孫旭龍

航空股的市凈率/市盈率雙低一向?yàn)槿怂?dāng)前航空股的機(jī)遇和風(fēng)險又分別來自何處呢？

“在萊特兄弟發(fā)明的飛機(jī)第一次試飛成功之前，如果有個資本家擊落它的話，那么全球各地的投資者也許會有更好的投資局面?！卑头铺卦f出過如此名言，不難看出當(dāng)時他對航空股有多么“深惡痛絕”。

然而，近日在接受媒體采訪時，巴菲特卻回應(yīng)了買入航空股的傳聞：辦公室的泰德·威斯勒此前在一群航空公司身上下注，只是因?yàn)樗跋胍彦X用來投資”，最后只留下了美國航空，而他自己則投了另外三家航空公司——達(dá)美、西南、聯(lián)合大陸航空。

巴菲特認(rèn)為，在過去30年里有將近100家航空公司破產(chǎn)，所以航空業(yè)經(jīng)歷了一個壞的世紀(jì)；航空業(yè)投資是個非常艱難的任務(wù)，一方面座位的邊際成本幾乎為零，另一方面是巨大的固定成本。

不僅僅在國外，國內(nèi)的航空業(yè)也頻受利好刺激。2月24日，同花順財經(jīng)推送一則新聞，“首都機(jī)場集團(tuán)公司微信公眾號發(fā)布消息稱，央視今晚7點(diǎn)整新聞聯(lián)播將播放民航重要新聞，事關(guān)中國民航的世紀(jì)工程?！迸c此同時，多家上市航空公司大幅拉升，漲幅一度高達(dá)6%。

當(dāng)天晚上，央廣網(wǎng)總結(jié)稱，23日下午，習(xí)近平總書記來到新機(jī)場建設(shè)工地考察，走進(jìn)工程指揮部，了解新機(jī)場規(guī)劃建設(shè)、功能定位情況。誠然，北京等多地擴(kuò)張機(jī)場規(guī)模無疑對航空業(yè)是巨大利好，但航空股能否在未來走的更遠(yuǎn)卻受多方因素制約。

油價下挫 利潤激增

在國內(nèi)航空公司主營業(yè)務(wù)成本的各項(xiàng)組成中，燃油成本占比最大。興業(yè)證券分析師張曉云和龔里在研究報告中指出，以2015年為例，雖然由于國際油價大幅下跌，國內(nèi)航空公司的燃油成本占比降幅達(dá)10%，航空公司當(dāng)年營業(yè)成本中燃油支出依然高達(dá)30%（2015年之前約為40%）。

企業(yè)在規(guī)避商品價格風(fēng)險時會制定套期工具，預(yù)期抵消被套期項(xiàng)目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量的變動風(fēng)險。當(dāng)航空公司認(rèn)為油價在未來很可能繼續(xù)大幅上漲時，有時會使用原油期貨的套期保值，但油價暴跌將使套保引發(fā)大額虧損。早在2008年年末，國內(nèi)多家知名航空公司發(fā)布公告稱，公司的航油套期保值合約所測算的公允價值損失多達(dá)數(shù)十億元，此類新聞一度成為彼時關(guān)注熱點(diǎn)。

《證券市場周刊》記者查閱多家上市公司年度報告時發(fā)現(xiàn)，這些航空企業(yè)已無燃油期權(quán)合約。但公告也表示，公司不排除未來在獲批限額內(nèi)與經(jīng)批準(zhǔn)的對手進(jìn)行期權(quán)交易以管理燃油價格上漲風(fēng)險的可能。

事實(shí)上，多數(shù)上市公司會簽訂利率互換合約以對沖利率風(fēng)險，而由于利率波動遠(yuǎn)小于燃油價格波動，此類套期工具的風(fēng)險也遠(yuǎn)小于燃油，難以導(dǎo)致較嚴(yán)重問題。有券商從業(yè)人員認(rèn)為，燃油成本體量太大，油價暴漲卻沒有開展套期保值交易可能意味著滅頂之災(zāi)，而油價暴跌卻開展套期保值交易頂多是少賺錢、拿利潤買平安，套期保值交易應(yīng)該被賦予更客觀的評價。

Wind數(shù)據(jù)顯示，布倫特原油期貨結(jié)算價在2011年至2014年上半年期間內(nèi)基本保持穩(wěn)定狀態(tài)，維持在每桶89.23-127.65美元范圍內(nèi)；2014年下半年、2015年一路向下，直至2016年1月20日達(dá)到每桶27.88美元，創(chuàng)近10年來新低；隨后結(jié)算價有所反彈，截至2017年2月28日，布倫特原油期貨結(jié)算價為每桶55.59美元。

在原油價格大幅下滑的背景下，國內(nèi)航空公司燃油成本大幅下降，凈利潤也因此大幅上漲。中國國航（601111.SH）、東方航空（600115.SH）、南方航空（600029.SH）以及海南航空（600221.SH）在國內(nèi)機(jī)場航運(yùn)類上市公司排名中，總市值、凈資產(chǎn)均位列前四。

2013年至2015年以及2016年前三個季度，中國國航扣非歸屬凈利潤分別為28.92億元、29.54億元、63.44億元、66.92億元，分別是當(dāng)期營業(yè)收入的2.96%、2.82%、5.82%、7.83%；東方航空扣非歸屬凈利潤分別為12.15億元、-2.3億元、31.92億元、62.49億元，分別是當(dāng)期營業(yè)收入的1.38%、-0.26%、3.4%、8.29%；南方航空扣非歸屬凈利潤分別為18.34億元、14.21億元、33.15億元、59.05億元，分別是當(dāng)期營業(yè)收入的1.87%、1.31%、2.97%、6.81%；海南航空扣非歸屬凈利潤分別為17.97億元、20.29億元、22.07億元、29.83億元，分別是當(dāng)期營業(yè)收入的5.94%、5.63%、6.26%、9.68%。

或存擴(kuò)張隱患

興業(yè)證券認(rèn)為，在航空公司成本結(jié)構(gòu)中燃油和飛機(jī)使用成本占比高且波動幅度大，因而是成本波動的主要原因；值得注意的是，這兩個因素并不是相互孤立的，油價周期也會影響飛機(jī)引進(jìn)周期，行業(yè)盈利改善時，航空公司傾向于增加飛機(jī)引進(jìn)；經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，油價的下跌總是大幅改善航空公司的主業(yè)利潤，造成油價周期和飛機(jī)引進(jìn)周期的共振。

《證券市場周刊》記者查閱了四大航空公司的年報或季報數(shù)據(jù)，并分別計算各個時期內(nèi)燃油成本以及剔除燃油成本后的主營業(yè)務(wù)成本占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例，發(fā)現(xiàn)在2015年及2016年上半年時期內(nèi)，燃油成本占比大幅下滑之際，主營業(yè)務(wù)成本其他組成部分的占比卻在大幅攀升。

2013-2015年及2016年上半年，中國國航主營業(yè)務(wù)收入分別為955.52億元、1025.07億元、1063.93億元、523.63億元，主營業(yè)務(wù)成本分別為809.53億元、861.68億元、818.7億元、402.65億元；燃油成本分別為337.22億元、345.42億元、240.43億元、97.27億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為35.29%、33.7%、22.6%、18.58%；主營業(yè)務(wù)成本與燃油成本之差為472.31億元、516.26億元、578.27億元、305.38億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為49.43%、50.36%、54.35%、58.32%。

同期，南方航空主營業(yè)務(wù)收入分別為963.48億元、1064.63億元、1094億元、531.19億元，主營業(yè)務(wù)成本分別為859.25億元、939.85億元、901.11億元、436.72億元；燃油成本分別為355.38億元、377.28億元、262.74億元、102.59億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為36.89%、35.44%、24.02%、19.31%；主營業(yè)務(wù)成本與燃油成本之差為503.87億元、562.57億元、638.37億元、334.13億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為52.3%、52.84%、58.35%、62.9%。

同期，東方航空主營業(yè)務(wù)收入分別為811.95億元、831.47億元、863.31億元、428.39億元，主營業(yè)務(wù)成本分別為746.3億元、740.51億元、707.99億元、349.39億元；燃油成本分別為306.81億元、302.38億元、203.12億元、83.63億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為37.79%、36.37%、23.53%、19.52%；主營業(yè)務(wù)成本與燃油成本之差為439.49億元、438.13億元、504.87億元、265.76億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為54.13%、52.69%、58.48%、62.04%。

同期，海南航空主營業(yè)務(wù)收入分別為309.73億元、324.15億元、330.77億元、176.75億元，主營業(yè)務(wù)成本分別為250.52億元、257.3億元、250.49億元、135.28億元；燃油成本分別為109.87億元、109.33億元、74.52億元、33.45億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為35.47%、33.73%、22.53%、18.93%；主營業(yè)務(wù)成本與燃油成本之差為140.65億元、147.97億元、175.97億元、101.83億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為45.41%、45.65%、53.2%、57.61%。

通過以上數(shù)據(jù)不難看出，四大航空公司近兩年的燃料成本與主營業(yè)務(wù)其他成本相對于主營業(yè)務(wù)收入有相反的表現(xiàn)。倘若燃料成本在未來回到高位而主營業(yè)務(wù)其他成本又難以下降，航空公司還能否保持較高的凈利潤增長？

高鐵漲價 利好航空

對于國內(nèi)航空業(yè)而言，最大的競爭者或許是高鐵，國內(nèi)高鐵體量巨大，能滿足大部分出行者的需求。一方面，機(jī)場大多遠(yuǎn)離市中心，安檢排隊以及延期等不確定性因素較多；另一方面，在沒有折扣的情況下，出行人員對于交通工具的選擇難免會受到相對低廉的高鐵票價吸引。然而，高鐵的票價優(yōu)勢在將來可能會不斷萎縮。

2015年12月23日，國家發(fā)展改革委發(fā)布了關(guān)于改革完善高鐵動車組旅客票價政策的通知，對在中央管理企業(yè)全資及控股鐵路上開行的設(shè)計時速200公里以上的高鐵動車組列車一、二等座旅客票價，由鐵路運(yùn)輸企業(yè)依據(jù)價格法律法規(guī)自主制定；商務(wù)座、特等座、動臥等票價，以及社會資本投資控股新建鐵路客運(yùn)專線旅客票價繼續(xù)實(shí)行市場調(diào)節(jié)，由鐵路運(yùn)輸企業(yè)根據(jù)市場供求和競爭狀況等因素自主制定。

近期，國內(nèi)多家媒體報道稱，自2017年4月21日起，東南沿海高鐵公司將上調(diào)時速200-250公里的動車組票價：一等座上調(diào)近七成，二等座上調(diào)近三成。為配合票價上漲，甬深段（寧波至深圳）動車時速將從200公里提速到250公里，這是中國鐵路總公司自2015年底拿下高鐵動車票定價權(quán)后的首次調(diào)價。

當(dāng)高鐵出行不再具有足夠的價格優(yōu)勢，乘機(jī)出行可能會受到更多青睞。當(dāng)前中國航空業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，相較于歐美等發(fā)達(dá)國家，中國人均乘機(jī)仍有不小的差距。把握住低油價的歷史機(jī)遇，在不惡化財務(wù)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上平衡好資本開支，或許是航空業(yè)當(dāng)下面臨的巨大挑戰(zhàn)。