房地產(chǎn)過度投資及投資效率研究

武亞斌+張洪

【摘 要】中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”以來(lái)，各級(jí)政府面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩現(xiàn)狀，又產(chǎn)生了通過刺激房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的沖動(dòng)，造成特別是一二線城市投資熱度不斷提升，地王頻現(xiàn)。這也引發(fā)了各界對(duì)房地產(chǎn)投資過度的擔(dān)心，尤其是在商品房庫(kù)存高企，銷售速度緩慢的狀況下。

過度投資的研究由來(lái)已久，學(xué)者通過信息不對(duì)稱，委托代理，自由現(xiàn)金流假說對(duì)其進(jìn)行分析和定義，由此也產(chǎn)業(yè)了一些過度投資的實(shí)證方法其中Richardson的預(yù)期投資模型運(yùn)用最為廣泛。通過預(yù)期投資模型，可以實(shí)證并量化中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的過度投資現(xiàn)象。此外，基于過度投資的定義，過度投資也反應(yīng)在投資無(wú)效率上。因此通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，可以考察房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率狀況并找到過度投資的要素所在。

通過對(duì)2008—2015年房地產(chǎn)上市公司截面回歸，分析得出房地產(chǎn)公司過度投資，透過對(duì)這八年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的DEA分析，得出公司的投資效率。通過分析發(fā)現(xiàn)，每年都有超過一半的樣本公司存在過度投資，每年投資無(wú)效率的公司也超過一半，這些公司的投資無(wú)效率主要反映在管理營(yíng)銷費(fèi)用過和融資成本過大。

【關(guān)鍵詞】過度投資 投資效率；預(yù)期投資模型；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

作為為刺激經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”之一，在經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊處于下滑態(tài)勢(shì)時(shí)，投資特別是房地產(chǎn)投資成為阻止經(jīng)濟(jì)狀況惡化的良藥。當(dāng)前許多地方政府通過刺激固定資產(chǎn)投資尤其是房地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，由此帶來(lái)了房地產(chǎn)開發(fā)的大規(guī)模擴(kuò)張。房地產(chǎn)投資熱度居高不下的同時(shí)，隨著多地商品房庫(kù)存量走高、有價(jià)無(wú)市，“鬼城”頻現(xiàn)，部分地區(qū)樓市崩盤，對(duì)于房地產(chǎn)投資過度、投資效率低下的質(zhì)疑不斷涌現(xiàn)。面對(duì)房地產(chǎn)投資過量問題，本文從房地產(chǎn)上市公司視角出發(fā)，根據(jù)公司自身財(cái)務(wù)狀況量化房地產(chǎn)上市公司層面過度投資，并分析投資效率并指出過度支出的項(xiàng)目是什么，并據(jù)此得出建議結(jié)論。

一、房地產(chǎn)過度投資及投資效率的研究綜述

過度投資最早由Jensen（1976）作出定義。他認(rèn)為，在大量的自由現(xiàn)金流面前，管理者容易產(chǎn)生向背離利益最大化目標(biāo)的項(xiàng)目投資的動(dòng)力，由此導(dǎo)致企業(yè)過度投資。此后學(xué)者從現(xiàn)金流角度入手，開始實(shí)證過度投資的存在。學(xué)界在量化過度投資方法選擇上，通常選用三類模型：Fazzaris、Hubbard、Peterson（1988）建立的現(xiàn)金流敏感性模型、Vogt（1994）創(chuàng)建的現(xiàn)金流投資機(jī)會(huì)交叉項(xiàng)判別模型和Richardson（2006）預(yù)期投資模型。其中Richardson的預(yù)期投資模型因?yàn)槟軌蚨攘窟^度投資的量而被應(yīng)用最為廣泛。

根據(jù)Jensen自由現(xiàn)金流假說定義的過度投資，同樣可以把過度投資理解為投資效率的不足，因而評(píng)價(jià)投資效率也應(yīng)該是研究過度投資的重要方法。DEA方法最早由Charnes等人（1978）提出。Banker（1984）提出用DEA方法來(lái)研究規(guī)模收益并在1992年提出了規(guī)模收益的估算方法。學(xué)者通過DEA方法構(gòu)建多種模型衡量企業(yè)效率。

綜合學(xué)者的理論研究，國(guó)內(nèi)外對(duì)于從現(xiàn)金流入手研究企業(yè)過度投資的方法基本形成共識(shí)，以預(yù)期投資模型驗(yàn)證過度投資的方法被學(xué)界廣泛采用。學(xué)者對(duì)過度投資問題研究的細(xì)化主要是從具體行業(yè)或者具體影響因素展開，而對(duì)于過度投資本身的結(jié)構(gòu)效率研究不足。正是基于此種現(xiàn)狀，本文從過度投資的效率入手，借助效率評(píng)價(jià)最常見的DEA模型，評(píng)價(jià)過度投資的效率，由此是在哪些因素上的投資過量導(dǎo)致了投資效率的低下。

二、模型選取與數(shù)據(jù)選擇

窮小量，在運(yùn)算中取正無(wú)窮小。

模型（1）中， StockReturn為股票收益，但考慮到我國(guó)股市還不成熟，故本文在引用該模型時(shí)沒有將其放到模型中去。很多學(xué)者在選擇公司投資機(jī)會(huì)的替代變量Opp時(shí)候都選擇了公司的托賓Q值，但由于數(shù)據(jù)庫(kù)中許多樣本的托賓Q缺失，故本文用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率替代。模型其他變量定義如表1所示：

本文選取滬深兩市A股房地產(chǎn)公司2008—2015年的數(shù)據(jù)為樣本，選取2007年以前上市的房地產(chǎn)公司，剔除ST公司和有年度收入為0的公司，共保留99個(gè)房地產(chǎn)上市公司作為樣本提取觀測(cè)數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1. Richardson模型回歸結(jié)果

過度投資的存在性檢驗(yàn)的目的是驗(yàn)證每年過度投資的存在性并度量過度投資程度?；貧w分析主要考察模型的顯著性以及Richardson預(yù)期投資模型的殘差項(xiàng)，同時(shí)提取殘差項(xiàng)，以便下文進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)和進(jìn)一步分析。為便于獲取每年的過度投資，通過截面回歸得出每年的過度投資量。

Richardson預(yù)期投資模型以新增投資為自變量，考察現(xiàn)金、發(fā)展能力、上年新增投資等因素對(duì)其的影響并計(jì)算殘差。從各年回歸結(jié)果看，貨幣資金持有量、上年新增投資、企業(yè)規(guī)模與新增投資在絕大多數(shù)年份都有著較為顯著的正相關(guān)。成長(zhǎng)性對(duì)新增投資的影響與傳統(tǒng)觀念中的正相關(guān)不同，顯著性不高且存在較多負(fù)相關(guān)的年份。其中的原因可能是由于房地產(chǎn)企業(yè)的特殊性，公司的新增投資對(duì)投資機(jī)會(huì)的依賴程度可能比較小，還有可能就是本文研究的樣本量不夠大，以至于本文構(gòu)造的公司成長(zhǎng)性函數(shù)沒能完全反應(yīng)樣本公司的全部的投資機(jī)會(huì)。各年方程總體對(duì)應(yīng)的P值均小于0.01，可決系數(shù)>0.9，解釋性強(qiáng)度可以接受，因此文章以此模型型各年方程的殘差作為公司過度投資的樣本。

本文首先預(yù)測(cè)了預(yù)期投資模型的殘差。其中，殘差為正的表示過度投資，殘差為負(fù)表示投資不足。本文只關(guān)注過度投資，從表中可以看出除了2008年，過度投資樣本比例均保持在50%以上。由此，可以證實(shí)房地產(chǎn)上市公司存在著較為普遍的過度投資。

2. DEA模型結(jié)果

通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析來(lái)考察房地產(chǎn)上市公司2008年至2015年的投資是否技術(shù)規(guī)模有效。以99家上市公司作為決策單元。以購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金、管理銷售費(fèi)用和、財(cái)務(wù)費(fèi)用作為投入指標(biāo)分別反應(yīng)上市公司在固定資產(chǎn)投資（新開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目）、日常管理和財(cái)務(wù)融資上的投入；以凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為產(chǎn)出指標(biāo)，反應(yīng)公司的盈利能力和增長(zhǎng)能力。決策單元數(shù)量遠(yuǎn)大于輸入輸出指標(biāo)數(shù)，這樣有利于求解。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析要求輸入輸出指標(biāo)均為負(fù)數(shù)，而凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)數(shù)在所難免。因此，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)量綱化處理，文章采用極差法進(jìn)行無(wú)量綱化處理，即：

在此，重點(diǎn)考察每個(gè)樣本公司的投資效率總體評(píng)價(jià)，因此特別關(guān)注每年各公司的技術(shù)規(guī)模效率，由此得出如下分布表4。

參考劉永樂、孫仲明（2006）的劃分方法，把技術(shù)規(guī)模效率值大于0.9的視為有效，則只有2011年和2013年兩年，投資有效率的房地產(chǎn)開發(fā)公司過半，其余年份多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)公司的投資無(wú)效率。尤其是2009年，也是“四萬(wàn)億”計(jì)劃的主要實(shí)施年份，幾乎整個(gè)行業(yè)投資無(wú)效率。99家考察公司中，高達(dá)91家公司的技術(shù)規(guī)模效率值不足0.6，行業(yè)投資有效率的公司占比僅4.04%。八年內(nèi)，投資有效率的公司平均占比31.31%。

再?gòu)倪^度投資的具體類型上考慮。投入指標(biāo)的剩余變量大于0，則視為該公司概念在這個(gè)指標(biāo)上的投入量過多，而盈利能力和公司成長(zhǎng)性并沒有得到相應(yīng)的發(fā)展。

從表5可以看出，多數(shù)公司在管理銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用上投資過量，反應(yīng)房地產(chǎn)公司管理開支不經(jīng)濟(jì)，營(yíng)銷費(fèi)用的業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)化率不高，融資過量。

四、結(jié)論與總結(jié)

本文以我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股房地產(chǎn)開發(fā)類公司2008—2015年完整持續(xù)經(jīng)營(yíng)的99個(gè)上市公司為樣本，用預(yù)期投資模型檢驗(yàn)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司過度投資的存在情況。結(jié)論證明每年都有一半左右的房地產(chǎn)公司存在過度投資。這說明在我國(guó)房地產(chǎn)上市公司中過度投資問題的確普遍存在。

隨后，本文選取這99個(gè)上市公司八年間管理、營(yíng)銷、財(cái)務(wù)、固定資產(chǎn)購(gòu)置支出以及凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，由此構(gòu)建房地產(chǎn)公司投資的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型。分析發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)年份的投資缺乏效率，主要反映在管理營(yíng)銷費(fèi)用超支和財(cái)務(wù)費(fèi)用超支。

通過分析可以看出國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)上市公司過度投資問題比較普遍，而大量的投資被用在管理、營(yíng)銷和支付利息上，沒有證據(jù)顯示當(dāng)前這些開支的增加帶動(dòng)了業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。從房地產(chǎn)公司微觀層面看，企業(yè)需要降低項(xiàng)目開發(fā)投資的盲目性，謹(jǐn)慎選擇開支、回報(bào)預(yù)期疑問大的項(xiàng)目，同時(shí)在項(xiàng)目開發(fā)過程中，控制營(yíng)銷費(fèi)用，進(jìn)行合理的財(cái)務(wù)規(guī)劃，降低融資成本，提升投資效率。這也是房地產(chǎn)投資過熱環(huán)境下，企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要保證。

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作者簡(jiǎn)介：

武亞斌（1990—），男，河北張家口人，碩士研究生，從事房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理研究；

張洪（1958—），男，四川成都人，二級(jí)教授，博士生導(dǎo)師，從事城市經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)及土地利用研究。