文/歐陽輝 劉一楠

納斯達(dá)克的兩次分層啟示

文/歐陽輝 劉一楠

它始終保持對(duì)中小企業(yè)的吸引力，掛牌企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定，2016年增長至 823家，占比為25.5%

美國納斯達(dá)克市場(chǎng)是證券交易所分層管理的典型案例，歷史上共經(jīng)歷兩次分層，制定了由不同指標(biāo)組合產(chǎn)生的分層標(biāo)準(zhǔn)，滿足了不同類型、不同規(guī)模、不同特征企業(yè)的融資需求，也吸引了一大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)掛牌上市(包括微軟、谷歌和蘋果)，最終發(fā)展成為與紐交所分庭抗禮的全球性證券交易所。納斯達(dá)克的發(fā)展歷程對(duì)新三板的分層制度何種啟示？

1975年，納斯達(dá)克設(shè)置了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，與OTC市場(chǎng)區(qū)別開來，成為一個(gè)獨(dú)立的證券交易場(chǎng)所。1982年進(jìn)行第一次分層，分為納斯達(dá)克全國市場(chǎng)和納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)。1992年常規(guī)市場(chǎng)被命名為納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)。2006年納斯達(dá)克分層制度再次改進(jìn)，分為三個(gè)板塊，分別為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)(NASDAQ Global Select Market)針對(duì)全球范圍內(nèi)大型市值公司，制定嚴(yán)格的各類上市標(biāo)準(zhǔn);納斯達(dá)克全球市場(chǎng)(NASDAQ Global Market)針對(duì)中型市值公司，需滿足較嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)等;納斯達(dá)克資本市場(chǎng)(NASDAQ Capital Market)，針對(duì)市值較小公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低。

三層分層制度建立了一個(gè)逐漸優(yōu)化的企業(yè)動(dòng)態(tài)成長路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)中企業(yè)數(shù)量從2006年的1187家增長到2016年的1564家，保持穩(wěn)定增長趨勢(shì)，吸引了全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升了納斯達(dá)克市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力與高端品牌形象，也是納斯達(dá)克能夠與紐交所形成激烈競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。納斯達(dá)克全球市場(chǎng)企業(yè)數(shù)量逐年遞減，從2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危機(jī)導(dǎo)致的企業(yè)退市，還有部分企業(yè)上升至更高級(jí)別。納斯達(dá)克資本市場(chǎng)則始終保持對(duì)中小企業(yè)的吸引力，掛牌企業(yè)數(shù)量較為穩(wěn)定，2016年增長至 823家，占比為25.5%。

我國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達(dá)克的經(jīng)驗(yàn)。在分層標(biāo)準(zhǔn)上，根據(jù)我國新三板掛牌企業(yè)的實(shí)際情況，建立起多套指標(biāo)并行的分層制度，只要滿足多套標(biāo)準(zhǔn)其中之一即可進(jìn)入創(chuàng)新層，體現(xiàn)出較強(qiáng)的包容性與靈活性：一方面降低了劃分層級(jí)的難度有利于分層政策的及早推出，另一方面也避免了某一層級(jí)掛牌企業(yè)過少。

納斯達(dá)克分層制度的建立與演變對(duì)我國新三板分層具有重要的借鑒意義：其一，納斯達(dá)克通過制定首套上市標(biāo)準(zhǔn)，將自身與其他OTC市場(chǎng)區(qū)別開來，并進(jìn)一步通過內(nèi)部分層形成具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的內(nèi)部多層次市場(chǎng)體系，促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷發(fā)展。其二，內(nèi)部分層對(duì)于市場(chǎng)的快速成長具有重要意義，兩次分層制度使納斯達(dá)克為掛牌企業(yè)提供更具針對(duì)性的服務(wù)，使得上市企業(yè)的信息披露更為充分，市場(chǎng)透明度更高，降低信息不對(duì)稱程度，對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展有著積極作用。其三，提升市場(chǎng)流動(dòng)性需要完善做市商制度，目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍是新三板企業(yè)最為重要的交易方式，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，未來需進(jìn)一步完善做市商制度，例如明確股票轉(zhuǎn)讓方式、做市商加入與退出等相關(guān)事宜，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（歐陽輝系長江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長講席教授，并兼任學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心主任與金融創(chuàng)新和財(cái)富管理研究中心聯(lián)席主任。劉一楠系長江商學(xué)院互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心研究員。）