魯 勝

理論探討

論高頻交易操縱市場鑒識及其法律規(guī)制

魯 勝

作為歐美地區(qū)科技與金融初端合作路徑的一大體現(xiàn)，高頻交易在華爾街金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)著金融投資服務(wù)的重要地位。由于高頻交易策略眾多，其中諸如幌騙、塞單、試探、閃電交易等策略由于涉嫌價(jià)格操縱而致使高頻交易爭議不斷。通過分析相關(guān)策略以及美國、德國和歐盟有關(guān)立法，并結(jié)合我國證券期貨法規(guī)對操縱市場的規(guī)定，鑒識和規(guī)制高頻交易操縱市場行為，需要區(qū)分具體交易行為，從主、客觀方面確定其操縱行為構(gòu)成要件，從而釋放高頻交易對金融創(chuàng)新和效率提升的活力。

高頻交易；操縱市場；高頻交易法；多德-弗蘭克法；歐洲金融工具指令

2015年10月，我國證監(jiān)會公布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》 （以下簡稱《辦法（意見稿）》），并向社會廣泛征求意見，隨后六家證券及期貨交易所就此發(fā)布相關(guān)細(xì)則?！掇k法（意見稿）》和相關(guān)細(xì)則“以程序化交易監(jiān)管為名，行高頻交易監(jiān)管之實(shí)”①，嚴(yán)格限制高頻交易。

歐美地區(qū)金融科技的基礎(chǔ)形態(tài)之一，即科技與金融的初端合作。高頻交易在華爾街的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券市場和多層次股票市場金融融資平臺中占據(jù)著不小比重，透過專業(yè)技術(shù)，如大數(shù)據(jù)處理技術(shù)、交易系統(tǒng)（含軟件、硬件）和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，其促進(jìn)了金融創(chuàng)新，提高了金融機(jī)構(gòu)效率。然而，各界人士一直對高頻交易存在爭議，自美國2010年閃崩事件開始就未停歇，多個(gè)國家和地區(qū)還專門為此出臺了相關(guān)監(jiān)管政策。在我國，2013年光大證券異常交易事件、2015年“證監(jiān)法網(wǎng)”行動等均被指與高頻交易有關(guān)。②

一、高頻交易市場操縱現(xiàn)狀

“高頻交易”的詞源來源于英文“High Frequency Trading”，常縮寫為“HFT”，從字面上理解，即具備極高頻率的證券交易行為。正如國際證監(jiān)會組織（International Organization of Securities Commissions，IOSCO） 報(bào)告所稱的，高頻交易沒有一個(gè)公認(rèn)的定義。③網(wǎng)絡(luò)上，各百科網(wǎng)站定義也見仁見智，其中維基百科定義相對較為科學(xué)：高頻交易是一種具有高速度、高換手率和利用高頻金融數(shù)據(jù)和電子交易工具的高指令成交比例特征的算法交易。反觀各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件，多數(shù)只對高頻交易進(jìn)行現(xiàn)象性描述和特征歸納，未作確切定義。

高頻交易是使用高速計(jì)算機(jī)設(shè)置和執(zhí)行高頻算法，并由算法自動高頻率提交訂單的一種特殊類型的日內(nèi)自動化或算法交易，其本身并非一種策略，而是使用復(fù)雜技術(shù)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)交易策略。高頻交易技術(shù)特征表現(xiàn)在硬件基礎(chǔ)、軟件基礎(chǔ)、訂單特征、獲利特征、持倉特征等五個(gè)方面，其關(guān)鍵特點(diǎn)在于：高速，一般以毫秒來計(jì)算交易速度，甚至微秒；高頻，短時(shí)間內(nèi)大量下單。

1.高頻交易的法律性質(zhì)

確定高頻交易的法律性質(zhì)，首先要分析計(jì)算機(jī)指令與意思表示的關(guān)系。高頻交易的工具和媒介——程序化交易平臺，根據(jù)平臺技術(shù)，尤其是信息傳播和連接方式的差異可分為三類：本地運(yùn)行程序化交易系統(tǒng)、托管服務(wù)器運(yùn)行程序化交易系統(tǒng)和程序化策略云交易系統(tǒng)。④程序化交易平臺將投資思想、平臺和數(shù)據(jù)三要素有機(jī)結(jié)合，將作者的投資思想翻譯為程序語言，并對市場交易數(shù)據(jù)作出相應(yīng)反應(yīng)。⑤隨著技術(shù)的普及，國內(nèi)自主研發(fā)平臺已經(jīng)出現(xiàn)，甚至普通股民也可通過平臺選購算法，參與高頻交易。

高頻交易的全過程包括三個(gè)環(huán)節(jié)：先是投資者購買程序或租用平臺，隨后平臺使用者選用或編寫算法策略，最后算法自行發(fā)出指令交易。從民法原理來看，高頻交易第一步可視為買賣或租賃合同，當(dāng)事人為買受人或租用人與平臺所有人，標(biāo)的是程序或平臺。第二步可進(jìn)行多種解釋：代理理論下，平臺使用者選用策略時(shí)，授權(quán)程序交易應(yīng)視作授權(quán)策略編寫者代為編程、代為投資，二者存在委托代理關(guān)系；自行編寫策略情形，是使用者將交易意思固化為交易策略；從合同角度看，平臺使用者選用策略可視作技術(shù)開發(fā)合同，也可視為附條件的租賃合同，或一種特殊合同。第三步，相應(yīng)策略運(yùn)行時(shí)，算法根據(jù)行情發(fā)出交易指令應(yīng)視作使用者自身意思表達(dá)，后果由使用者承擔(dān)。

“無紙化證券”通過電子方式來記錄證券權(quán)利，交易的完成只需改變電子記載的持有人，意思表示已電子化⑥，計(jì)算機(jī)指令與投資者發(fā)出的意思表示一致，不存在實(shí)質(zhì)內(nèi)容上的差異。因此，高頻交易與其他證券交易一樣，本質(zhì)為證券交易合同、期貨合約或衍生品合約，是高頻交易者的意志體現(xiàn)。

2.高頻交易規(guī)制現(xiàn)狀

在我國證券市場，行情發(fā)布延遲、報(bào)價(jià)單位高、沒有做市商信息等交易機(jī)制上的限制無法滿足高頻交易需求⑦，加上T+1交易制度和較高昂的印花稅及相關(guān)交易手續(xù)費(fèi)用的存在，高頻交易難以為繼。但在期貨、交易所交易基金等允許T+0交易且稅費(fèi)水平較低的市場，高頻交易已穩(wěn)定占據(jù)一成以上份額。

隨著高頻交易暴露的問題的增多，證監(jiān)會不斷出臺限制措施，目前我國高頻交易基本處于停滯狀態(tài)。滬深300股指期貨推出時(shí)，中國金融期貨交易所專門召開了“股指期貨市場規(guī)范發(fā)展座談會”，以防范和抑制日益過度增多的交易行為，此后并對交易活動限速，增加申報(bào)費(fèi)和限定開倉量，造成高頻交易實(shí)施受限。滬深交易所將融券賣出和還券環(huán)節(jié)操作修改為“T+1”也被認(rèn)為與限制高頻交易有關(guān)。2015年，股市交易異常波動，證監(jiān)會及交易所核查了部分程序化交易機(jī)構(gòu)和個(gè)人，并在同年10月發(fā)布《辦法（意見稿）》，同時(shí)滬深證券交易所、中金所以及大連、鄭州、上海三家期貨交易所同時(shí)發(fā)布《程序化交易管理實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》，高頻交易面臨嚴(yán)厲監(jiān)管。

二、高頻交易基本操縱形態(tài)及其評析

根據(jù)美國證券交易委員會（SEC）的報(bào)告，自營交易員所使用的高頻交易策略存在四個(gè)問題：被動市場、套利、結(jié)構(gòu)和定向策略。⑧有一些高頻交易策略明顯依賴于市場操縱和不公平的剝削。

1．幌騙

幌騙（Spoofing） 亦稱分層（Laying），即高頻交易商向市場投入大量訂單制造供需旺盛印象，使市場上其他算法對這一信息做出反應(yīng)而向特定方向操縱價(jià)格，一旦掛出的反向訂單被執(zhí)行，將立即取消大單，整個(gè)過程只需300毫秒并獲得微弱價(jià)差。⑨整個(gè)過程可概括為三步：虛假報(bào)單（Build Up）、撤銷報(bào)單（Cancel）、反向成交（Flipping）。⑩幌騙也可做反向操作，即“哄抬股價(jià)”，且后者更常見。

“幌騙者”（Spoofer）是以虛假指令改變價(jià)格，并意圖誘導(dǎo)其他投資者買賣股票而制造市場活動虛假外觀行為?，通過假裝有意以特定價(jià)格買賣證券期貨，制造需求假象，干擾市場交易，產(chǎn)生人工價(jià)格。

2.塞單

“塞單”（Quote Stuffing）也稱報(bào)價(jià)填充，交易員拋出大量報(bào)價(jià)買單或賣單，然后在極短時(shí)間內(nèi)（幾十分之一秒）撤單，造成交易所系統(tǒng)“塞車”，當(dāng)其他交易者分析大量信息之際，藏匿其策略。?國外研究表明，大量塞單會降低流動性、增加成本，并引起波動，也有研究認(rèn)為高頻交易商僅理論上存在搶單能力，實(shí)際使其他市場參與者獲利。?塞單行為明顯是通過報(bào)價(jià)和撤銷行為制造市場假象，導(dǎo)致人為價(jià)格，屬于操縱市場行為。塞單與幌騙的共同之處都是申報(bào)大量訂單后迅速撤銷申報(bào)，不同在于，前者沒有緊跟著一個(gè)相反方向的訂單。

3.試探

“高速試探”（High-Speed Ping） 或“試探訂單”（Ping Order）又稱為方向偵查策略，其常規(guī)手法是通過小額（一兩百股）、漸增（每次增加一分錢）、未立即成交便撤銷（Immediate-or-Cancel Order，IOC訂單） 的訂單?，或切分指令（Sliced Order），用以檢測機(jī)構(gòu)投資人的大訂單（“冰山指令”，Iceberg Order）。高頻交易商能通過試探判斷其他算法的價(jià)位和大致數(shù)量，憑速度優(yōu)勢反向下單，也有評論認(rèn)為這種流動性探測通過市場同向下單用于“搶跑”。?

試探是閃電訂單的對立面，增強(qiáng)了扒頭交易的復(fù)雜性。?“試探訂單”損害了機(jī)構(gòu)投資者的利益，使其不能以最低價(jià)格成交。也有學(xué)者認(rèn)為試探（撬動大象） 為“合法的搶先交易”，“符合自身利益”、“符合天然的供需規(guī)律”。?

4.閃電訂單

閃電交易（Flash Order）是美國全國最佳買賣價(jià)（National Best Bid and Offer，NBBO） 機(jī)制下使用的策略。NBBO要求交易所在不具備最優(yōu)價(jià)格時(shí)，將訂單移交給價(jià)格更優(yōu)的交易所。閃電交易下，交易所先以最佳買賣價(jià)將訂單“閃現(xiàn)”給本交易所內(nèi)交易參與者（通常為高頻交易商），若參與者能實(shí)現(xiàn)訂單則無需轉(zhuǎn)移；若30到500毫秒時(shí)間內(nèi)未完成才移交。?由此可見，閃電訂單為高頻交易商創(chuàng)造了交易先機(jī)。交易所的閃電訂單服務(wù)雖然能吸引大量的市場流動性，但卻制造了一個(gè)凌駕于大眾之上的利益集團(tuán)，嚴(yán)重違背市場公平，損害市場信用，導(dǎo)致投資者信心受挫，久而久之會驅(qū)使其離開資本市場，此類策略在美國已經(jīng)被禁止?？梢哉f閃電訂單是交易所與高頻交易商合謀操縱行為。

5.動量發(fā)起

動量發(fā)起（Momentum Ignition） 亦作誘發(fā)動量交易，表現(xiàn)為提交大量報(bào)單或撤單誘導(dǎo)其他投資者跟從市場動向，將自身最優(yōu)價(jià)格體現(xiàn)為市場價(jià)格。?該策略試圖通過反復(fù)抬價(jià)買入和撤銷造成的價(jià)格上的變化，誤導(dǎo)機(jī)構(gòu)算法去跟蹤“錯誤”的趨勢，同時(shí)人為抬高股票價(jià)格水平，而高頻交易商在相對便宜價(jià)位進(jìn)行買入。

動量發(fā)起與傳統(tǒng)的操縱模式很相似，有經(jīng)驗(yàn)的操縱者會試圖識別并對其他交易者所使用的算法進(jìn)行逆向工程，爾后設(shè)計(jì)自己的算法，以快速發(fā)布和取消訂單的方式欺騙他們，造成買賣需求的假象，這一手法長期一來都是非法的，但在高頻交易模式下難以預(yù)估非法動量發(fā)起策略的走勢。?動量發(fā)起策略扭曲價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程，會蠶食長期投資者利益。?

三、高頻交易操縱市場的判斷標(biāo)準(zhǔn)

域外有的國家針對高頻交易專門制定了法律，也有的國家在相關(guān)法律中對高頻交易進(jìn)行了規(guī)定。我國沒有專門的高頻交易法律，但是《中華人民共和國證券法》 （以下簡稱《證券法》） 和《期貨管理?xiàng)l例》對相關(guān)問題進(jìn)行了規(guī)定。

1.域外相關(guān)立法分析

（1） 德國《高頻交易法》。德國聯(lián)邦議院于2013年5月7日通過了德國聯(lián)邦金融管理局（BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht， BaFin）起草的全球首部高頻交易監(jiān)管法案——《高頻交易法》 （“防止高頻交易濫用和風(fēng)險(xiǎn)法”）。該法案第5條明確在市場操縱定義規(guī)則第3節(jié)虛假或誤導(dǎo)性信號或人工價(jià)格水平第1款后增加以下四點(diǎn)：“在通過計(jì)算機(jī)算法自動生成購買或銷售訂單時(shí)，如果該訂單的修改或刪除存在：（1）對系統(tǒng)運(yùn)作造成或可能造成干擾或延遲；（2）對第三方在復(fù)雜交易系統(tǒng)識別購買或銷售訂單造成或可能造成混淆；（3）對金融工具的供給或需求造成或可能造成錯誤或誤導(dǎo)。”

德國《高頻交易法》的出臺背景是時(shí)值后金融危機(jī)時(shí)代，全球股市動蕩。德國立法中對市場濫用行為并未要求“交易意圖”，明顯體現(xiàn)了對高頻交易擾亂正常市場功能、真實(shí)供需力量的擔(dān)心，也暗含對高頻交易匿名性的擔(dān)憂。?但是德國聯(lián)邦政府也明確表態(tài)并非對高頻交易絕對譴責(zé)乃至禁止，而是需要更好的風(fēng)險(xiǎn)控制，采取預(yù)防措施和安全技術(shù)措施以防范風(fēng)險(xiǎn)。

（2） 美國《多德-弗蘭克法案》。美國在2010年制定的《多德-弗蘭克法案》增加了對程序化交易擾亂市場行為的處罰。該法案第747條修訂了《商品交易法》第4c（a） 條，規(guī)定擾亂市場行為為：“任何人按照注冊機(jī)構(gòu)的規(guī)則從事下列任何交易、業(yè)務(wù)或行為應(yīng)為非法：（A）違反投標(biāo)或者邀約；（B）顯示蓄意或者罔顧在收盤期間交易的有序執(zhí)行；或者（C） 是‘欺騙性’交易，或者有‘欺騙性’特征的交易，或者通常被稱為‘欺騙性’的交易（投標(biāo)或者邀約時(shí)帶有在執(zhí)行前取消該投標(biāo)或者邀約的意圖）。”?此處的欺騙性即幌騙?！抖嗟?弗蘭克法案》第753條對反操縱職權(quán)進(jìn)行了規(guī)定，禁止操縱和提供虛假信息，同時(shí)排除善意情況下誤傳虛假信息操縱性。?美國商品期貨委員會還進(jìn)一步頒布了《“禁止擾亂市場行為”解釋指引和政策說明》，列舉了提交或取消訂單造成報(bào)價(jià)系統(tǒng)超負(fù)荷、延遲他人的交易執(zhí)行、制造虛假市場表象、意圖制造人與我國相比為的價(jià)格等四種虛假報(bào)單操縱行為。?

與我國相比，就證券市場來說，美國市場是報(bào)價(jià)驅(qū)動，以相對成熟的機(jī)構(gòu)投資者為主，對高頻交易容忍度更高，因此在監(jiān)管上更多地設(shè)計(jì)技術(shù)規(guī)則，指標(biāo)構(gòu)建比較細(xì)致。而我國證券市場是指令驅(qū)動的交易所市場，以散戶為主，對于高頻交易的理解和適用更為謹(jǐn)慎，現(xiàn)有管理辦法更多強(qiáng)調(diào)事先規(guī)避和高頻交易的識別與控制。

（3） 歐盟的《金融市場工具指令Ⅱ》。歐盟《金融市場工具指令Ⅱ》在《金融市場工具指令》基礎(chǔ)上，對算法交易，尤其是高頻交易加強(qiáng)了監(jiān)管?！督鹑谑袌龉ぞ咧噶睥颉返?條第（40）項(xiàng)將高頻交易定義為算法交易分支，并概括其基礎(chǔ)設(shè)施、系統(tǒng)以及日內(nèi)信息比三方面特征。第17條對高頻交易提出系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)控制、信息記錄、電子訪問等要求。歐盟委員會2016年7月發(fā)布《補(bǔ)充指令》，其中第13條明確規(guī)定投資公司對自動監(jiān)測系統(tǒng)檢測市場操縱，監(jiān)視交易活動、建立并維護(hù)自動監(jiān)測系統(tǒng)、核對監(jiān)測系統(tǒng)可疑交易活動并就異常情況報(bào)告給合規(guī)部門。?第15條要求訂單輸入進(jìn)行交易前控制，設(shè)置自動阻止或取消訂單的價(jià)格利率上下限、最大訂單價(jià)、最大訂單量、最大消息限制。歐盟委員會2014年《市場濫用監(jiān)管規(guī)則》將“操縱市場”手段拓展到傳播該證券的虛假或誤導(dǎo)性信息或謠言，或通過利用虛擬策略或任何其他形式的欺騙或詭計(jì)，以及給或可能給證券的供應(yīng)、需求或價(jià)格造成虛假或誤導(dǎo)性信號，或以異常或人為價(jià)格保護(hù)證券等行為，并授權(quán)歐洲證券和市場管理局制定第三方國家公共機(jī)構(gòu)和中央銀行豁免指標(biāo)。?

歐盟要求高頻交易額外登記所有實(shí)體從事高頻交易和特定記錄的義務(wù)，并且交易所必須采取政策識別算法參與和提交的訂單?！稓W洲金融工具指令Ⅱ》取消了集中規(guī)則，允許內(nèi)部撮合，并加強(qiáng)透明度要求，同時(shí)建立最佳執(zhí)行規(guī)則，主要是因面臨來自多邊交易設(shè)施和系統(tǒng)化內(nèi)部撮合客戶指令的投資公司的競爭壓力，但我國尚未面臨此種壓力，仍需穩(wěn)步推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，創(chuàng)新交易平臺、加大技術(shù)支持。?

2.我國相關(guān)規(guī)則的反思

我國對于操縱市場的相關(guān)規(guī)定主要見于《證券法》和《期貨管理?xiàng)l例》兩部法律法規(guī)，另外《中華人民共和國刑法》也規(guī)定了相關(guān)刑事責(zé)任。但《證券法》第77條僅規(guī)定了聯(lián)合或連續(xù)買賣、串通交易、自我交易和其他手段操縱證券交易四種操縱類型。《期貨交易管理?xiàng)l例》第71條增加了囤積現(xiàn)貨操縱行為。相關(guān)規(guī)定盡管都留下兜底條款，但也因過于模糊難以執(zhí)行。

證監(jiān)會《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》（以下簡稱《操縱指引》）對常見操縱手段進(jìn)行了細(xì)致規(guī)定，并對《證券法》的兜底條款進(jìn)行了拓展，明確了蠱惑交易、搶帽子交易、虛假申報(bào)、特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值和尾市交易等五種新型操縱手段。指引存在的問題在于位階較低，很少援引，而且期貨市場上無此指引，明顯失衡。國內(nèi)四家期貨交易所都出臺了對高頻交易的具體監(jiān)管措施，公布了《期貨異常交易監(jiān)控指引（試行）》，規(guī)定了十種異常交易行為。?該指引使得正常的期貨高頻交易也可能被認(rèn)為異常交易而被終止，給投資者、中介機(jī)構(gòu)帶來風(fēng)險(xiǎn)，也可能由于規(guī)定的不清晰導(dǎo)致高頻交易策略遭受處罰。?

證監(jiān)會2015年出臺《程序化交易管理辦法（征求意見稿）》 （以下簡稱《辦法（征求意見稿）》）禁止程序化交易者從事七種影響交易價(jià)格或交易量行為?，并規(guī)定了指令核查等系列管理辦法。《辦法（征求意見稿）》規(guī)定的核查與負(fù)面清單管理相違背，指令審核及人工復(fù)核不利市場效率，且回避了高頻交易的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，不利于規(guī)范高頻交易。?《辦法（征求意見稿）》出臺后，各大交易所也出臺相關(guān)細(xì)則。以《上海證券交易所程序化交易管理實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》為例，該細(xì)則規(guī)定交易所對程序化交易者重點(diǎn)關(guān)注的股票、期貨交易異常情形明確到日內(nèi)每秒申報(bào)筆數(shù)和次數(shù)，重點(diǎn)監(jiān)控九類異常交易行為?，并對申報(bào)費(fèi)差異化收費(fèi)細(xì)分免費(fèi)、0.2元/筆、2元/筆三級?！掇k法（征求意見稿）》及實(shí)施細(xì)則比此前異常交易指引更加嚴(yán)格，導(dǎo)致高頻交易基本喪失立足之地，存在矯枉過正的地方。

高頻交易在從事操縱行為時(shí)，會不可避免地留下蛛絲馬跡。參照域外經(jīng)驗(yàn)，信息、價(jià)格、系統(tǒng)三者尤為重要。其一，信息。市場價(jià)格是各種信息的綜合反映，是市場根據(jù)所有能夠看到的信息對證券價(jià)值做出的評估。?準(zhǔn)入制度是信息監(jiān)管的第一道門檻。指令審核是介入高頻交易商策略算法的重要方式，美、德國均要求高頻交易商將策略中具體的算法等信息向監(jiān)管部門報(bào)備。其二，價(jià)格。一般而言，操縱的直接對象和最終對象都應(yīng)該是證券價(jià)格，因此在認(rèn)定高頻交易操縱市場的標(biāo)準(zhǔn)上，價(jià)格依舊是中心。操縱市場的行為一般都是針對價(jià)格，所以在行為監(jiān)管上，首先要對高頻交易操縱行為進(jìn)行界定或者對原有操縱概念加以調(diào)整，德國提供了三條判斷標(biāo)準(zhǔn)，美國商品期貨委員會發(fā)布了擾亂操作指引，證券交易委員會發(fā)布了操縱暫停并終止指令，對于操縱行為嚴(yán)加處理。其三，系統(tǒng)。高頻交易的痕跡都保留在交易系統(tǒng)中，系統(tǒng)建設(shè)自然成為識別操縱行為的關(guān)鍵。就交易監(jiān)督而言，美國巨量交易分配識別代碼，德國程序化交易電子標(biāo)識的設(shè)立，都是對交易進(jìn)行監(jiān)管的重要基礎(chǔ)。

3.高頻交易與操縱市場行為的比較

第一，高頻交易異于傳統(tǒng)操縱行為。認(rèn)定操縱市場，首先在于認(rèn)定是否為《證券法》第77條第（一）至（三）項(xiàng)規(guī)定的傳統(tǒng)操縱行為，及具體細(xì)則在證監(jiān)會《操縱指引》中的明確規(guī)定。

一是高頻交易符合連續(xù)交易樣態(tài)。根據(jù)《操縱指引》的規(guī)定，連續(xù)交易操縱?表現(xiàn)為聯(lián)合買賣或連續(xù)買賣，聯(lián)合操縱（Pool Operation）要求兩個(gè)以上行為人約定一起買賣證券，通常需與證券發(fā)行人的高管或董事會要員連手才能完成，而高頻交易是自動執(zhí)行，一般不存在此種可能。連續(xù)買賣的認(rèn)定要求行為人對特定證券存在日內(nèi)交易兩次或兩日交易三次以上的行為，并且此處買賣覆蓋未成交的交易。?由于指引對交易做擴(kuò)大解釋，無論是借助高頻交易持續(xù)買賣，還是假意成交情形，高頻率的訂單申報(bào)勢必構(gòu)成連續(xù)買賣。認(rèn)定連續(xù)買賣操縱要求利用優(yōu)勢并影響證券價(jià)格或交易量，但并非高頻訂單都會產(chǎn)生價(jià)格或交易量影響。高頻交易中的做市商策略和流動性檢測策略可能涉及運(yùn)用資金和信息優(yōu)勢連續(xù)交易，從而影響其他投資者決策，操縱證券價(jià)格或交易量。但在允許做市商制度的場合，做市行為應(yīng)當(dāng)為合法行為，而對非法流動性檢測手段的限制則是必要的。

二是高頻交易并非相對委托操縱。相對委托?要求兩個(gè)以上行為人達(dá)成共同的意思聯(lián)絡(luò)，以約定的時(shí)間、價(jià)格和方式交易。盡管指引對于時(shí)間、價(jià)格、方式都只要求相近即可構(gòu)成，但是在高頻交易場合，高頻程序一般排除人為意思，難以實(shí)現(xiàn)與他人串通，即便不同算法所采用的時(shí)間、價(jià)格和方式相近，也不能認(rèn)為各算法間存在合意。因此，高頻交易一般不存在此類操縱行為，而且約定交易操縱的認(rèn)定主要從主觀上認(rèn)定。高頻交易即便主觀上存在相對委托操縱意圖，也難以實(shí)現(xiàn)高頻程序間的相互委托。

三是高頻交易可與虛買虛賣結(jié)合。虛買虛賣?認(rèn)定關(guān)鍵在于證券所有權(quán)沒有真實(shí)轉(zhuǎn)移。高頻交易策略一般情況下會實(shí)現(xiàn)證券所有權(quán)的真實(shí)轉(zhuǎn)移，不會構(gòu)成洗售，但如果高頻交易算法添加了在自己控制賬戶間交易的設(shè)定，造成證券交易價(jià)格或交易量受影響時(shí)，即可認(rèn)定為虛買虛賣操縱。虛買虛賣操縱的認(rèn)定難點(diǎn)在于關(guān)聯(lián)賬戶間的關(guān)系認(rèn)定，以及控制關(guān)系的認(rèn)定。對于這一難點(diǎn)的攻克關(guān)鍵包括賬戶實(shí)名制和信息共享機(jī)制的完善。高頻交易與《證券法》規(guī)定的傳統(tǒng)操縱手段有著少量重合，此時(shí)并無顯著區(qū)別，主要表現(xiàn)在高頻交易借助傳統(tǒng)操縱手法實(shí)現(xiàn)非法牟利的操縱策略中，該部分操縱行為的規(guī)制直接援引既有規(guī)則即可，手法比較常見，也容易認(rèn)定。高頻交易本身并不必然具備操縱手段，而為了更快和更穩(wěn)定盈利，更為復(fù)雜和新奇的操縱手法不斷涌現(xiàn)，需要進(jìn)一步分析。

第二，兜底條款足以覆蓋高頻操縱?！蹲C券法》留下了兜底條款以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)技術(shù)發(fā)展下層出不窮的操縱手法，監(jiān)管部門在認(rèn)定時(shí)，通過參照《操縱指引》認(rèn)定操縱，并以“其他手段操縱市場”做依據(jù)處罰。

一是高頻交易原則上無法進(jìn)行蠱惑交易操縱。根據(jù)《操縱指引》第31條規(guī)定，蠱惑交易操縱要求操縱者利用失實(shí)的重大信息，誤導(dǎo)投資者在不明真相情形下進(jìn)行證券交易，從而實(shí)現(xiàn)操縱者的市場波動期待，影響證券價(jià)格或交易量，實(shí)現(xiàn)盈利。這一行為不但具有編造、傳播或散布虛假信息的客觀表現(xiàn)，而且對信息的層次需要達(dá)到重大等級。從規(guī)定來看，蠱惑交易對交易時(shí)間的要求并未限定于信息傳播前后。高頻交易所采用的幾種掠奪性策略中，存在虛造買賣趨勢，釋放虛假信息的行為外觀，但是這些策略并非編造、傳播或散布重大虛假信息，二者存在一定差異。

二是高頻交易存在虛假申報(bào)操縱行為。《操縱指引》第38條對虛假申報(bào)操縱的界定是不具備成交意圖而反復(fù)申報(bào)和撤銷報(bào)價(jià)行為，意圖誘導(dǎo)其他參與者，操縱價(jià)格或交易量牟利。頻繁申報(bào)和撤銷申報(bào)一般表現(xiàn)為對特定證券以相同買賣方向持續(xù)申報(bào)和撤銷，具體為其有效競價(jià)范圍內(nèi)接連、交替3次以上。虛假申報(bào)本身曾引發(fā)爭議：一方面，有觀點(diǎn)認(rèn)為虛假申報(bào)沒有成交目的，未實(shí)現(xiàn)成交，不屬于操縱市場；另一方面，則認(rèn)為其干擾了供給和需求的自由形成，誘使投資者交易或者人為影響股票價(jià)格達(dá)到虛假水平，構(gòu)成操縱市場，日本即認(rèn)為申報(bào)本身是價(jià)格信號，影響市場行情。高頻交易下，很多策略并不必然具備撤銷申報(bào)特征，連飽受爭議的幌騙也僅是撤銷大訂單，而非必然將大訂單拆分并頻繁申報(bào)和撤銷。高頻交易頻繁申報(bào)和撤銷情形，需要結(jié)合其目的、影響等認(rèn)定是否操縱行為。

三是高頻交易可進(jìn)行特定時(shí)間操縱、尾市操縱。特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱，在《操縱指引》第41條規(guī)定為操縱者所進(jìn)行的操縱行為，如抬高、壓低或穩(wěn)定價(jià)格或交易量行為，發(fā)生在計(jì)算參考價(jià)格、結(jié)算價(jià)格或參考價(jià)值的特定時(shí)間?！恫倏v指引》第45條所稱尾市交易操縱，則表現(xiàn)為其操縱行為發(fā)生在證券市場行將收市之際。以上操縱行為都是特定時(shí)段內(nèi)的操縱行為，如果高頻交易商在規(guī)定的特定時(shí)間，具備抬高、壓低或穩(wěn)定價(jià)格行為，即可構(gòu)成尾市交易操縱或特定時(shí)間操縱。

四是高頻交易是極致化的短線操縱。短線操縱是一種綜合性操縱類型，不同于短線交易，主要是與長線操縱區(qū)分，不具備持股意圖、客觀持有時(shí)長短，一般以憑資金優(yōu)勢短期內(nèi)大批次連續(xù)買賣為手段，抬升股價(jià)牟利。?短線操縱可能采用多種操縱手段，是交易型操縱行為，而其本身并沒有專門法律規(guī)制，“呈擴(kuò)散、升級之勢”。?高頻交易的操縱行為從主觀、客觀上都與短線操縱不謀而合。從某種程度講，高頻交易的操縱行為是短線操縱的自動化和極致化。

五是高頻交易存在搶先交易空間。搶先交易（Front Running），亦作扒頭交易、超前交易，指利用超前信息，搶在他人交易前完成交易而不當(dāng)獲利。?這一般是在做市商語境下，證券期貨公司或做市商將客戶委托搶先與自有賬戶交易，在我國尚無直接法律依據(jù)。高頻交易原則上排除此類可能，但在閃電訂單情形，與搶先交易極為類似。與之類似的搶帽子交易在《操縱指引》第35條有所規(guī)定，即專指證券公司、咨詢?nèi)?、中介人（含機(jī)構(gòu)及人員），對自己持有或交易證券、或其發(fā)行人和上市公司進(jìn)行評論、預(yù)測或建議而謀利的行為。《高頻交易員》一書就直指高頻交易是通過“搶跑”賺錢。?高頻交易與傳統(tǒng)量化交易一樣使用搶帽子技術(shù)，通過敏銳的讀取和反應(yīng)，以及持續(xù)數(shù)秒的交易觸發(fā)同類交易者的回應(yīng)，高頻交易者能迅速參與并退出價(jià)格流，捕獲其跟隨者。?但是，高頻交易的搶跑發(fā)生在交易所內(nèi)，其優(yōu)先不是自己的賬戶優(yōu)先于自己所接受委托的其他用戶，與搶帽子交易存在明顯差異。《辦法（意見稿）》對于異常交易行為，另行規(guī)定了頻繁報(bào)撤且成交較低、異常價(jià)格誤導(dǎo)決策、制造趨勢并反向申報(bào)等禁止行為，后兩者強(qiáng)調(diào)須有反向申報(bào)并成交，而頻繁報(bào)撤只要求明顯低于正常水平，這一規(guī)則應(yīng)當(dāng)是將這三種行為作為其他操縱行為加以禁止，但可以看到其與《操縱指引》規(guī)定相去較遠(yuǎn)，規(guī)制頗為嚴(yán)格。

4.高頻操縱構(gòu)成要件

理論上，一般認(rèn)為“操縱市場是指利用資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢或者濫用職權(quán)，影響證券市場價(jià)格，誘使投資者買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為”?，可“人為地制造行情，即抬高、拉低或者穩(wěn)定證券價(jià)格”。?操縱證券市場的構(gòu)成要件包括主觀上的故意和客觀上欺詐其他投資者行為以及影響證券交易價(jià)格或者交易量的事實(shí)。高頻交易的操縱行為整體上而已，與其他操縱行為并不存在本質(zhì)區(qū)別，但具體構(gòu)成要件的認(rèn)定，可以結(jié)合技術(shù)特征稍加變通。

（1）主觀要素?！安倏v市場”與“合法的投機(jī)行為”的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)之一在于是否具有操縱的主觀意愿，這一證明是世界難題。因此有學(xué)者主張區(qū)分不同行為分別規(guī)定，對于違法性質(zhì)嚴(yán)重的推定為操縱，而相對復(fù)雜情況則應(yīng)要求主觀要件，在舉證上將主觀標(biāo)準(zhǔn)客觀化，以客觀推定主觀，同時(shí)允許反證。?主觀方面的不法意圖對不同類型的操縱有所針對性，高頻交易操縱是一種復(fù)合型操縱，主觀意圖是多方面的，可能是制造市場虛假，也可能是誘使他人買賣證券，亦有價(jià)格固定、獲取不正當(dāng)交易等情形。主觀標(biāo)準(zhǔn)判別能實(shí)質(zhì)上區(qū)分正常投資投機(jī)與違法操縱，甚至區(qū)分高頻交易的具體操縱類型。認(rèn)定證券、期貨操縱行為，應(yīng)當(dāng)要求行為人具有人為影響市場交易價(jià)格和交易量并積極實(shí)現(xiàn)結(jié)果的直接故意。行為人的動機(jī)，尤其是非法牟利以及哄抬或打壓股價(jià)的經(jīng)濟(jì)動機(jī)，是認(rèn)定具有直接故意的關(guān)鍵因素。因此，大量或高頻的做多或賣空行為并不必然構(gòu)成操縱，如果是基于看多或看空的預(yù)測而非操縱意圖進(jìn)行交易，符合市場規(guī)律，具有正當(dāng)性。

（2）客觀要素。認(rèn)定操縱行為，首先要求操縱者具備操縱的能力，如果缺乏影響市場價(jià)格能力，不可能操縱市場。高頻交易主要適用于期貨市場，期貨市場操縱必須獲得有效控制市場的力量，主要表現(xiàn)為能控制交割的現(xiàn)貨或控制某一方向或雙向期貨合約。?高頻交易與傳統(tǒng)操縱市場行為結(jié)合時(shí)容易混淆。從行為方式來看，高頻交易策略存在意圖扭曲證券或期貨價(jià)格，制造虛假交易需求，使交易價(jià)格或交易量發(fā)生異常，或形成虛擬的交易價(jià)格或交易量水平，并從扭曲價(jià)格中產(chǎn)生或擴(kuò)大利潤等行為，即構(gòu)成操縱。

（3）損害。在操縱市場的損害認(rèn)定中，侵權(quán)法理論上著重保護(hù)被侵害人的權(quán)利損害及相關(guān)經(jīng)濟(jì)損失或財(cái)產(chǎn)利益減損，一般排除純粹經(jīng)濟(jì)損失。有學(xué)者認(rèn)為投資者的財(cái)產(chǎn)損害并沒有相應(yīng)資金或股票權(quán)利的損害或限制，仍享有完全的所有權(quán)，故為純粹經(jīng)濟(jì)損失。?一般認(rèn)為純粹經(jīng)濟(jì)損失包括間接致?lián)p、失去使用價(jià)值和不實(shí)表示的損失，可用因果關(guān)系判斷。?純粹經(jīng)濟(jì)損失既不表現(xiàn)為特定權(quán)利的直接侵害，也不是特定權(quán)利受害后引發(fā)的損害。?高頻交易操縱市場行為對投資者權(quán)益的損害，表現(xiàn)為投資者因受軟件或程序釋放的虛假信號誘導(dǎo)而進(jìn)行交易，造成低賣高買，遭受利益損失，即操縱行為直接造成投資者的證券價(jià)值或交易量受到損害。投資者的股票所代表的不僅包括當(dāng)時(shí)的股權(quán)價(jià)值，還有基于其股東地位本應(yīng)享有的其他權(quán)益尤其是股利分配請求權(quán)。[51]高頻交易中的操縱行為明顯侵害了投資者的投資權(quán)益收益，操縱行為與投資利益受損之間存在直接因果關(guān)系，換言之，這一損失是直接損失，不宜認(rèn)定為純粹經(jīng)濟(jì)損失。認(rèn)定投資者的財(cái)產(chǎn)損失以侵權(quán)行為對財(cái)產(chǎn)權(quán)利的損害為限。損害直接表現(xiàn)為受害人財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)利益的減損和滅失，包括財(cái)產(chǎn)法律關(guān)系的損害和財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)利益價(jià)值的減少。[52]一般就高頻交易中操縱市場行為對投資者的損害而言，以投資者所投資標(biāo)的的價(jià)格或交易量變動為基礎(chǔ)。

（4）因果關(guān)系。對于操縱市場行為舉證責(zé)任的設(shè)置上，我國應(yīng)當(dāng)吸取相關(guān)教訓(xùn)：美國采取倒置形式，機(jī)構(gòu)投資人在美國戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，在香港卻目空一切操縱股價(jià)，香港的《證券及期貨條例》也因投行聯(lián)合意見而放棄舉證責(zé)任倒置。[53]現(xiàn)有規(guī)則對于操縱市場的因果關(guān)系認(rèn)定只能參照一般侵權(quán)行為，舉證規(guī)則深受哲學(xué)上因果關(guān)系影響，將原因限縮為必然聯(lián)系，再加上原因的隱蔽性，投資者舉證十分艱難，而對司法審判而言，立法過于抽象。實(shí)踐中法院往往采用直接因果關(guān)系或必然、直接因果關(guān)系，原告舉證責(zé)任沉重，鮮少獲得法院支持，學(xué)者提出的相當(dāng)因果關(guān)系同樣舉證困難，從當(dāng)事人證據(jù)距離、證據(jù)收集、實(shí)體法宗旨以及與虛假陳述因果關(guān)系類比等角度，操縱市場因果關(guān)系有必要實(shí)行推定。[54]因此，因果關(guān)系應(yīng)在投資者證明受損和操縱的基礎(chǔ)事實(shí)后采取推定方式認(rèn)定，并允許被告反證證明不存在因果關(guān)系。操縱市場行為與損害后果的因果關(guān)系應(yīng)當(dāng)從操縱行為所指向?qū)ο笈c受害人所受損失對應(yīng)的證券同一性、受害時(shí)間與操縱時(shí)間重合性或相關(guān)性等角度予以考量。被告反證情形包括操縱行為發(fā)生之前投資者已經(jīng)賣出該證券期貨、投資者進(jìn)行投資發(fā)生在操縱行為揭露之后、投資者明知存在操縱行為而投資、投資者所受損失是證券市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素所致或部分損失是其他因素導(dǎo)致、惡意投資和操縱證券價(jià)格行為等。

（5）除外適用。美國操縱形式有兩種不受法律調(diào)整：政府操縱市場價(jià)格和規(guī)范性操縱，通常被認(rèn)為有違法性阻卻而合法[55]，我國《證券法》沒有對于除外適用情形的規(guī)定，證監(jiān)會《操縱指引》第48條規(guī)定了回購股份、股東履行義務(wù)和證監(jiān)會許可情形三種免責(zé)事由，并在第53條規(guī)定主動消除或減輕危害、受脅迫、配合調(diào)查并立功和其他等四類從輕或減輕處罰情形，對行為輕微并糾正及時(shí)、未造成危害后果的免責(zé)。但對證券交易所許可的其他市場操作情形、與回購接近的收購行為等未包括在內(nèi)，具備操縱客觀情節(jié)的其他正常交易行為依舊會被認(rèn)定為操縱。在光大證券異常交易案中，中國證監(jiān)會表示，因突發(fā)事故導(dǎo)致相關(guān)證券、期貨價(jià)格和交易量異常波動的，不構(gòu)成操縱市場。[56]對于正常套利行為，存在同時(shí)做多和做空行為，正常投資和風(fēng)險(xiǎn)分散渠道并不是操縱。研究表明，高頻交易能增加流動性，是價(jià)格更接近平衡值，降低波動性，對投資者有利[57]，對于正常的投資行為有必要發(fā)揮其優(yōu)勢。

結(jié)語

黨的十八屆五中全會提出的“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的五大發(fā)展理念對法治提出了更高的要求，高頻交易等信息時(shí)代金融技術(shù)發(fā)展問題上，法律應(yīng)當(dāng)在全面規(guī)制其違法行為的同時(shí)，為其留下創(chuàng)新發(fā)展的空間和機(jī)會，提供良好的法治環(huán)境。

不可否認(rèn)的是，高頻交易常用策略中，諸如幌騙、塞單、試探、閃電訂單等策略加上主機(jī)托管等硬件設(shè)施在電子交易系統(tǒng)之下存在不可比擬的優(yōu)勢，甚至可能有虛造市場假象，引導(dǎo)價(jià)格等操縱市場行為，但這并非高頻交易常態(tài)，操縱行為的識別成為重中之重。從各國規(guī)制路徑看，不外乎信息監(jiān)管、交易監(jiān)督等方面完善立法、提升執(zhí)法。對于高頻操縱問題，嚴(yán)懲不貸是監(jiān)管的起碼范疇，同時(shí)立法有必要適度超前，規(guī)制潛在的違法行徑。我國現(xiàn)有規(guī)則需要強(qiáng)化主觀要件、細(xì)化客觀行為。

總之，高頻交易運(yùn)用得當(dāng)可保持資本市場活力，甚至為管理機(jī)關(guān)所用，以快對快，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的與時(shí)俱進(jìn)。但這需對相關(guān)技術(shù)特征和操作進(jìn)行細(xì)致研究，法律對此應(yīng)當(dāng)保持克制。

注釋：

①? 邢會強(qiáng)：《證券期貨市場高頻交易的法律監(jiān)管框架研究》，《中國法學(xué)》2016年第6期。

② 參見武思達(dá)、王恒：《股指期貨高頻交易下的金融監(jiān)管探討》，《經(jīng)貿(mào)實(shí)踐》2015第12期。

③Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Changes on Market Integrity and Efficiency-Final Report,2011（10）.

④ 參見馮永昌等：《程序化交易實(shí)戰(zhàn)：平臺、策略、方法》，電子工業(yè)出版社2015年版，第110—111頁。

⑤ 平臺的主要功能構(gòu)成包括：數(shù)據(jù)、語言、管理、后驗(yàn)、交易。參見馮永昌等：《程序化交易實(shí)戰(zhàn)：平臺、策略、方法》，電子工業(yè)出版社2015年，第20頁。

⑥ 參見彭思遠(yuǎn)：《證券錯誤交易的可撤銷性探究》，《社會科學(xué)家》2016第3期。

⑦ 參見李鳳雨：《高頻交易對證券市場的影響及監(jiān)管對策》，《上海金融》2012第9期。

⑧See SEC Concept Release,Supra Note 2,at 3607.The Functions of Exchange Specialists and OTC Market Makers are Described in Part 111.A.2.

⑨See Jonathan Fisher,Anita Clifford,Freya Dinshaw and Nicholas Werle,Criminal Forms of High Frequency Trading on the FinancialMarkets,Law and Financial Markets Review,2015（9）.

⑩ 參見張孟霞：《高頻交易的頻繁報(bào)撤單與市場操縱認(rèn)定》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2016年第5期。

?See Thomas Clarke,High-Frequency Trading and Dark Pools:Sharks Never Sleep,Law and Financial Markets Review,2014（8）.

? See Frank Pasquale,Law’s Acceleration of Finance:Redefining The Problem of High-Frequency Trading,Cardozo Law Review,2015（36）.

? 參見［美］杰夫里·G·麥金塔：《高頻交易商：天使抑或魔鬼？》 （下），《金融市場研究》2014年第6期。

? 參見［美］杰夫里·G·麥金塔：《高頻交易商：天使抑或魔鬼？》 （上），《金融市場研究》2014年第5期。

? JayVaananen,DarkPools& HighFrequency Trading for Dummies,John Wiley&Sons,Ltd.,2015,p.138.

? 參見［美］邁克爾·德賓：《打開高頻交易的黑箱》，談效俊等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2013年版，第63頁。

?See Adam Adler,High Frequency Regulation:A New Model for Market Monitoring,Vermont Law Review,2014（39）.

? 蔡奕：《證券創(chuàng)新交易模式對市場監(jiān)管的挑戰(zhàn)及法律應(yīng)對》，《證券法苑》2014年第2期。

?See Charles R.Korsmo,High-Frequency Trading:A Regulatory Strategy,University of Richmond Law Review,2014,48(2).

? 參見［美］薩爾·阿努克、約瑟夫·薩魯茲：《華爾街?jǐn)?shù)據(jù)大盜：高頻交易的罪與罰》，劉飏譯，人民郵電出版社2014年版，第24頁。

? 參見肖凱：《高頻交易與操縱市場》，《交大法學(xué)》2016年第2期。

? 《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》，董裕平等譯，中國金融出版社2010年版，第329頁。

? 參見中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯：《美國多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》，法律出版社2014年版，第807-809頁。

? 張孟霞：《高頻交易的頻繁報(bào)撤單與市場操縱認(rèn)定——以美國國債期貨“虛假報(bào)單操縱”案例為視角》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2016年第5期。

?See Commission Delegated Regulation (EU)2017/589 of 19 July 2016,Supplementing Directive 2014/65/EU of the European Parliament and of the Council with Regard to Regulatory Technical Standards Specifying the Organizational Requirements of Investment Firms Engaged in Algorithmic Trading,Article 13.

?Commission Delegated Regulation (EU)2016/522 of 17 December 2015,Supplementing Regulation (EU)No 596/2014 of the European Parliament and of the CouncilasRegardsan Exemption forCertain Third Countries Public Bodies and Central Banks,The Indicators of Market Manipulation,The Disclosure Thresholds,The Competent Authority for Notifications of Delays,The Permission for Trading During Closed Periods and Types of Notifiable Managers’Transactions,2016,5(4).

? 參見藺捷：《歐盟證券交易場所規(guī)制探討》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2013年第6期。

? 包括自我交易、互為對手方交易、連續(xù)申報(bào)或申報(bào)價(jià)格異常、大量撤銷申報(bào)、日內(nèi)多次撤單、日內(nèi)頻繁回轉(zhuǎn)交易或日內(nèi)開倉交易大量、合并持倉超限、高買低賣、程序下單、其他情形等。

? 參見葉偉：《高頻交易給國內(nèi)證券期貨監(jiān)管帶來的機(jī)遇與挑戰(zhàn)》，《清華金融評論》2014年第12期。

? 證券自我交易、期貨自買自賣、頻繁申報(bào)撤銷、收盤操縱、大額誤導(dǎo)價(jià)格申報(bào)同時(shí)反向申報(bào)并成交、連續(xù)申報(bào)并反向申報(bào)、其他影響證券期貨交易秩序的程序化交易。

? 參見劉春彥等：《程序化交易起源、法律監(jiān)管的國際經(jīng)驗(yàn)與中國法律構(gòu)建》，載郭峰主編：《證券法律評論2016年卷》，中國法制出版社2016年版，第154頁。

? 不以成交為目的撤銷申報(bào)、以漲跌幅限制價(jià)格撤銷申報(bào)、偏離市價(jià)撤銷申報(bào)后反向申報(bào)、連續(xù)申報(bào)后反向申報(bào)、干擾或延遲正常申報(bào)、收盤階段大量申報(bào)、關(guān)聯(lián)賬戶交易、程序化交易、其他等。

? 朱錦清：《證券法學(xué)》第3版，北京大學(xué)出版社2011年版，第221頁。

? 即單獨(dú)或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券交易價(jià)格或者證券交易量。參見中國證券監(jiān)督管理委員會《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第16條。

? 參見中國證券監(jiān)督管理委員會《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第21條。

? 即約定交易，也稱對敲（Matched Orders） 或合謀，指與他人串通，以事先約定的時(shí)間、價(jià)格和方式相互進(jìn)行證券交易，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量。參見中國證券監(jiān)督管理委員會《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第23條。

? 又稱自買自賣或洗售，專指用自己控制的賬戶相互買賣證券，影響價(jià)格或者交易量。參見中國證券監(jiān)督管理委員會《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第27條。

? 參見蔡奕等：《證券市場監(jiān)管執(zhí)法的前沿問題研究》，廈門大學(xué)出版社2015年版，第93—94頁。

? 李響玲：《試論電子化交易環(huán)境下的證券市場監(jiān)管》，《證券法苑》2013年第1期。

? 參見高杰英：《高頻交易理論研究綜述》，《金融理論與實(shí)踐》2013年第11期。

? 參見［美］邁克爾·劉易斯：《高頻交易員》，王飛、王宇西、陳婧譯，中信出版社2015年版，第55頁。

? SeeDavidM.Halsey,TradingTheMeasured Move:A Path to Trading Success in a World of Algos and High Frequency Trading,John Wiley$Sons,inc.,2014,pp.5-6.

? 葉林：《證券法》第3版，中國人民大學(xué)出版社2013年版，第228頁。

? 邢海寶：《證券法學(xué)原理與案例教程》第2版，中國人民大學(xué)出版社2010年版，第277頁。

? 參見湯欣：《操縱市場行為的界定與〈證券法〉的修改建議》，《中國金融》2004第19期。

? 參見上海期貨交易所“期貨法立法研究”課題組編著：《“期貨法”立法研究》下冊，中國金融出版社2013版，第648—649頁。

? 參見王洪光：《論操縱證券市場民事責(zé)任之構(gòu)成》，《人民司法》2009年第15期。

? 參見王利明：《侵權(quán)行為概念之研究》，《法學(xué)家》2003年第3期。

? 參見王利明：《侵權(quán)責(zé)任法研究》上卷，中國人民大學(xué)出版社2016年版，第327頁。

[51] 參見程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法》第2版，法律出版社2015年版，第704頁。

[52] 參見楊立新：《侵權(quán)損害賠償》第6版，法律出版社2016年版，第94頁。

[53] 參見郎咸平：《操縱》，東方出版社2004年版，第22—23頁。

[54] 參見廖升：《操縱證券市場侵權(quán)責(zé)任之因果關(guān)系》，《法學(xué)評論》2017年第1期。

[55] 參見上海期貨交易所“境外期貨法制研究”課題組編著：《美國期貨市場法律規(guī)范研究》，中國金融出版社2007年版，第117頁，

[56] 參見李睿：《光大證券異常交易事件的刑法評析》，《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第5期。

[57]See Benjamin Myers and Austin Gerig,Simulating the Synchronizing Behavior of High-Frequency Trading in MultipleMarkets,FinancialEconometricsand Empirical MarketMicrostructure,Springer InternationalPublishing Switerland,2015,p.212.

（責(zé)任編輯 李 濤）

D922.287

A

（2017）09-0068－09

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