文‖許一覽 廖 恬

2017年債市：機(jī)會(huì)還是陷阱

文‖許一覽 廖 恬

投資者可提前布局可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，進(jìn)可攻，退可守

2016年交易所國債市場(chǎng)一路上揚(yáng)，僅在當(dāng)年12月出現(xiàn)了回調(diào)，上證國債指數(shù)從年初的154.54點(diǎn)開始緩步上漲，12月30日收盤報(bào)159.79點(diǎn)，較年初上漲5.25點(diǎn)。交易所企債市場(chǎng)從年初的197.12點(diǎn)開始緩步上漲，12月30日收盤報(bào)209.03點(diǎn)，上漲11.91點(diǎn)。占有國內(nèi)債券市場(chǎng)大半江山的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)束了從2014年開始的牛市行情，1-10月份在高位震蕩整理，一度創(chuàng)出新高，而11月份開始走出了一輪單邊下跌行情。中債銀行間債券總凈值指數(shù)從年初的120.43點(diǎn)開盤，12月30日收盤報(bào)117.56點(diǎn)，全年下跌了2.87點(diǎn)。展望新的一年，綜合國際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)基本面及政策面，預(yù)計(jì)2017年銀行間債券市場(chǎng)走勢(shì)不容樂觀，或?qū)⒊霈F(xiàn)大的調(diào)整。

投資者該如何布局2017年的債券市場(chǎng)？

三元悖論

從國內(nèi)情況看，2017年中國經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)增長速度將保持在6.5%-7%之間，與此相較，國內(nèi)通脹水平卻存在上升的預(yù)期。2016年11月CPI同比漲2.3%，持平于最高漲幅；PPI同比漲3.3%，創(chuàng)逾5年新高；市場(chǎng)預(yù)期2017年全年均值為2.2%，將高于2016年均CPI同比增速2.0%。

換句話說，如果未來中國經(jīng)濟(jì)不能在短時(shí)間內(nèi)復(fù)蘇，而通脹水平溫和上漲，將對(duì)貨幣政策帶來較大的挑戰(zhàn)。

從國際情況看，全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)依然不明朗，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，美元步入加息通道。

在這種情況下，中國的貨幣政策將陷入兩難，或出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“三元悖論”的情況。人民幣兌美元匯率存在貶值預(yù)期，央行為了確保匯率的穩(wěn)定，貨幣政策不得不受影響。而且，隨著美元步入加息通道，如果明年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息兌現(xiàn)，人民幣將存在著較大的加息壓力。

這樣，2017年的貨幣政策難言寬松。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2017年要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。因此市場(chǎng)分析人士指出，貨幣政策在穩(wěn)健的同時(shí)會(huì)更趨中性，尤其是把防控資產(chǎn)泡沫放在了更加突出的位置，2017年的貨幣環(huán)境總體而言不會(huì)太松。這樣，中國的市場(chǎng)利率應(yīng)該已經(jīng)處在底部區(qū)域，不可能進(jìn)一步降息，相反，已經(jīng)有學(xué)者建議央行應(yīng)該加息。

總結(jié)最近年份債市持續(xù)上漲的主要原因，仍然是資金推動(dòng)型行情。由于貨幣政策偏寬松，市場(chǎng)資金面持續(xù)保持寬裕，而這些資金缺乏投向，選擇了債券市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)甚至于采用了加杠桿的投資模式。而一旦市場(chǎng)資金面發(fā)生逆轉(zhuǎn)，債市的牛市根基將不復(fù)存在，債市維持多年的牛市行情或?qū)⒔K結(jié)。

去杠桿來了

2017年債市的主旋律將是風(fēng)險(xiǎn)防范，包括去杠桿和控信用風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)內(nèi)容。從長期來看，隨著債市漸趨規(guī)范，將有利于債市的發(fā)展，但是在監(jiān)管部門規(guī)范市場(chǎng)的過程中，市場(chǎng)難免出現(xiàn)陣痛，對(duì)債市的短期走勢(shì)產(chǎn)生不利的影響。

不少市場(chǎng)人士解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神認(rèn)為2017年央行的工作重心將是控制金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。去杠桿、擠泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)將成為政策考量的重要甚至是首要因素。2016年12月，央行收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，在債市風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，對(duì)債市進(jìn)行了去杠桿，使債市出現(xiàn)了大幅下挫，個(gè)別機(jī)構(gòu)或出現(xiàn)了踩踏的情況，國債期貨品種一度跌停。雖然在債市暴跌后，央行向市場(chǎng)注入了流動(dòng)性，保持了市場(chǎng)的穩(wěn)定，但此舉并不代表央行停止了去杠桿。預(yù)計(jì)2017年央行將在確保債券市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下，繼續(xù)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行去杠桿。而且2017年一季度，央行將開始正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，考核指標(biāo)為廣義信貸余額同比增速，這也是央行去杠桿的政策之一，短期會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

與此同時(shí)，2016年12月，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件不斷，這使本來已經(jīng)走勢(shì)漸弱的債市雪上加霜。也引起了監(jiān)管部門的高度重視。預(yù)計(jì)2017年監(jiān)管部門對(duì)債市將進(jìn)一步規(guī)范，嚴(yán)控債市中的風(fēng)險(xiǎn)隱患，2017年或?qū)⑹莻袌?chǎng)的監(jiān)管年。每次監(jiān)管的升級(jí)對(duì)債市的長期走勢(shì)都是利好的，但監(jiān)管也必定帶來市場(chǎng)的波動(dòng)，這或許對(duì)2017年債市的走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生短期的不利影響。

除此以外，2016年債市的違約事件也頻繁出現(xiàn)。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2016年發(fā)生違約的信用債券數(shù)量達(dá)到80只，總金額達(dá)到了400億元，2016年的債券違約額幾乎三倍于前兩年總和。當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)健康的債券市場(chǎng)，剛性兌付是不正常的，而存在債券違約的情況反而促進(jìn)了債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化發(fā)展，使垃圾債和國債存在應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。只要發(fā)生違約債券的數(shù)量和總量控制在一定范圍之內(nèi)，對(duì)債市的負(fù)面影響也將有限。

不過，隨著近期債券市場(chǎng)的快速下行，不少債券發(fā)行計(jì)劃被迫取消，或使個(gè)別存量債券的發(fā)行主體存在流動(dòng)性壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年12月1日至12月22日，僅銀行間市場(chǎng)就有數(shù)十家企業(yè)取消或推遲債券發(fā)行，金額累計(jì)達(dá)到1001.87億元，而11月份同期只有17家企業(yè)，累計(jì)取消或推遲債券發(fā)行僅為185億元。取消債券發(fā)行較為密集的企業(yè)集中在鋼鐵、能源和基建等領(lǐng)域。

在這一系列調(diào)控和監(jiān)管政策作用下，再考慮到債市違約事件的不斷發(fā)生，對(duì)市場(chǎng)投資者帶來諸多的負(fù)面影響。2017年，債市或?qū)⒕彶较滦?，市?chǎng)的波動(dòng)將加劇。

進(jìn)可攻

在債券市場(chǎng)經(jīng)過了調(diào)整之后，中長期品種收益率明顯上升，2017年的債市將更具備投資價(jià)值。

債市經(jīng)過調(diào)整，收益率曲線已經(jīng)明顯上移，且收益率曲線逐漸陡峭，中長期品種的收益率明顯提升，這為投資者帶來了新的機(jī)會(huì)。

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，債券投資的收益取決于兩大部分：一是所投資債券品種的到期收益率，如果投資者選擇持有到期，那么在購買債券時(shí)已經(jīng)將到期收益率鎖定，因此當(dāng)債市出現(xiàn)調(diào)整后，收益率已經(jīng)有了一定的上升，投資價(jià)值凸顯；同時(shí)，投資者在債券上漲時(shí)也可以獲利了結(jié)，賺取價(jià)差，但如果2017年債市進(jìn)一步調(diào)整，那么價(jià)差收益或有限。

二是投資者的期限錯(cuò)配收益，即投資者通過將持有的中長期債券質(zhì)押后，獲得短期資金放杠桿購買債券，由于短期資金價(jià)格低于中長期債券投資收益，可獲得期限錯(cuò)配收益，不少機(jī)構(gòu)投資者的杠桿倍數(shù)在3-5倍之間。如果市場(chǎng)處于下行通道，且考慮到監(jiān)管部門去杠桿的措施，投資者的這部分收益將大大下降。

2016年，市場(chǎng)資金充裕，利率不斷下行，投資者主要依靠買賣價(jià)差和期限錯(cuò)配收益獲利；2017年，債市如果處于下行通道，投資者將會(huì)更重視債券的到期收益率。

除了一般的債券品種外，含權(quán)的可轉(zhuǎn)債在2017年或?qū)⒂瓉斫▊}的機(jī)會(huì)。2016年的股市持續(xù)在低位運(yùn)行，未來的走勢(shì)尚不明朗，此時(shí)建倉股市或存在風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于一個(gè)較為合理的估值區(qū)間。如果未來股市能夠出現(xiàn)一輪上漲行情，轉(zhuǎn)債品種也將會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。而如果2017年股市的表現(xiàn)依然不佳，甚至大幅下挫，可轉(zhuǎn)債的損失也將有限?？紤]到股市已經(jīng)經(jīng)歷了一年半的調(diào)整，且樓市處于嚴(yán)格調(diào)控期，市場(chǎng)資金缺乏投資方向，2017年股市走強(qiáng)的概率將大于2016年，因此可轉(zhuǎn)債在2017年更具備投資價(jià)值，投資者可提前布局可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，進(jìn)可攻，退可守。

除了債券品種外，交易所債券質(zhì)押式回購品種的也存在著較好的投資機(jī)會(huì)。債券質(zhì)押式回購是市場(chǎng)化程度相當(dāng)高的產(chǎn)品，利率與市場(chǎng)資金面息息相關(guān)，特別是隔夜品種和7天品種的利率往往與市場(chǎng)的短期資金面正相關(guān)，一旦市場(chǎng)資金面出現(xiàn)大的波動(dòng)，債券質(zhì)押式回購短期利率會(huì)大幅飆升。以2016年12月為例，由于資金面突然趨緊，12月27日隔夜利率最高飆升至33%。如果投資者擇機(jī)將閑置資金配置于債券質(zhì)押式回購品種，可獲得可觀的收益，收益率明顯高于活期理財(cái)產(chǎn)品和貨幣式基金?？紤]到2017年央行貨幣政策將較2016年收緊，市場(chǎng)收益率將會(huì)上行，這將使債券質(zhì)押式回購的收益率進(jìn)一步上升。且監(jiān)管部門出臺(tái)的去杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)的政策在短期內(nèi)或會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大的影響，債券質(zhì)押式回購品種的利率波動(dòng)也將加大，投資的機(jī)會(huì)相應(yīng)增加。

經(jīng)過了2016年12月債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整后，不少中長期品種的收益率已經(jīng)大幅上升，具備了一定的投資價(jià)值，這將成為2017年債市投資的主線，但需考慮債市的下行風(fēng)險(xiǎn)。

國債期貨的機(jī)會(huì)

除了國債現(xiàn)貨市場(chǎng)外，2017年國債期貨市場(chǎng)也存在著投資機(jī)會(huì)。在2016年12月債券現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌的同時(shí)，國債期貨市場(chǎng)的波動(dòng)加大，引起了市場(chǎng)投資者的關(guān)注。

中國的國債期貨市場(chǎng)是最近幾年恢復(fù)開設(shè)的，主要存在套期保值、套利和投機(jī)3類交易者。套期保值是目前國債期貨市場(chǎng)最主要的作用，不少機(jī)構(gòu)投資者在持有債券的同時(shí)，為了避免債券市場(chǎng)下跌造成損失，可在債券期貨市場(chǎng)上開空倉，達(dá)到套期保值的目的。期貨套利的模式較多，由于國債期貨市場(chǎng)剛處于起步階段，市場(chǎng)深度和廣度尚不足，因此套利投資者的交易模式大多為期限品種之間的套利，如果未來市場(chǎng)波動(dòng)加劇，套利交易的難度或會(huì)加大。國債期貨中的投機(jī)交易一般為單邊做多或單邊做空，一旦國債現(xiàn)貨市場(chǎng)形成上漲或下跌的趨勢(shì)，國債期貨的走勢(shì)也會(huì)與國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的走勢(shì)相吻合，只要投資者對(duì)國債現(xiàn)貨市場(chǎng)的趨勢(shì)研判正確，將獲得較大的收益。

在經(jīng)歷了2016年12月債券市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)后，市場(chǎng)投資者對(duì)于債市的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生了改變，未來國際或國內(nèi)市場(chǎng)上的重大事件都將會(huì)對(duì)國債現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)產(chǎn)生直接的影響。

未來，美國的利率政策、人民幣的匯率波動(dòng)和國內(nèi)的貨幣政策都將直接造成債券市場(chǎng)的波動(dòng)。在這種情況下，更多的機(jī)構(gòu)投資者在持有現(xiàn)券的同時(shí)將會(huì)涉足國債期貨市場(chǎng)的套期保值業(yè)務(wù)。特別是2016年12月份債市暴跌之后，不少從未進(jìn)行套期保值的機(jī)構(gòu)投資者，也開始涉足國債期貨市場(chǎng)，控制債券持倉的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2017年的國債期貨市場(chǎng)將更趨活躍，參與機(jī)構(gòu)的數(shù)量和市場(chǎng)規(guī)模也將所有增加。不過，隨著市場(chǎng)波動(dòng)的加劇，2017年國債期貨市場(chǎng)的套利交易將較為困難。

2017年國債期貨市場(chǎng)最令人看好的交易方式或是單邊交易。預(yù)計(jì)2017年國債期貨市場(chǎng)的交易將更趨活躍，市場(chǎng)深度和廣度有所提升，成為諸多投資者債市避險(xiǎn)對(duì)沖的有利工具。同時(shí)國債期貨市場(chǎng)也存在著較好的單邊交易機(jī)會(huì)。

（作者單位：長江聯(lián)合金融租賃有限公司、中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2015級(jí)碩士班）