文‖《上海國(guó)資》記者 孫一元

人民幣匯率波動(dòng)背后
——訪上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院教授、現(xiàn)代金融研究中心主任 潘英麗

文‖《上海國(guó)資》記者 孫一元

人民幣出現(xiàn)過(guò)度升值后，自然是要回調(diào)的

在逆全球化背景下，2016年，一方面人民幣對(duì)美元貶值，另一方面美國(guó)量化寬松退出。

2016年人民幣匯率貶值的原因是什么？人民幣未來(lái)變化趨勢(shì)如何？美元未來(lái)趨勢(shì)如何？上海交通大學(xué)安泰經(jīng)管學(xué)院教授、現(xiàn)代金融研究中心主任潘英麗認(rèn)為，短期內(nèi)雖然人民幣有貶值趨勢(shì)，但中長(zhǎng)期看，人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)的觀點(diǎn)能成立。2018年，美元將進(jìn)入“貶值期”。

全球?qū)捤韶泿耪咄顺?/h2>

《上海國(guó)資》:當(dāng)前全球的貨幣和金融環(huán)境如何？

潘英麗:當(dāng)前，日本和歐洲的10年期國(guó)債收益率基本上已經(jīng)接近于零，美國(guó)10年期國(guó)債收益率也出現(xiàn)過(guò)1.32%的低點(diǎn)。所以業(yè)內(nèi)專(zhuān)家認(rèn)為，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境已到頭，也就是寬松貨幣政策退出舞臺(tái)。

根據(jù)相關(guān)的研究，在歐洲，當(dāng)5年期國(guó)債收益率等于零或者小于零的時(shí)候，利率再往下調(diào)，銀行的信貸不是增加，而是減少。所以寬松的貨幣政策并不能帶來(lái)信貸的增長(zhǎng)。在日本，國(guó)債收益率下降，家庭邊際儲(chǔ)蓄率上升。人口老齡化很大程度通過(guò)資產(chǎn)收益支持消費(fèi)，利率下降使人們減少消費(fèi)。

所以，在日本或歐元區(qū)，維持量化寬松貨幣政策已接近技術(shù)極限。接下來(lái)全球?qū)捤傻呢泿耪邔?huì)退出。

《上海國(guó)資》:在您看來(lái)，美元未來(lái)寬松也沒(méi)有可能？

潘英麗:有分析師對(duì)美國(guó)的10年期國(guó)債收益率研究，看到一個(gè)完美的倒V形，從戰(zhàn)后1946到2015年正好對(duì)稱(chēng)，35年上升，35年下降。所以他認(rèn)為，未來(lái)美國(guó)會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)后那樣的利率上升，意味著全球會(huì)出現(xiàn)通脹，2019年美國(guó)的增長(zhǎng)速度會(huì)達(dá)到4%。因此利率會(huì)上升，美元也會(huì)繼續(xù)往上走。

我對(duì)這一觀點(diǎn)是質(zhì)疑的：未來(lái)的走勢(shì)不可能復(fù)制戰(zhàn)后的變化。將未來(lái)20余年與戰(zhàn)后高增長(zhǎng)相比是錯(cuò)誤的。因?yàn)橛腥c(diǎn)不同：美元本位替代金匯兌本位；中國(guó)參與全球化分工；貧富兩級(jí)分化在1945年后是下降的，但1980年代到目前為止，貧富分化加劇。

這就產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是全球央行貨幣量化寬松帶來(lái)了資產(chǎn)泡沫和金融繁榮。另外，貧富兩極分化帶來(lái)需求抑制，使我們不可能再回到戰(zhàn)后繁榮，出現(xiàn)普遍通脹的可能性幾乎沒(méi)有了。

所以可以推測(cè)：未來(lái)經(jīng)濟(jì)仍將低迷，利率仍會(huì)低位鋸齒狀波動(dòng)，即使上升斜率也仍會(huì)較低。這種情況下，我們認(rèn)為，美元很難有一個(gè)持續(xù)的上升。

當(dāng)然，從美元指數(shù)看，美元現(xiàn)在是升勢(shì)，2013到2015年，其他國(guó)家的匯率是下跌的，跌得最低的是俄羅斯盧布，超過(guò)了50%，歐元、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和不少新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值也大都超過(guò)20%。人民幣堅(jiān)挺，2015年底之前對(duì)美元大概跌了5%左右。新興市場(chǎng)資本流出或減少流入的規(guī)模超過(guò)1990年代后半期。

但美元升值對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也有傷害。美聯(lián)儲(chǔ)副主席Stanley Fischer在2015年底的研究中,利用美聯(lián)儲(chǔ)模型測(cè)算得出，廣義的實(shí)際美元指數(shù)升值10%,美國(guó)GDP在之后的三年中下降1.5個(gè)百分點(diǎn);如果升值15%,GDP三年內(nèi)下降2至2.5個(gè)百分點(diǎn)。

可以看到，美國(guó)政府的政策是存在矛盾的，財(cái)政政策會(huì)導(dǎo)致利率上升，會(huì)導(dǎo)致美元升值，后者又會(huì)減少美國(guó)出口，同時(shí)美國(guó)財(cái)政赤字將大幅度上升，這個(gè)會(huì)對(duì)美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張政策，對(duì)美元產(chǎn)生負(fù)面影響。

所以現(xiàn)行美國(guó)政府的政策對(duì)美元的影響是導(dǎo)致美元短期升值，長(zhǎng)期貶值。

中長(zhǎng)期人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)

《上海國(guó)資》:逆全球化對(duì)人民幣的影響有哪些？

潘英麗:2014年下半年開(kāi)始，人民幣面臨貶值壓力，資本開(kāi)始流出，外匯儲(chǔ)備減少?！?·11”匯改起到貶值預(yù)期喚醒作用，資本流出的主力從外資變成本國(guó)企業(yè)和家庭換匯。

首先這是因?yàn)?005年以來(lái)人民幣出現(xiàn)了過(guò)度升值。過(guò)去近10年間人民幣實(shí)際有效匯率升值56%，對(duì)美元也升值了35%。在2010-2015年間，人民幣對(duì)11個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的相對(duì)有效匯率也升值了40%。人民幣出現(xiàn)過(guò)度升值后，自然是要回調(diào)的。

人民幣出現(xiàn)過(guò)度升值，一個(gè)原因是中國(guó)來(lái)料加工的貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易項(xiàng)下持續(xù)順差。加工產(chǎn)業(yè)在中國(guó)創(chuàng)造的增加值很大程度上要以貿(mào)易順差的方式實(shí)現(xiàn)，不會(huì)因貨幣升值而消失，這帶來(lái)更進(jìn)一步的人民幣升值壓力。

另外，人民幣匯率本身缺乏足夠的彈性，加上國(guó)內(nèi)金融結(jié)構(gòu)扭曲造成的民間融資的高利率使得套利套匯資本流入，形成單邊升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

《上海國(guó)資》:為什么中長(zhǎng)期看，人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)？

潘英麗:目前大家最關(guān)心的問(wèn)題是：人民幣會(huì)貶到什么程度？根據(jù)華東師范大學(xué)吳信如教授的測(cè)算，有效匯率指數(shù)回到體現(xiàn)基本面適度水平的中軌，指數(shù)要從130點(diǎn)下降到116點(diǎn)，也即貶值12%，如果以人民幣兌美元匯率計(jì)，從6.20元算起，應(yīng)貶至6.944元。把有效匯率折算成對(duì)美元的匯率，大家好理解一些，但也需要看美元本身的走勢(shì)有多強(qiáng)勁。

我們可以算出美元指數(shù)走到100點(diǎn)，有效匯率中軌的人民幣兌美元匯價(jià)應(yīng)該是在6.97左右。實(shí)際上就是說(shuō)，人民幣前一段突破6.9，本身是合乎情理的。如果美元指數(shù)上升到105，人民幣兌美元的匯價(jià)可能在7.13左右。如果美元升到110，有效匯率達(dá)到中軌的人民幣兌美元匯率是7.3左右。

個(gè)人的意見(jiàn)，我們的動(dòng)態(tài)目標(biāo)區(qū)中軌仍需要做一點(diǎn)修正。中軌每年增長(zhǎng)兩個(gè)百分點(diǎn)并沒(méi)有反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在特點(diǎn)。無(wú)須贅言，全球金融危機(jī)之后，特別是2009年4萬(wàn)億投資之后中國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，結(jié)構(gòu)調(diào)整任務(wù)也更為繁重，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率應(yīng)該可能已經(jīng)下降2-3個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，其他國(guó)家潛在增長(zhǎng)水平也有不同程度的下降。匯率中軌似乎需要反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀需要。我的意見(jiàn)是，中軌應(yīng)從2014年走平，到2016年末應(yīng)在110點(diǎn)上下。這個(gè)點(diǎn)當(dāng)美元指數(shù)達(dá)110時(shí)，人民幣兌美元大致在7.6左右。但是美元如果能達(dá)到110點(diǎn)的話也很快就會(huì)下行。

這一分析的前提條件，一是全球不發(fā)生金融危機(jī)，沒(méi)有特別大的黑天鵝沖擊；二是中國(guó)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。

《上海國(guó)資》:能否具體談?wù)勑乱粚妹绹?guó)政府的政策對(duì)美元走勢(shì)有何影響？

潘英麗:花旗集團(tuán)2010年有一個(gè)關(guān)于美元長(zhǎng)期趨勢(shì)的分析報(bào)告,結(jié)論是美元與黃金脫鉤以后的變化規(guī)律是10年熊市和5年牛市的更替。美元“9·11”之后進(jìn)入10年熊市，這個(gè)熊市大概到2012年結(jié)束。從招商證券提供的美元指數(shù)中可以看到,2013年隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷喊話,要退出量化寬松,美元開(kāi)始慢慢往上走,所以按照花旗集團(tuán)的分析,美元5年牛市,如果從2013年算起到2017年差不多就結(jié)束了。

在本世紀(jì)初，美元指數(shù)最高在120點(diǎn)左右，當(dāng)時(shí)美國(guó)GDP的全球占比達(dá)到33%，現(xiàn)在美國(guó)GDP的占比在21%-24%之間。21世紀(jì)初是克林頓第二任期，美國(guó)處在高增長(zhǎng)、高就業(yè)、高勞動(dòng)生產(chǎn)率和低通貨膨脹率的“三高一低”的新經(jīng)濟(jì)后期?，F(xiàn)在美國(guó)GDP全球占比已經(jīng)降低到25%以下，全球經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)大幅下滑，美元指數(shù)不太可能超越120的高點(diǎn)。

美國(guó)財(cái)政部2010年發(fā)布了美國(guó)未來(lái)財(cái)政狀況的預(yù)測(cè)報(bào)告，對(duì)未來(lái)70年做了長(zhǎng)期預(yù)測(cè)。2010年，美國(guó)的財(cái)政赤字占GDP的10%，其中8%為經(jīng)常性收支的赤字。2017-2018年美國(guó)的財(cái)政狀況達(dá)到最好狀態(tài)，財(cái)政收入與經(jīng)常性支出線粘合在一起，也即經(jīng)常的財(cái)政收支達(dá)到平衡。再往后即使沒(méi)有特朗普擴(kuò)張財(cái)政政策的情況下，經(jīng)常性財(cái)政赤字又會(huì)放大，債務(wù)利息支付不可逆轉(zhuǎn)地加速增長(zhǎng)。

將美國(guó)財(cái)政長(zhǎng)期變化態(tài)勢(shì)花和旗集團(tuán)的長(zhǎng)期判斷結(jié)合起來(lái)看，再加上現(xiàn)任美國(guó)政府?dāng)U大財(cái)政支出和減稅將加大財(cái)政赤字，因此，2018年，美元將進(jìn)入貶值期。

（本期對(duì)話式文章主要根據(jù)2016年12月21日上海交通大學(xué)“安泰·問(wèn)政”論壇上的演講整理,有刪改。）