避稅金融中心，比如愛爾蘭、瑞士、新加坡。這些地方并不只是注冊地，同時還有完整的金融體系。在美國企業(yè)利用離岸實體囤積美元的時候，這些離岸金融中心獲得了相當多的美元供應(yīng)。

現(xiàn)在特朗普來了，他認為美元順差對美國人民形成了很大的影響，因為把制造業(yè)崗位和錢都拿走了。因此，特朗普要做邊境稅，這對美元有兩個影響，第一是美元毫無疑問要走強，第二，離岸金融中心的美元供應(yīng)會大大受阻，這時他們的美元融資成本會大幅上升，有可能不得不進入一個離岸美元的收縮周期。

日本銀行業(yè)在2016年下半年因為美國貨幣基金改革，曾經(jīng)經(jīng)歷過一次嚴重的離岸美元緊縮。貨幣體系的收縮形成的沖擊，是每個市場參與者都非常懼怕的。因為，貨幣體系所謂的收縮和擴張有點像“病來如山倒，病去如抽絲”。其擴展往往是一個緩和的過程，參與者就算慢一步，也不過是損失一些利息收益。但收縮時，一旦流動性接濟不上，參與者的本金就面臨威脅，所以流動性恐慌極易引起參與者的互相踩踏，相信經(jīng)歷過“錢荒”的交易員們深有體會。

貨幣體系的收縮毫無疑問是嚴重的通縮因素。如果離岸美元的緊縮發(fā)生在中東石油國家或者重要的全球供應(yīng)鏈大國，還可能進一步影響到全球貿(mào)易，協(xié)助通縮進行全球傳遞，令雪上加霜。

保證自己跑在市場之前

宏觀歷來都是非常難預(yù)測的，即使趨勢性再強。再考慮到政策對宏觀產(chǎn)生的影響，2017年的宏觀預(yù)測難度會再上一個臺階。作為一個拿頭寸的交易員，考慮到宏觀預(yù)測的難度，我一直盡量避免做預(yù)測性的交易，尤其是涉及到政策的，比如上面談到的兩個例子都是貨幣體系的推演，但一個是通脹，一個是通縮。

所以我一直認為，交易員不一定需要把預(yù)測的工作做得很神。對交易員來說，更好的策略是根據(jù)宏觀分析師提供的資料，做好多種情景的合理推演。推演做完了也不應(yīng)該賭某些場景必然出現(xiàn)，而是當越來越多的跡象顯示某一個場景出現(xiàn)的可能性越來越大時，從容不迫地調(diào)整頭寸。其中，貨幣銀行結(jié)構(gòu)和宏觀經(jīng)濟脈絡(luò)，永遠是金融市場結(jié)構(gòu)的最重要觀測點。做好宏觀結(jié)構(gòu)推演，而不是押寶一兩個宏觀經(jīng)濟總量數(shù)字，才能夠保證交易員不走到最兇險的路上去。

有一個笑話，兩個人在森林里遇到熊追過來了，甲在前面跑，乙在后面跑，乙問甲難道你能跑得過熊嗎？甲說沒關(guān)系，只要能跑得過你就行了。所以，對交易員來說，我們對市場的判斷和預(yù)測可能不見得要特別精準，但一定要保證自己跑在市場之前。

昌明為朗閏資產(chǎn)宏觀交易總監(jiān)，本文僅代表個人觀點，不代表所在機構(gòu)觀點