曾慧宇

摘要：文章以我國A股上市民營企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)雖然政治聯(lián)系能降低企業(yè)財務風險，但政治聯(lián)系對企業(yè)財務風險影響程度相當有限。此研究對民營上市企業(yè)關系和風險管理具有實踐指導意義。

關鍵詞：政治聯(lián)系 財務風險 民營上市企業(yè)

企業(yè)與政府、金融機構的關系是非市場環(huán)境的最主要構成部分。任何企業(yè)的生存和發(fā)展都離不開非市場環(huán)境，隨著全球經濟一體化的加劇和政治經濟的融合，政府與企業(yè)之間的關系變得更加復雜，特別是產權保護度較弱的國家和地區(qū)，企業(yè)產權得不到有效保護、政府干預比較多、市場信息還不夠透明、資本市場缺乏效率，對于民營企業(yè)而言，政治聯(lián)系被當成了制度環(huán)境的重要的替代機制。

與民營企業(yè)的政治背景要靠企業(yè)控制人投入成本自主建立和經營不同，國有企業(yè)普遍具有政治聯(lián)系，而且國企的政治背景通常是“免費”的，這使得國企高管不會刻意重視政治聯(lián)系的作用，其對國企的影響不會有很大差距。因此，本文僅選擇我國上市民營企業(yè)作為政治聯(lián)系研究的對象，探討政治聯(lián)系與企業(yè)財務風險之間的關系，從不同角度分析民營企業(yè)控制人政治聯(lián)系對企業(yè)財務風險的影響，以期得到更為顯著的研究結果。同時，也能對民營企業(yè)理性看待政治聯(lián)系，加強企業(yè)財務風險管理具有更為針對性的參考意義。

一、理論分析和研究假設

（一）政治聯(lián)系對企業(yè)財務風險的影響。我國市場經濟體制雖然初步建立，但政府在很大程度上在資源分配方面仍然起著主導作用，控制著一方經濟命脈。民營企業(yè)的發(fā)展受到政府干預、金融業(yè)競爭與市場化和法律制度的限制。根據資源依賴理論，民營企業(yè)想要從政府手中低成本地獲得稀缺資源，得到更多市場機會，便會對其產生依賴，這種依賴主要通過企業(yè)對政治聯(lián)系的渴望體現(xiàn)出來。企業(yè)控制人希望通過建立政治聯(lián)系，與政府建立良好的互利關系，使企業(yè)在市場競爭中采取主動，獲得更有利的市場競爭力，如此一來，企業(yè)在經營過程中就可能降低籌資、投資、利潤分配等活動帶來的財務風險。

根據委托代理理論，被委托者對企業(yè)貢獻越大，越能受到委托者更多的賞識，同時獲得更大的話語權，這無形中培養(yǎng)了企業(yè)管理層激烈的競爭環(huán)境，這種激烈的競爭環(huán)境會讓企業(yè)管理者自愿地投入更多精力到企業(yè)經營中。但是在企業(yè)高管知識、能力背景相同的情況下，為了在競爭中有突出表現(xiàn)，企業(yè)高管會挖掘一切可利用的政治聯(lián)系謀求企業(yè)發(fā)展，企業(yè)因此隨時受到政治聯(lián)系的影響。從側面來說，在企業(yè)管理者通過建立政治聯(lián)系以期在競爭中勝出的同時，也會有利于企業(yè)財務風險的降低。根據上述分析，本文提出以下研究假設：

H1：在民營上市企業(yè)中，企業(yè)實際控制人、董事會和經理人的政治聯(lián)系能降低企業(yè)財務風險。

（二）政治聯(lián)系特征對財務風險的影響。雖然虛擬變量法在研究政治聯(lián)系時得到廣泛應用，儼然成為學者們衡量公司政治聯(lián)系的最主要方法，但是，它只區(qū)分了政治聯(lián)系的有無，并未考慮我國的制度背景和政治聯(lián)系方式。

在我國，政治聯(lián)系按性質可以分為政府官員型和代表委員型，不同性質的政治聯(lián)系所接觸的政治環(huán)境存在差異，政治聯(lián)系人能獲得的政治信息也不同。政府官員型政治聯(lián)系人曾任職于政治部門，其人脈關系能在企業(yè)經營過程中幫助企業(yè)贏得政治補貼、稅收優(yōu)惠等經濟利益；而代表委員型政治聯(lián)系人能在參政議政過程中，提出有利于企業(yè)的訴求，同時，能更及時地將新的政治策略反饋到企業(yè)中，有利于企業(yè)控制人優(yōu)化相應的經營決策。而且代表委員型政治聯(lián)系能直接影響政府策略的制定和實施，其效果具有外在合法性，因而也應該能對財務風險產生直接影響。因此，本文認為這兩種政治聯(lián)系方式都能給企業(yè)帶來利益，并能有效降低企業(yè)財務風險水平，并提出假設2：

H2：代表委員型政治聯(lián)系和政府官員型政治聯(lián)系都能有效降低民營上市企業(yè)財務風險。

二、實證研究

（一）研究設計。

1.樣本選擇。本文收集了2012—2015年深滬兩市A股上市民營企業(yè)的政治聯(lián)系數據，并對樣本做了如下篩選：①剔除ST、*ST樣本企業(yè)；②剔除高管背景難以判斷的樣本企業(yè)；③剔除相關研究變量數據缺失的樣本企業(yè)；④剔除2008年間已經退市或者新上市的企業(yè)。在進行以上篩選后，剩余397家樣本企業(yè)。本文所使用的控制變量所需的數據主要來源于國泰安《中國上市公司治理結構研究數據庫》《中國上市公司股東研究數據庫》和《銳思RESSET金融數據庫3.0》，同時也參考了新浪股票等互聯(lián)網信息。

2.變量選擇。

（1）被解釋變量——財務風險。目前，國內外在研究企業(yè)財務風險時，普遍使用Edward Altman的Z得分公式（Z-Score Formula）進行預測。但由于中西方的會計準則的差異，國內外的企業(yè)在會計信息處理和財務報表信息披露方面存在不同，Z得分公式沒有考慮企業(yè)的現(xiàn)金流量以及一些表外預警指標，該模型在對我國民營上市公司進行財務分析時，會出現(xiàn)較大誤差。

周守華、楊濟華等（1996）在Z得分公式的基礎上進行了修正，得到了更符合我國國情的F分數模型，引進現(xiàn)金流量的相關項目，使得數據處理更加全面，可以更準確地預測企業(yè)是否存在財務危機。故本文采用F分數模型度量企業(yè)財務風險，具體公式如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中：X1=（期末流動資產-期末流動負債）/期末總資產，X2=期末留存收益/期末總資產，X3=（稅后純收益+折舊）/平均總資產，X4=期末股東權益的市場價值/期末總資產，X5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產。其中，X5測定的是企業(yè)總資產在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力，利息是指企業(yè)利息收入減去利息支出后的余額。

（2）解釋變量——政治聯(lián)系。本文以企業(yè)實際控制人的政治聯(lián)系（PC1）、董事會的政治聯(lián)系（PC2）和總經理（包括CEO、總裁、執(zhí)行總裁）的政治聯(lián)系（PC3）三個變量分別表示實際控制人的政治身份，同時，利用虛擬變量法對三個變量進行賦值。從企業(yè)控制人政治聯(lián)系特征來看，本文將控制人的政治聯(lián)系劃分為兩部分：政府官員型政治聯(lián)系和代表委員型政治聯(lián)系。雖然虛擬變量法已成為衡量政治聯(lián)系最主要的方法，但它把不同層次政治聯(lián)系都賦值為1，沒有考慮政治聯(lián)系強度，結果略顯粗略。本文分別利用虛擬變量法和賦值法進行賦值，進一步考慮政治聯(lián)系的影響力和政治聯(lián)系的層級，具體見表1。

（3）控制變量。在控制變量的選擇上，本文參考了陳麗君（2012）在企業(yè)控制人政治身份與財務風險控制研究中使用的控制變量描述：

成長性（GROW）：本文用企業(yè)營業(yè)收入增長率表示企業(yè)成長狀況，具體表現(xiàn)為第t年的營業(yè)增長率=（營業(yè)收入t-營業(yè)收入t-1）/營業(yè)收入t-1，成長性較好的民營上市企業(yè)往往更注重企業(yè)財務風險，對風險的估量和防范更加全面。

資產期限結構（AM）：本文所說的資產期限結構，即固定資產占總資產的百分比。當企業(yè)資產期限結構越大，表明企業(yè)固定資產比重越大，流動性風險就會相應增加。

資產負債率（LEV）：該變量表示為企業(yè)總負債占總資產的比例。當企業(yè)資產負債率越高，往往企業(yè)償債壓力越大，企業(yè)財務風險越高。

（二）實證檢驗。

1.變量描述性統(tǒng)計分析。（1）企業(yè)政治聯(lián)系。從2012年至2015年，我國377家A股民營上市企業(yè)中實際控制人有政治聯(lián)系的企業(yè)平均數量為236家，每一年都有超過一半以上的企業(yè)存在政治聯(lián)系，而且有政治聯(lián)系企業(yè)的數量逐年增長，這意味著我國政治聯(lián)系在民營企業(yè)中的存在現(xiàn)象極為普遍，民營企業(yè)控制人對政治聯(lián)系的關注和建設也越來越多。同時，企業(yè)高管擔任人大代表或政協(xié)委員的均數比例占到0.53，遠遠大于企業(yè)高管曾擔任政治官員的比例，這說明，相對于政府官員類政治聯(lián)系，代表型政治聯(lián)系是民營企業(yè)控制人獲得政治聯(lián)系的主要途徑，換而言之，企業(yè)獲得代表型政治聯(lián)系更容易。當然也存在一些企業(yè)既有高管人員曾為政府官員，又有高管曾經或現(xiàn)在擔任人大代表或政協(xié)委員。見表2。

（2）企業(yè)財務風險。根據我國上市企業(yè)的實際，F(xiàn)分數模型的臨界點為0.0274；若某一特定的F分數低于0.0274，則將被預測為破產公司；反之，若F分數高于0.0274，則公司將被預測為繼續(xù)生存公司。見下頁圖。

2012—2015年間陷入財務困境或有潛在財務風險的樣本企業(yè)數量遠低于50%，且數量逐年下降，這表明我國民營上市企業(yè)在2012—2015年間發(fā)展狀況良好。但是從上頁表2可以看出，建立政治聯(lián)系的民營企業(yè)的數量比例遠不如被預測穩(wěn)步發(fā)展的企業(yè)的數量，這表明政治聯(lián)系并不是唯一控制企業(yè)財務風險的手段，民營企業(yè)的財務狀況受其他環(huán)境影響的變化更顯著。

2.回歸結果及其分析。為了檢驗各變量之間的相關性，本文利用SPSS軟件對數據進行了多元回歸分析，表3報告了具體回歸分析結果。為了區(qū)別于F分數模型的F分數值，表3中回歸分析的F值以F*表示。由表3可知，模型一F*統(tǒng)計量為63.383，在1%水平上顯著，且調整后的R2為9.43%，故所建立的回歸方程有效。

考察表3中各解釋變量回歸系數可知，度量政治聯(lián)系的變量PC與F分數值在5%顯著性水平上負相關，說明民營企業(yè)的政治聯(lián)系能夠有效幫助企業(yè)降低財務風險，本文的研究假設H1得到證實。進一步考察其他解釋變量發(fā)現(xiàn)，GROW、Am、LEV的非標準化回歸系數分別為0.043、-1.084和1.034，對應的顯著性檢驗的P值分別為0.022、0.000和0.000，均小于0.05；由此可知，除了政治聯(lián)系之外，企業(yè)成長性（GROW）、資產期限結構（Am）和資產負債率（LEV）都能對企業(yè)財務風險（F分數）產生顯著影響。其中高成長性和高負債的企業(yè)面臨更高的財務風險，而資產期限結構則有助于降低企業(yè)財務風險水平。

為了進一步檢驗上述分析結果，我們對政治聯(lián)系方式同時采用賦值法和虛擬變量法衡量，也使用SPSS軟件進行回歸?；貧w結果見表4?；貧w結果顯示，無論是采取賦值法還是虛擬變量法，政府官員型政治聯(lián)系和代表委員型政治聯(lián)系的系數都為負，表明在其他條件相同的情況下，代表委員型政治聯(lián)系和政府官員型政治聯(lián)系都能有效降低民營上市企業(yè)財務風險。故此，H2得到證實。同時，分別對賦值法和虛擬變量法的回歸結果研究可以發(fā)現(xiàn)，在虛擬變量法下，政府官員型政治聯(lián)系的關聯(lián)系數絕對值大于代表委員型政治聯(lián)系的關聯(lián)系數絕對值，而在賦值法下，結果剛好相反。但是賦值法下模型的R2較虛擬變量法下有所提高，說明賦值法下對財務風險的擬合度較優(yōu)。綜合這兩點，在研究政治聯(lián)系性質與企業(yè)財務風險關系時，采用賦值法結果更準確。根據賦值法的結果可以發(fā)現(xiàn)，代表委員型政治聯(lián)系對企業(yè)財務風險的影響略高于政治官員型政治聯(lián)系。

上述分析表明，在研究政治聯(lián)系與公司財務風險時，政治聯(lián)系可以降低企業(yè)財務風險，但政治聯(lián)系性質的不同對企業(yè)財務風險影響稍有不同，代表委員型政治聯(lián)系對企業(yè)財務風險的影響略高于政治官員型政治聯(lián)系。

三、結論與政策建議

本文通過對2012—2015年民營企業(yè)上市公司相關數據的分析研究，發(fā)現(xiàn)在民營上市企業(yè)中，企業(yè)實際控制人、董事會和經理人的政治聯(lián)系能降低企業(yè)財務風險。并且將政治聯(lián)系進一步分類之后研究發(fā)現(xiàn)，雖然政治官員型政治聯(lián)系和代表委員型政治聯(lián)系都能降低企業(yè)財務風險，但代表委員型政治聯(lián)系對企業(yè)財務風險的影響略高于政治官員型政治聯(lián)系。同時，研究還發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系對財務風險影響的系數都不是很大，說明政治聯(lián)系對降低企業(yè)財務風險的作用相當有限。這就意味著，民營企業(yè)在經營過程中，不能一味地依賴于政治聯(lián)系，而忽略了企業(yè)內部風險控制。我們認為，政治聯(lián)系雖然給企業(yè)贏得了政策支持和廉價的公共資源，并在一定程度上降低了企業(yè)財務風險。但作為企業(yè)控制人，合理的企業(yè)決策才是企業(yè)規(guī)避風險的重要環(huán)節(jié)。只有在強化企業(yè)風險控制意識、建立完善的風險規(guī)避制度后，政治聯(lián)系才可以發(fā)揮更好的作用。Z

參考文獻：

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