淺析我國股票推行注冊制改革問題

陳怡我

【摘 要】中國股票發(fā)行制度經歷了從無到有，從審批制到1999年《證券法》的實施使股票發(fā)行變?yōu)楹藴手?，再到今天國家頒布一系列政策法規(guī)準備在全國范圍內實行注冊制：2014年5月9日，國務院出臺《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，提出改革股票發(fā)行注冊制必須要正面穩(wěn)當的推進。2014年10月，十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出要積極推進股票發(fā)行注冊制的改革。2015年，第十二屆全國人大常委會先后審議并通過了有關實行股票注冊制的決定。實行股票發(fā)行注冊制是歷史潮流，我國當前股市處在十分艱難的時期，股票核準制的弊端日益凸顯。

【關鍵詞】核準制；注冊制；市場化

一、核準制

（一）理論基礎。指發(fā)行股票不僅要以真實情況的充分公開為條件，且必須符合證券管理機構指定的若干適用于發(fā)行的實質條件，只有經過證券管理機關批準后才能取得在股票市場上發(fā)行股票的資格。它依照的是一種實質管理原則，其目的在于禁止質量差的股票公開發(fā)行，從而維護股票市場公開、公平和公正的秩序。

（二）弊端。核準制更多強調政府監(jiān)督，而忽略市場本身的調節(jié)作用與市場參與方的價值和作用。發(fā)行審核與上市審核一體化，同時證券監(jiān)管部門管控上市的規(guī)模、節(jié)奏和資源分配，從而造成上市審核數量少、效率低以及多家企業(yè)排隊上市的局面。市場供需關系不平衡與“高定價”等問題使得一些具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質企業(yè)被拒之門外，只能去尋求海外市場。股票發(fā)行審核主要依靠行政力量，即更多的放在事前審核環(huán)節(jié)，這必然導致事中和事后監(jiān)管力度的欠缺，以及對投資者利益保護的不足。證券發(fā)審委的自由裁量權利過大，極易產生權利尋租。

二、注冊制

（一）注冊制的理論基礎。申請發(fā)行股票時必須依法將各種資料公開、完整和準確的向證券監(jiān)管機構申報。證券監(jiān)管機構只對發(fā)行企業(yè)提供的一系列申報文件的真實性、全面性、準確性和及時性作形式審查，并不針對發(fā)行人資質進行實質性審核，而是將股票良莠交給投資者和市場判斷，即使發(fā)行的股票沒有任何投資價值，證券監(jiān)管機構也無權干涉。注冊制本質就在于調整政府與市場的關系。

（二）目前實行注冊制的代表國家

1.美國——雙重注冊制。即在聯邦層面實行以信息披露為基礎的注冊制，在州層面實行以實質審核為基礎的注冊制。其目的在于維護不同時刻進入公司股東間的公平性，尤其是保護IPO過程中的公眾投資者。

2.日本——雙向注冊制。股票發(fā)行需在證券交易委員會和證券交易所注冊，金融廳對企業(yè)公募發(fā)行注冊審核負責。證券交易所與證券協會進行上市審查，金融廳下屬的證券交易監(jiān)視委員會對市場交易、信息披露等行為進行監(jiān)管。

三、核準制與注冊制的對比

（一）監(jiān)管理念的不同。在核準制下，對于企業(yè)股票的價值判斷只要是來自于政府監(jiān)管部門的專業(yè)人士，廣大的投資者則是在他們篩選之后再進行選擇。而在注冊制下，證券監(jiān)管部門將一個企業(yè)股票的價值判斷全權交給投資者，其自身僅針對股票發(fā)行進行形式審查。

（二）市場準入的不同。在核準制下，股票發(fā)行人除了要滿足法定公開資料信息的要求外，還要符合一系列條件，并面對政府證券監(jiān)督管理機構的實質性審查。而在注冊制下，只需滿足法律規(guī)定公開資料信息，法律并未授予證券監(jiān)管易購實行相關實質性審查權利。

（三）監(jiān)管效率的不同。在核準制下，證券監(jiān)管部門擔負繁重的實質審查任務，同時還肩負清理不良公司證券發(fā)行以及保護廣大投資者利益的重責，因此其監(jiān)管效率會隨監(jiān)管成本的提高減小。而在注冊制下，只要符合法定條件，證券發(fā)行在注冊登記后便有可能會自動生效，其高效性很強。

四、我國推行注冊制的相關問題

（一）推行注冊制的必然性。我國證券市場是以政府為主導建立并經過20多年發(fā)展的，已從“市場在資源配置中起基礎性作用”發(fā)展到“市場在資源配置中起決定性作用”的新階段，股票由核準制發(fā)展到注冊制也是現階段的必然結果，這是證券市場走向成熟的必經之路，同時也會給整個中國資本市場帶來歷史性轉折。

（二）推行注冊制的前提條件。股票發(fā)行注冊制是以較成熟的證券市場為基礎，因此要推行注冊制必須具備以下前提條件：

1.較成熟的資本市場。成熟的市場能本能的對抗和化解任何行政性干預，因此必須建立一個有多層次的市場體系、有完善的退市制度、市場運作規(guī)范、以及機構投資者占較大比重的投資者結構基礎上的較成熟的資本市場。

2.較完善的法律保障以及健全的投資者保護制度。證券監(jiān)管機構只對企業(yè)的股票發(fā)行進行形式審查，沒有法律保護會造成股票欺詐行為的產生從而給投資者利益造成損失。因此應建立完善的投資者保護法律法規(guī)，并督促監(jiān)管機構進行嚴格執(zhí)法，加強市場主體法律責任。

3.市場主體有較強自律能力。自律能力即自我管理、自我規(guī)范與自我約束。要求股票發(fā)行主體能按照國家法律法規(guī)要求正確履行信息披露的責任與義務，遵循市場規(guī)律和按照市場要求來發(fā)行股票、作出投資判斷，并對投資風險負責。

4.完善的市場化監(jiān)管手段。即監(jiān)管市場化和監(jiān)管法制化。監(jiān)管市場化指政府機構將一定市場監(jiān)管權讓給市場，使市場承擔更多自我管理職能，充分發(fā)揮市場自我調控和自我發(fā)展能力。監(jiān)管法制化指政府監(jiān)管必須建立在嚴格的法律法規(guī)框架下，按照規(guī)定進行監(jiān)管。

（三）如何推行股票發(fā)行注冊制

“市場在資源配置中起決定性作用”，政府的手應從資本市場中抽離開來，從主管變?yōu)橹饾u引導市場良性發(fā)展。因此我國股票發(fā)行從核準制跨入注冊制應采取兩步走方針，中間設定一個緩沖過渡階段，以逐步實現對注冊制的推行。

第一步戰(zhàn)略，在繼續(xù)實行核準制基礎上，分市場引入注冊制，即可指定特定市場率先發(fā)行股票注冊制改革，讓監(jiān)管體系、發(fā)行者、投資方和中介機構等能有較長熟悉過程的時間，進而逐步完善注冊制的相關法律法規(guī)，探索出我國發(fā)行股票注冊制的最佳運行方式。在這一階段中，審核制和注冊制會有較長時間的共存。

第二步戰(zhàn)略，證券監(jiān)管機構應卸下審核的職責，擴大監(jiān)督的范圍和力度。主要體現在以下幾方面：

1.充分發(fā)揮市場主體作用。公開平等不僅是市場經濟堅持的原則，同時也是注冊制的重要存在價值，要求市場能謹慎小心的協調各方利益的重要價值甄別手段之一就是市場化。

2.提高證監(jiān)會監(jiān)管力度。改革有利于更加深入區(qū)分政府與市場間的關系，明確各自分工與合作、監(jiān)管人與審核人責任。其強調必須在法律規(guī)范指引下，對股票發(fā)行資料與信息披露方面資料進行行之有效的監(jiān)督與審核。

3.明確市場定位，創(chuàng)造寬松市場準入規(guī)則。在新時期高速發(fā)展的今天，保證市場從“嚴進”到“寬進”，對于新型企業(yè)來說是實現自身發(fā)展的有利機會，進而刺激企業(yè)創(chuàng)造力。

4.明確監(jiān)管責任，嚴格監(jiān)管過程。保證證券市場穩(wěn)定運行的重要基礎是真實、準確的信息披露。其中識別和防范招股書記錄的真假并對其進行判斷是極其有意義的，也是證券公司保護投資人權益的重要方式。

5.完善嚴格有序的退市制度。完善嚴格有序的退市制度與寬松的市場準入規(guī)則，二者之間有密切的邏輯關系，共同促進了寬進嚴退的市場準入格局，促使整個市場經濟的不斷發(fā)展，同時也實現了優(yōu)勝劣汰的價值觀念。

【參開文獻】

[1]張宣紅.2016.淺析我國股票發(fā)行注冊制度的改革[J].法制園地

[2]鄭佳正.2016.淺論我國推行股票發(fā)行注冊制的國際經驗及措施[J].財經縱覽

[3]帥曉林.2016.我國推行股票發(fā)行注冊制的路徑選擇與制度建設[J].金融市場