資產(chǎn)證券化法律障礙研究

1 資產(chǎn)證券化概念剖析

資產(chǎn)證券化是指將資金流動性較差但在將來會產(chǎn)生現(xiàn)金收入的資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組的方式收集后，對其進(jìn)行結(jié)構(gòu)變換以及不同資產(chǎn)的重組合以變成證券，最終通過金融市場進(jìn)行出售和交易的融資技術(shù)。根據(jù)資產(chǎn)證券化的定義我們相應(yīng)能夠得出資產(chǎn)支持證券的定義，指由前述能夠?qū)ν顿Y者進(jìn)行自動清償?shù)馁Y產(chǎn)池所支持的證券。

資產(chǎn)證券化在中國短暫八年發(fā)展歷史中演變出由中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的信貸資產(chǎn)證券化、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、中國銀行間市場交易協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和中國保險業(yè)監(jiān)督管理委員會主管的項目資產(chǎn)支持計劃四種模式。

2 資產(chǎn)證券化法律障礙

透過資產(chǎn)證券化的流程圖可以發(fā)現(xiàn)特殊目的載體是資產(chǎn)證券化核心，目前我國現(xiàn)存法律制度雖比如《公司法》、《證券法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》各自的規(guī)定也能適用于解決SPV所遇到的法律問題。但是由于這些法律只是針對各自領(lǐng)域而制定，對SPV的特有法律問題很少涉及，因此會對我國SPV設(shè)立過程、發(fā)行證券過程等造成一定的制約。

（一）SPV的設(shè)立和發(fā)行證券合法性的制約

《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東人數(shù)為2到50人。對董事人數(shù)的規(guī)定為，有限責(zé)任公司的董事人數(shù)為3到13人，股份有限公司設(shè)立股東人數(shù)最低限制為5人。但是，特殊目的載體不同于普通商事公司，其業(yè)務(wù)是專門針對資產(chǎn)證券化而設(shè)定，是個空殼公司。作為空殼公司的股東和董事人數(shù)肯定達(dá)不到《公司法》的規(guī)定。如果規(guī)定SPV必須按照《公司法》的要求設(shè)立必定會增加SPV的設(shè)立成本，成本的增加無助資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展?！豆痉ā分嘘P(guān)于發(fā)行證券的規(guī)定相當(dāng)嚴(yán)格，要求公司發(fā)行證券必須符合注冊資本和凈資產(chǎn)最低限額、要求連續(xù)盈利、利率不能超過國務(wù)院規(guī)定利率水平以及資金流向符合國家產(chǎn)業(yè)政策。由于特殊目的載體設(shè)定的目的在于發(fā)行證券，幾乎難以使自己達(dá)到《公司法》規(guī)定的發(fā)行證券要求。如果嚴(yán)格按照《公司法》對SPV發(fā)行證券做出的要求，特殊目的載體是根本無法發(fā)行證券的，會影響資產(chǎn)證券化融資需求。

在新《公司法》中取消了舊法發(fā)行證券的嚴(yán)格規(guī)定，會大力推進(jìn)SPV的設(shè)立，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展。

（二）SPV“風(fēng)險隔離”功能的制約

《信托法》中對信托的規(guī)定是：基于對受托人的信任，委托人將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人以自己名義并基于為受益人權(quán)益的考慮管理并處分信托財產(chǎn)。以上法律條文只規(guī)定了受托人可以管理和處分信托財產(chǎn)，并未明確規(guī)定受托人對信托財產(chǎn)享有所有權(quán)，如果當(dāng)委托人發(fā)生財務(wù)危機(jī)導(dǎo)致其債權(quán)人追償時是可以對信托財產(chǎn)主張權(quán)利的，而破產(chǎn)隔離的功能就在于阻隔委托人的債權(quán)人對信托財產(chǎn)的追償，《信托法》對信托關(guān)系的規(guī)定有點(diǎn)類似于委托-代理關(guān)系的，會使破產(chǎn)隔離的作用難以實現(xiàn)。

信托概念有兩個特征：一是所有權(quán)和收益權(quán)相分離，受托人享有信托財產(chǎn)的所有權(quán)；二是信托財產(chǎn)獨(dú)立性，也就是信托財產(chǎn)與信托方、受托方、受益方的自有財產(chǎn)相分離。根據(jù)英美法系的設(shè)計，在信托財產(chǎn)由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至受托人后，受托人即享有對信托財產(chǎn)的法定所有權(quán)，原始權(quán)益人的債權(quán)人就不能對該信托財產(chǎn)主張權(quán)利。但是受托人享有的所有權(quán)是不完整的，受托人的債權(quán)人不能對信托財產(chǎn)主張任何權(quán)利。由此可見獨(dú)立性原則使信托財產(chǎn)能夠達(dá)到資產(chǎn)證券化要求中的“風(fēng)險隔離”的要求。反過來關(guān)注我國《信托法》，卻沒有條文對雙重所有權(quán)提及。信托關(guān)系成立時，標(biāo)的物自身由原所有人處轉(zhuǎn)移到受托人處，同時標(biāo)的物的所有權(quán)也發(fā)生移轉(zhuǎn)；而委托代理關(guān)系成立時，標(biāo)的財產(chǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)移，可是該標(biāo)的財產(chǎn)的所有權(quán)依舊歸原所有權(quán)人所有。這造成信托關(guān)系與委托-代理關(guān)系的根本不同。如果以委托-代理關(guān)系來理解信托關(guān)系會對資產(chǎn)證券化的權(quán)利義務(wù)關(guān)系造成不當(dāng)影響，也不利于實現(xiàn)標(biāo)的財產(chǎn)的“真實出售”，會影響資產(chǎn)證券化的“風(fēng)險隔離”功能。

除了以上問題外，還有以下問題。第一，信托財產(chǎn)仍可能被認(rèn)為是委托方的清算財產(chǎn)?！缎磐蟹ā返谑鍡l規(guī)定委托人被依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財產(chǎn)作為清算財產(chǎn)。雖然現(xiàn)階段我國關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的法規(guī)有《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。但是《管理辦法》和《管理規(guī)定》等法律規(guī)章是部門規(guī)章。這意味著我國資產(chǎn)證券化只能在遵循《公司法》、《信托法》、《擔(dān)保法》的前提下選擇沖突最小的運(yùn)行模式。如果發(fā)生法律適用沖突，由于《管理辦法》、《管理規(guī)定》的位階較低可能會面臨不能適用的風(fēng)險。

雖然在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中對《信托法》的規(guī)定做出修改，在《管理辦法》中強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)是獨(dú)立于發(fā)起方、信托人的固有財產(chǎn)，在委托方解散或破產(chǎn)時，是不能作為清算財產(chǎn)的。此時問題產(chǎn)生了，如果信托受益人只有委托人一人時就會引起《信托法》和《管理辦法》的沖突，由于兩者效力等級不同，《信托法》的法律位階高于《管理辦法》，就會導(dǎo)致《管理辦法》的突破性規(guī)定不能得到適用進(jìn)而不能發(fā)揮效果。

第二，《信托法》規(guī)定委托人設(shè)立信托損害其債權(quán)人利益的，債權(quán)人有權(quán)申請人民法院撤銷該信托。我國《破產(chǎn)法》也規(guī)定，在債務(wù)人存在欺詐性轉(zhuǎn)移的情況下，轉(zhuǎn)移行為可以被認(rèn)定為無效或者撤銷。以上規(guī)定都對資產(chǎn)證券化信貸資產(chǎn)“風(fēng)險隔離”功能造成沖擊。我國《信托法》規(guī)定信托不因委托人被宣告破產(chǎn)而終止，一定程度上承認(rèn)了信托財產(chǎn)的相對獨(dú)立性，為資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離功能提供了法律保障?？墒?，根據(jù)特別法優(yōu)先于普通法的原則，由于《破產(chǎn)法》是特別法因此應(yīng)當(dāng)適用《破產(chǎn)法》，這無疑使信托財產(chǎn)獨(dú)立性原則和風(fēng)險隔離共能都不能充分發(fā)揮作用。

2、特殊目的載體（SPV）基礎(chǔ)資產(chǎn)與信用增級受到制約

2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中對特殊目的信托的受托機(jī)構(gòu)限定為由依法設(shè)立的信托投資公司擔(dān)任，其他機(jī)構(gòu)由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn)。換言之，除信托投資公司以外的受托機(jī)構(gòu)必須經(jīng)中國銀監(jiān)會批準(zhǔn)，而信托自治理念是《信托法》的核心理念之一，其是指信托人可以自主選擇法人或者自然人作為信托財產(chǎn)的受托人。很明顯《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定與信托自治理念是相背離的。

《信托法》將信托財產(chǎn)的種類規(guī)定為包括貨幣資金、有價證券、不動產(chǎn)、動產(chǎn)等，但是對于債權(quán)能否成為信托財產(chǎn)卻無明文規(guī)定。信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是債權(quán)，所以僅當(dāng)《信托法》將債權(quán)明文規(guī)定為可以作為信托財產(chǎn)，在法律上信貸資產(chǎn)證券化才能得到明確的肯定。

資產(chǎn)證券化的信用增級方式有外部增級和內(nèi)部增級，外部增級方式主要為第三方提供擔(dān)保或者銀行開立信用證等。[1]《擔(dān)保法》規(guī)定了保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金五種債權(quán)擔(dān)保形式以及動產(chǎn)、不動產(chǎn)可以作為擔(dān)保物。從以上規(guī)定中可以看出債權(quán)是不能作為擔(dān)保標(biāo)的。SPV受讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)會產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流收入，是屬于一般債權(quán)或未來債權(quán)，以之作為資產(chǎn)支持證券的擔(dān)保是不受法律保護(hù)的，這樣會削弱資產(chǎn)證券化的外部信用增級功能。

資產(chǎn)證券化的內(nèi)部信用增級主要是通過特殊目的機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)支持證券劃分為優(yōu)先證券、次級證券以及提供超額資產(chǎn)抵押擔(dān)保來實現(xiàn)?！镀飘a(chǎn)法》中雖然規(guī)定擔(dān)保財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分卻屬于破產(chǎn)財產(chǎn)。這就意味著倘若發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)人對超額擔(dān)保的財產(chǎn)仍然享有追索權(quán)，通過提供超額資產(chǎn)抵押來實現(xiàn)擔(dān)保功能的內(nèi)部信用增級的作用便會被削弱，這是對特殊目的載體信用增級功能的制約。[2]

（三）特殊目的載體（SPV）“真實出售”的法律障礙

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)讓，即“真實出售”?！罢鎸嵆鍪邸钡哪康脑谟诟綦x投資方應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險和發(fā)起方的信用。資產(chǎn)證券化的目標(biāo)在于使基礎(chǔ)資產(chǎn)與SPV的風(fēng)險隔離，確保基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠以證券收益的方式向投資者償付。

我國目前《公司法》、《擔(dān)保法》、《信托法》雖然都對“真實出售”有所涉及，但沒有對“真實出售”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行過規(guī)定。我國財政部頒布的會計準(zhǔn)則中卻對這個問題有所涉及，《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)會計處理的暫行規(guī)定》中規(guī)定：“企業(yè)將應(yīng)收賬款出售給銀行等金融機(jī)構(gòu)時，應(yīng)按‘實質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行會計核算，對交易的經(jīng)濟(jì)實質(zhì)給予充分關(guān)注。對有明確證據(jù)表明交易事項滿足銷售確認(rèn)條件的應(yīng)按出售應(yīng)收債權(quán)處理，并確認(rèn)相關(guān)損益；但如果交易中規(guī)定有追索權(quán)條款，則應(yīng)當(dāng)按質(zhì)押借款處理。對沒有證據(jù)表明交易事項滿足銷售確認(rèn)條件的，則按應(yīng)收債權(quán)出質(zhì)取得借款進(jìn)行會計處理?！盵3]

2005年《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》規(guī)定：“發(fā)起人已經(jīng)將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移時，就應(yīng)當(dāng)將信貸資產(chǎn)從發(fā)起人的賬面上和資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，同時將信貸資產(chǎn)的賬面價值與轉(zhuǎn)讓獲得的對價之間的差額確定為當(dāng)期損益。但如果發(fā)起人保留了信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險與報酬時，就不應(yīng)將信貸資產(chǎn)從發(fā)起人的賬面上和資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出?！盵4]2006年頒布的《金融工具確認(rèn)和計量》和《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中也規(guī)定：“在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，如果企業(yè)已經(jīng)將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方，就應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該項金融資產(chǎn)，將該金融資產(chǎn)或改金融負(fù)債從企業(yè)的賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表中予以轉(zhuǎn)銷，即視為真實出售。”[5]

我國會計準(zhǔn)則對“真實出售”標(biāo)準(zhǔn)做了規(guī)定，法律卻不會對會計處理規(guī)則中的規(guī)定直接適用。因為會計注重對經(jīng)濟(jì)實質(zhì)的考察，而法律不僅要反應(yīng)交易的實質(zhì)，還要兼顧交易主體的利益保護(hù)、交易安全等其他因素。因此我國目前資產(chǎn)證券化中的“真實出售”還存在法律障礙。

3 對SPV在現(xiàn)存法律中的立法建議

根據(jù)上文所述，SPV在我國現(xiàn)存法律框架下，其風(fēng)險隔離等功能是無法充分實現(xiàn)的。目前我國資產(chǎn)證券化還存在著相關(guān)法律位階較低、不同法律規(guī)定之間沖突、對資產(chǎn)證券化核心環(huán)節(jié)規(guī)定不明等問題，因此筆者認(rèn)為由全國人大常委會制定一部《資產(chǎn)證券化法》是非常必要的。

《資產(chǎn)證券化法》不僅要對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面系統(tǒng)的規(guī)定，還要制定例外條款以解決別的法律中與《資產(chǎn)證券化法》相沖突的條款，通過這樣的方式來完善法律障礙問題?！顿Y產(chǎn)證券化法》可以包括以下內(nèi)容。

首先應(yīng)當(dāng)規(guī)定我國資產(chǎn)證券化的總則，闡明立法目的、立法宗旨、基本原則和適用范圍、與其他部門法的聯(lián)系、概念、審批與備案機(jī)關(guān)、監(jiān)管機(jī)關(guān)、管理人公告等滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。

其次應(yīng)當(dāng)規(guī)定有關(guān)SPV的規(guī)范。包含組織形式、設(shè)立主體、設(shè)立條件、設(shè)立程序、經(jīng)營范圍、經(jīng)營活動，明確SPV的法律地位，明確對其實施的稅收優(yōu)惠政策，給予其發(fā)行證券的資格等。SPV的具體形態(tài)應(yīng)當(dāng)涵蓋資產(chǎn)證券化不同類型的特點(diǎn)，如可以包涵SPT、SPC以及REIT等，強(qiáng)調(diào)各參與主體的權(quán)利義務(wù)與責(zé)任。要對SPV的法律效果予以明確才能正確實現(xiàn)其破產(chǎn)隔離的功能。

接著應(yīng)當(dāng)規(guī)定關(guān)于發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)范。應(yīng)當(dāng)規(guī)定能夠作為資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)的范圍、基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍以及明確發(fā)起機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)。明確基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?；A(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的核心，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的事項進(jìn)行明確的規(guī)范是資產(chǎn)證券化后續(xù)流程能否順利實現(xiàn)以及能否保護(hù)參與各方利益的關(guān)鍵。

再次對信用增級進(jìn)行規(guī)范。要規(guī)定信用增級方式、信用增級主體、信息披露義務(wù)等內(nèi)容，并鼓勵采用金融衍生工具對資產(chǎn)支持證券提供增級。

然后對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易做出實體和程序上的規(guī)定。規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券的條件、注冊審批與備案程序的規(guī)定、證券形式、發(fā)行限額、信息披露、受償順位、監(jiān)督機(jī)構(gòu)、會計賬簿等。

還要規(guī)定關(guān)于資產(chǎn)證券化會計處理和稅收的規(guī)范，要明確SPV的稅收中性原則。目前尚未有針對資產(chǎn)證券化明確的會計處理辦法；稅收辦法也只針對信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)定，關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)證券化和REIT等沒有明確的規(guī)定。[6]

最后還要對監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的權(quán)限做出規(guī)定；對違反《資產(chǎn)證券化法》的責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)與責(zé)任和應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的刑法責(zé)任應(yīng)當(dāng)做出規(guī)定；對資產(chǎn)證券化流程中的參與主體也應(yīng)進(jìn)行相關(guān)規(guī)定。[7]

依筆者之拙見，制定《資產(chǎn)證券化法》是最有效解決SPV在現(xiàn)存法律框架下其優(yōu)勢不能發(fā)揮作用的方式，同時也是全面規(guī)制我國資產(chǎn)證券化操作中的合規(guī)性和流程問題的方式。

參考文獻(xiàn)

[1]許多奇：《信息監(jiān)管：我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇》，《法學(xué)家》，2011年第1期。

[2]林華著：《中國資產(chǎn)證券化操作手冊》，中信出版社，2015年版，第297—298頁。

[3]《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)會計處理的暫行規(guī)定》，財政部，2003年。

[4]《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》，財政部，2005年。

[5]《金融工具確認(rèn)和計量》，財政部，2006年。

[6]參見林華：《中國資產(chǎn)證券化操作手冊》，中信出版社，2015年版。

[7]參見史晨昱：《中國信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展現(xiàn)狀及展望》，《金融論壇》，2009年第4期。

作者簡介

羅浩亮（1994-），男，漢族，上海人，碩士在讀，研究方向：法律與金融。