楊竹清

摘 要：一般認(rèn)為，上市公司投資銀行理財產(chǎn)品最直接的目的是扮靚業(yè)績、增加利潤，但其是否真正可以提高企業(yè)績效和價值仍待驗證。本文以2012—2015年深滬A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）方法，著重考察了多元化和制度背景因素下企業(yè)銀行理財投資對企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，企業(yè)利用資金大規(guī)模投資銀行理財產(chǎn)品并不能提高績效水平，反而會降低企業(yè)績效，存在負(fù)向的“宣告效應(yīng)”；第二，企業(yè)業(yè)務(wù)多元化程度越高，企業(yè)績效越低；第三，隨著企業(yè)績效提高，其多元化經(jīng)營和銀行理財投資傾向隨之降低；第四，企業(yè)終極控制人屬性和主體所在區(qū)域的市場化程度不同，企業(yè)績效、投資銀行理財產(chǎn)品和經(jīng)營多元化三者間呈現(xiàn)不同關(guān)系。

關(guān)鍵詞：銀行理財產(chǎn)品；多元化；績效；3SLS

中圖分類號：F830.4 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）03-0075-08

一、引言

在新的經(jīng)濟形勢和投資環(huán)境下，眾多企業(yè)進行現(xiàn)金管理時傾向于將資金投資相對安全、收益穩(wěn)定、品類日益豐富的銀行理財產(chǎn)品。據(jù)萬得數(shù)據(jù)顯示，2012—2015年購買銀行理財產(chǎn)品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市場上市公司總數(shù)的近21%，且呈加速增長趨勢，全部投資金額累積超過5000億元，成為A股市場一股不容小覷的力量。上市公司投資銀行理財產(chǎn)品最直接的動機是在沒有更適合的投資機會時選擇獲得穩(wěn)健性收益，特別對某些處在產(chǎn)能過剩、競爭激烈、投資回報率低、營利艱難行業(yè)的企業(yè)，該選擇能較好改善經(jīng)營績效、提升資金利用效率，管理企業(yè)價值，也能緩一時之困。然而，企業(yè)投資銀行理財產(chǎn)品的行為選擇是否能顯著改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、提升企業(yè)價值；在企業(yè)經(jīng)營多元化和相應(yīng)制度背景影響下，二者之間關(guān)系是否會發(fā)生變化，仍需要通過經(jīng)驗的證據(jù)得到較準(zhǔn)確的結(jié)論。雖然以前有部分研究涉及現(xiàn)金持有與多元化經(jīng)營、公司價值間的關(guān)系（楊興全等，2014；姜濤和王懷明，2013；王福勝和宋海旭，2012），但現(xiàn)金的度量多是囊括短期金融投資和現(xiàn)金，而未區(qū)分不同企業(yè)對不同類型投資標(biāo)的（如理財產(chǎn)品、債券、股票、基金等）的偏好，所以也難以發(fā)現(xiàn)企業(yè)間更細(xì)微的投資行為差異。此外，現(xiàn)金持有、多元化經(jīng)營和企業(yè)績效兩兩之間可能存在互為因果的內(nèi)生關(guān)系。鑒于此，本文選擇2012—2015年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）考察多元化和制度背景因素下企業(yè)銀行理財投資對企業(yè)績效的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）多元化經(jīng)營與企業(yè)績效

研究多元化與企業(yè)績效的相關(guān)文獻較為豐富且結(jié)論莫衷一是，主要有二者呈現(xiàn)正向、負(fù)向、不相關(guān)或不確定等四種不同觀點，相對較多文獻支持負(fù)向關(guān)系的結(jié)論。如Gomes和Livdan（2004） 、George和 Kabir（2012）、Volkov和Smith（2015）等發(fā)現(xiàn)多元化能夠使公司業(yè)績增加；國內(nèi)研究有蘇冬蔚（2005）等。Lamont和Polk（2001） 、Lien和Li（2013）、Farooqi等（2015）等得出了截然相反的結(jié)論，即多元化程度越高，企業(yè)業(yè)績越差；國內(nèi)研究有王力軍和童盼（2008）、魏鋒和陳麗蓉（2011） 、劉云芬和陳礪（2015）等。Krishna和Palepu（2007） 、孫喜民等（2014）等認(rèn)為多元化與企業(yè)業(yè)績沒有關(guān)系。此外，Chakrabarti等（2007） 、Andreou等（2016）等認(rèn)為二者關(guān)系并不確定，或因別的因素變化而變，或較認(rèn)可相關(guān)多元化有助于提升業(yè)績。如Volkov和 Smith（2015）認(rèn)為在經(jīng)濟衰退期多元化企業(yè)更能有效利用內(nèi)部資本市場、管理現(xiàn)金從而改善公司價值。Farooqi等（2015）認(rèn)為企業(yè)行業(yè)多元化、全球多元化更容易通過盈余管理操作利潤從而減少公司價值。Andreou等（2016）揭示多元化的價值效應(yīng)取決于公司的經(jīng)驗積累和組織學(xué)習(xí)能力，且并購多元弱于內(nèi)在成長多元的作用。丁和根和陶大坤（2013）以傳媒公司為例分析認(rèn)為，相關(guān)多元化戰(zhàn)略的實施有利于公司經(jīng)營績效的提升，而非相關(guān)多元化則對經(jīng)營績效無明顯影響。

基于此，本文提出假設(shè)1：多元化經(jīng)營與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，即隨著企業(yè)多元化程度提高，企業(yè)績效水平降低。

（二）多元化經(jīng)營與企業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資

多元化經(jīng)營對企業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資的作用機制主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是多元化經(jīng)營企業(yè)面臨更多投資和成長機會，決策者可以建立內(nèi)部資本市場實現(xiàn)對資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項目流向盈利能力較好的項目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而對收益率相對較低的銀行理財?shù)耐顿Y需求并不是那么強烈。二是多元化經(jīng)營會增加企業(yè)的資金需求，也能夠增強企業(yè)風(fēng)險承受能力，同時利用內(nèi)部資本市場資金得到更好的利用，現(xiàn)金持有價值相對更小，從而降低現(xiàn)金持有水平（Tong，2011；楊興全和曾春華，2012）。三是多元化經(jīng)營深刻影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價值（丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Andreou等，2016），而經(jīng)營業(yè)績高低體現(xiàn)了凈利潤、富余現(xiàn)金的多少，且企業(yè)（尤其是上市公司）價值也關(guān)乎再融資成本及其難易。按以前學(xué)者的研究，多元化經(jīng)營更多表現(xiàn)出削弱企業(yè)的業(yè)績或價值（劉云芬和陳礪，2015；Lien和Li，2013；Farooqi等，2015），所以多元化間接降低了企業(yè)投資銀行的可能。四是多元化經(jīng)營企業(yè)負(fù)債水平較高，即多元化程度越高，債務(wù)水平越高（章細(xì)貞，2009），而一般銀行理財產(chǎn)品收益率相對債務(wù)融資利息仍較低，因此多元化程度越高的企業(yè)投資銀行理財?shù)目赡苄栽叫　?/p>

基于此，提出假設(shè)2：多元化經(jīng)營與企業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資呈負(fù)向關(guān)系，即多元化程度越高的企業(yè)，越不可能投資銀行理財且規(guī)模越小。

（三）企業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資與企業(yè)績效

一方面，企業(yè)經(jīng)營或融資活動暫時形成的富余閑置資金放在銀行活期賬戶產(chǎn)生的收益較低，而結(jié)合生產(chǎn)投資活動對資金的需求，靈活投資不同期限的銀行理財產(chǎn)品，平衡了安全性、流動性和收益性之間的關(guān)系，且能產(chǎn)生更高的收益、提升業(yè)績。另一方面，在面對變幻莫測的市場環(huán)境以及不景氣的經(jīng)濟形勢時，企業(yè)配置使用資金時會更加謹(jǐn)慎，而傾向于等待更多的信息幫助決策或形成更高的成功期望時才投資以擴大生產(chǎn)規(guī)模、開拓新市場、進入新行業(yè)等，在此等待觀望時期，投資銀行理財產(chǎn)品是企業(yè)較優(yōu)的選擇。此外，過多、過頻繁的銀行理財產(chǎn)品投資便于管理者出于自利的動機挪用現(xiàn)金從事不利于公司價值的活動，造成公司價值損失。如姜濤和王懷明（2013）以現(xiàn)金和短期投資之和衡量現(xiàn)金持有水平，分析指出當(dāng)外部環(huán)境波動較小時，較高的現(xiàn)金持有對公司價值產(chǎn)生負(fù)面影響；反之，當(dāng)外部環(huán)境波動較大時，公司價值與現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但持續(xù)性過量現(xiàn)金持有削弱了這種正面效應(yīng)。特別地，上市公司相對需要更好的業(yè)績以滿足監(jiān)管條件、提高投資者回報、提升市值，為下一輪融資做準(zhǔn)備，對于處于成熟期、產(chǎn)能過剩、投資回報率較低行業(yè)的上市公司，使用巨額資金投資銀行理財產(chǎn)品成為其扮靚業(yè)績的重要手段，且起到良好的效果（王榮，2016）。然而，相比其他投資，投資銀行理財產(chǎn)品的收益率畢竟較低，如果企業(yè)過量地投資銀行理財會釋放出經(jīng)營不善、前景不明、增長乏力的信息，從而降低投資者期望，如是上市公司將使得投資者“用腳投票”，折損企業(yè)價值。

基于此，提出假設(shè)3：企業(yè)銀行理財產(chǎn)品投資與企業(yè)經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，即投資銀行理財產(chǎn)品金額越大，企業(yè)績效越差。

（四）制度環(huán)境因素

1. 終極控制人性質(zhì)方面。終極控制人性質(zhì)是影響公司治理、企業(yè)投融資行為的關(guān)鍵因素。我國企業(yè)一般分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)或外資企業(yè)等，也即終極控制人性質(zhì)、企業(yè)屬性。在企業(yè)融資中，目前我國仍是以間接融資（銀行信貸）為主，且國有銀行體系居主導(dǎo)地位。我國主要直接融資場所——滬深股市的設(shè)立初衷也是為幫助國有企業(yè)經(jīng)營紓難解困。所以在此制度環(huán)境下，相對非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有天然的、更大的融資優(yōu)勢，更容易獲得銀行的信貸資金或上市融資（盧峰和姚洋，2004），其預(yù)算約束更小。在國有企業(yè)和國有銀行同為政府控制的情況下，國有銀行可能會應(yīng)政府的要求而放松對國有控制企業(yè)的貸前審查和貸后監(jiān)管，以使企業(yè)能更容易更優(yōu)惠地獲得貸款。此外，國企往往擔(dān)負(fù)一些關(guān)于國家安全和民生福利的經(jīng)營投資職責(zé)，因此其更傾向多元化投資和過度投資，對銀行理財產(chǎn)品的投資偏好較弱（郝書辰和馬恩濤，2012）。更重要的是，國有企業(yè)較多處在壟斷行業(yè)，營利能力相對較高，所以投資銀行理財產(chǎn)品的機會成本較大，過多的投入可能損害企業(yè)績效。反之，非國有企業(yè)與政府和銀行不存在這種“血緣”關(guān)系，所以可能會在外部融資中受到更多的限制，融資約束較大（王福勝和宋海旭，2012），且投資決策相對較為獨立，所以非國有企業(yè)更關(guān)注投資收益情況，投資更為謹(jǐn)慎，在未發(fā)現(xiàn)好的投資機會時傾向銀行理財投資，進而影響企業(yè)績效。

2. 市場化方面。眾多學(xué)者實證研究了市場化與公司治理、公司績效的積極關(guān)系。如楊興全和曾春華（2012）認(rèn)為市場化進程的推進強化了公司多元化經(jīng)營程度與現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價值的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張照南和楊興全（2009）研究發(fā)現(xiàn)市場水平越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平和過度投資越低。王保林和張銘慎（2015）指出市場化通過促使公共科研機構(gòu)更重視市場需求、減少公共科研機構(gòu)與企業(yè)的屬性沖突、降低主體間的搜尋和匹配成本來提升產(chǎn)學(xué)研合作的邊際效應(yīng)；通過增強主體間的關(guān)系卷入程度來使企業(yè)持續(xù)不斷地從產(chǎn)學(xué)研合作中獲得越來越多的收益。羅雨薇（2014）認(rèn)為我國上市公司的企業(yè)績效沒有達到既定要素和技術(shù)條件下的最優(yōu)水平；市場化程度越高，公司業(yè)績的調(diào)整速度越快。此外，在市場化程度較低的地區(qū)，政府干預(yù)比較普遍且介入程度更深，而政府的干預(yù)常常使得激勵和約束軟化（錢穎一，1999），從而影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為、投資選擇、盈利能力及企業(yè)績效。因此，企業(yè)屬性和市場化程度可能影響銀行理財投資、業(yè)務(wù)多元化與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系。為了檢驗三者關(guān)系的穩(wěn)定性，按屬性和所處地區(qū)市場化程度的不同將企業(yè)進行分組比較分析。

三、數(shù)據(jù)說明與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)選擇

選擇2012—2015年我國投資銀行理財產(chǎn)品的A股上市公司為研究對象，并對數(shù)據(jù)做如下處理：一是剔除金融保險類上市公司；二是剔除2012—2015年間ST、PT類公司；三是剔除IPO當(dāng)年的公司；四是剔除數(shù)據(jù)不全公司且對所有連續(xù)變量的極端值進行Winsorize（按1%—99%水平）處理。本文數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。使用分析軟件stata13.0。

（二）變量選取

1. 銀行理財產(chǎn)品投資。銀行理財投資水平用上市公司平均單個理財產(chǎn)品投資金額（Minv，取自然對數(shù)） 和每年滾動投資銀行理財產(chǎn)品累計金額（Tinv，取自然對數(shù)）度量。

2. 多元化經(jīng)營。用行業(yè)收入多元熵值（DIV）和經(jīng)營涉及行業(yè)數(shù)目表示。其中： [DIV=i=1npiLn（1pi）]，其中[pi]為[i] 行業(yè)收入（根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫，主要計算上市公司主營行業(yè)前五名收入）占總收入的比重。企業(yè)多元化程度越高，DIV指數(shù)越高，涉及行業(yè)數(shù)目越多。

3. 企業(yè)績效。目前國內(nèi)外文獻中衡量企業(yè)績效的指標(biāo)主要有Roe（凈資產(chǎn)收益率）、Roa（總資產(chǎn)收益率）和Tobins Q 值。本文選用Roe度量經(jīng)營業(yè)績，并采用Tobins Q 值[市值/（總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）]從市場表現(xiàn)方面衡量企業(yè)績效。同時，也選擇Roa作穩(wěn)健性檢驗。

4. 其他變量。參考以前學(xué)者的研究（Farooqi等，2014；Lien等，2013；姜付秀和黃繼承，2011等），選擇包括企業(yè)規(guī)模（Asset，取自然對數(shù)）、財務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)增長率（Aig）、第一大股東股權(quán)比例（Top1，單位%）、貨幣資金比例（CF，貨幣資金/總資產(chǎn)）、是否增發(fā)股票（啞變量Iiss，1表示當(dāng)年增發(fā)，0則反之）、上市時長（Age，數(shù)據(jù)年份減去上市年份）等作為控制變量。另外，用啞變量控制行業(yè)（Ind，按證監(jiān)會行業(yè)分類）和年份（Year）。

（三）模型構(gòu)建

現(xiàn)有相關(guān)研究表明，多元化經(jīng)營、企業(yè)經(jīng)營績效和現(xiàn)金持有（銀行理財產(chǎn)品投資）三者是聯(lián)合或同時決定的，三者間存在著潛在的兩兩內(nèi)生性關(guān)系（Farooqi等，2014；楊興全和曾春華，2012；艾健明和柯大鋼，2007），如艾健明和柯大鋼研究指出，無論從多元化的事前影響因素還是從多元化的經(jīng)濟后果上看， 多元化都與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)， 即多元化損害企業(yè)績效，績優(yōu)企業(yè)的多元化程度較低。楊興全和曾春華（2012）認(rèn)為公司多元化經(jīng)營對現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金價值存在顯著負(fù)向影響，而企業(yè)績效好壞必然顯著影響其自由現(xiàn)金流從而影響多元化經(jīng)營水平。因此，為了解決變量之間內(nèi)生性問題，本文建立了包括多元化經(jīng)營、企業(yè)績效和銀行理財產(chǎn)品投資三個方程的聯(lián)立方程模型（ SEM），鑒于以上理論闡述和通過豪斯曼檢驗后，選擇三階段最小二乘法（3SLS）進行估計。3SLS的特點在于：在進行聯(lián)立方程組的估計中，首先采用2SLS 估計方程組中各單個方程，然后，對整個方程組進行GLS 估計。2SLS 單方程估計法沒有考慮聯(lián)立方程組可能存在的隨機擾動項跨方程相關(guān)的情況，只能得到一致但非有效的估計。3SLS 是系統(tǒng)估計方法，同時確定聯(lián)立方程模型的參數(shù)，獲得一致且漸進有效的估計量（吳信如，2007）。此外，為了增強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們同時還使用普通最小二乘法（OLS）對企業(yè)績效方程進行估計。具體方程如下：

四、實證結(jié)果與分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計分析

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計，分析可知：一是上市公司間銀行理財產(chǎn)品投資水平存在較大差異，如變量Tinv最小值為4、最大值為14.95，平均單個理財產(chǎn)品金額（Minv）最小值為6.33、最大值為10.99，且二者的均值和中位數(shù)較為接近。二是樣本公司的多元化經(jīng)營也存在明顯差別，如主營行業(yè)數(shù)目（N）最多達到5個、最小值為1，收入多元熵值（DIV）平均數(shù)為0.33而中位數(shù)為0.09，這說明存在離群的較大值且投資銀行理財產(chǎn)品的上市公司多元化經(jīng)營的數(shù)目相對較少。三是樣本公司經(jīng)營業(yè)績差異明顯，如變量Roe 標(biāo)準(zhǔn)差達到7.8，與均值相近?？傮w看，各變量數(shù)據(jù)分布為研究提供了較好的數(shù)據(jù)支持。

（二）樣本公司最終控制人性質(zhì)分布

將投資了銀行理財產(chǎn)品的上市公司按最終控制人特征分成地方國有、中央國有、公眾企業(yè)、集體企業(yè)、民營企業(yè)、外資企業(yè)和其他企業(yè)等類型，發(fā)現(xiàn)進行投資銀行理財?shù)钠髽I(yè)以地方國有企業(yè)和民營企業(yè)為主（見表2），2015年共609家公司投資銀行理財產(chǎn)品，其中民營和地方國有企業(yè)分別為412、104家，合計占84.7%，與2014、2013年的相應(yīng)占比一致。此外，在平均投資金額上，國有企業(yè)平均投資金額相對較大，這也說明國企融資能力較強。在投資的理財產(chǎn)品數(shù)量上呈增多趨勢，說明上市公司投資銀行理財產(chǎn)品變得更為分散，及銀行理財市場的產(chǎn)品日益豐富。

（三）3SLS結(jié)果分析

選用凈資產(chǎn)收益率（Roe）、收入多元熵值（DIV）和銀行理財投資累計金額（Tinv）分別度量企業(yè)經(jīng)營績效、業(yè)務(wù)多元化和銀行理財投資程度，對聯(lián)立方程進行回歸分析。為對比分析也采用了OLS等回歸方法，具體結(jié)果如表3。從中可知：

在企業(yè)經(jīng)營績效方程中，多元化經(jīng)營（DIV）和銀行理財投資累計金額（Tinv）的回歸系數(shù)分別在1%和10%的水平下顯著為負(fù)，表明企業(yè)多元化經(jīng)營和銀行理財產(chǎn)品投資程度顯著降低了企業(yè)績效，這一方面支持了多元化經(jīng)營的“折價觀”，即企業(yè)經(jīng)營多元化程度越高，企業(yè)績效越差；另一方面也說明上市公司利用閑置資金投資銀行理財產(chǎn)品是相對低效的表現(xiàn)，考慮到機會成本總體不利于改善企業(yè)績效，但并不能否定企業(yè)投資銀行理財產(chǎn)品的期權(quán)價值。

在經(jīng)營多元化方程中，凈資產(chǎn)收益率（Roe）和銀行理財投資累計金額（Tinv）的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，表明盈利能力更高以及投資銀行理財產(chǎn)品金額更大的企業(yè)多元化程度相應(yīng)更低，這與艾健明和柯大鋼（2007）的研究較一致，也說明當(dāng)企業(yè)盈利能力很強時，可能會更加專注地經(jīng)營、深耕市場、擴大戰(zhàn)果，而不會分散資源去進行多元化，只有當(dāng)盈利水平變?nèi)鯐r，才會考慮拓展新的業(yè)務(wù)單元。同時，傾向投資銀行理財產(chǎn)品的企業(yè)，其現(xiàn)金管理水平可能較高，投資風(fēng)格偏謹(jǐn)慎，多元化程度也相應(yīng)較低。

在銀行理財投資方程中，凈資產(chǎn)收益率（Roe）和收入多元熵值（DIV）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明盈利能力、多元化程度越高的企業(yè)越不傾向于投資銀行理財產(chǎn)品。這可能由于盈利能力越高的企業(yè)投資銀行理財產(chǎn)品的機會成本相對更高，而多元化程度高的企業(yè)，資金利用效率也較高、可用途徑更多，因此都越不偏好于投資銀行理財產(chǎn)品。綜上所述，假設(shè)1—3得到支持。

另外，三個方程中，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)增長率、企業(yè)上市年齡和第一大股東持股等都是重要的影響因素。OLS方程回歸結(jié)果中解釋變量DIV的系數(shù)較為一致，業(yè)務(wù)多元化仍與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，銀行理財投資總額的系數(shù)為正但不顯著，這可能是由于OLS回歸無法排除其中的內(nèi)生性問題。

為檢驗以上結(jié)論的穩(wěn)健性，替換采用其他變量和方法度量企業(yè)經(jīng)營績效（如資產(chǎn)收益率等）、經(jīng)營多元化（如業(yè)務(wù)收入Herfindahl 指數(shù)、涉入主營行業(yè)數(shù)量等）和銀行理財投資水平（如投資理財產(chǎn)品數(shù)目），限于篇幅僅列示了托賓Q值、企業(yè)經(jīng)營行業(yè)數(shù)目和銀行理財投資平均金額的聯(lián)立方程回歸結(jié)果（見表4）。三者間關(guān)系與上文所驗證的一致，結(jié)論基本保持不變，即兩兩之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1—3成立。且在OLS方程中，經(jīng)營多元化、銀行理財投資平均金額也與托賓Q值顯著負(fù)相關(guān)。這說明以上回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）制度因素影響

眾多的研究表明，制度是影響公司治理和投資決策的關(guān)鍵因素，尤其企業(yè)終極控制人屬性不同及總部所在地市場化程度不同會導(dǎo)致不同的投融資行為，從而表現(xiàn)出迥異的企業(yè)績效。為探索制度因素導(dǎo)致的績效差異，本文從企業(yè)屬性和所在地區(qū)市場化程度兩方面進行實證檢驗。

1. 是否為國有企業(yè)。按上市公司終極控制人的所屬性質(zhì)，將樣本公司分成國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，分別回歸聯(lián)立方程組，結(jié)果見表5。從回歸結(jié)果可知，在國有企業(yè)組，銀行理財產(chǎn)品投資對企業(yè)績效的負(fù)向作用已變得不顯著，這可能由于國有企業(yè)投資銀行理財產(chǎn)品較少且國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率相對較低的原因。而且各方程中資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)成長機會、第一大股東持股比例、上市年齡等變量系數(shù)都變得不顯著，說明在國有企業(yè)中融資能力、股權(quán)差異等公司治理因素發(fā)揮作用較小。

在非國有企業(yè)組，凈資產(chǎn)收益率方程中，銀行理財投資變量系數(shù)為正但不顯著；經(jīng)營多元化方程中，凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正但不顯著；而在銀行理財投資方程中，凈資產(chǎn)收益率變量系數(shù)則顯著為正。這一定程度上說明了國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間經(jīng)營戰(zhàn)略和投資行為及盈利能力的顯著差異。相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)投資更為謹(jǐn)慎，在經(jīng)濟形勢不好、投資前景不明朗時更傾向于“囤積現(xiàn)金”。較一致的是企業(yè)多元化經(jīng)營對績效、銀行理財產(chǎn)品投資仍存在顯著負(fù)向作用，以及銀行理財?shù)耐顿Y程度抑制了企業(yè)多元化經(jīng)營的傾向。此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否定向增發(fā)（Iiss）是非國有企業(yè)投資銀行理財產(chǎn)品的資金來源之一，也折射出非國有企業(yè)與國有企業(yè)融資約束的不同。

2. 市場化程度。以樊綱和王小魯編制的2009年市場化指數(shù)為基礎(chǔ)，排序后把樣本公司分成市場化低、中、高三組，分別回歸聯(lián)立方程組，限于篇幅表6僅列出了上市公司所屬區(qū)域低和高市場化組的對比結(jié)果。分析可知，高市場化組中，企業(yè)銀行理財投資、多元化經(jīng)營和企業(yè)績效之間的關(guān)系大多兩兩間顯著負(fù)相關(guān)，與上文的結(jié)論較一致。而低市場化組中，企業(yè)多元化與凈資產(chǎn)收益率、銀行理財投資存在正相關(guān)關(guān)系，尤其顯著提高了銀行理財產(chǎn)品的投資水平，而且在多元化經(jīng)營方程中，凈資產(chǎn)收益率和銀行理財投資變量系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)績效越好其多元化經(jīng)營和銀行理財產(chǎn)品投資的傾向越大，與以上的結(jié)論差異較大。由此可見，企業(yè)所屬地區(qū)市場化程度是影響銀行理財投資、多元化經(jīng)營和企業(yè)績效關(guān)系的重要因素，不同市場化程度地區(qū)的企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略和投資行為以及它們的影響因素都表現(xiàn)出較大差別。這可能因為，相比高市場化水平地區(qū)的企業(yè)，低市場化地區(qū)上市公司大多為多元化程度高的地方國有企業(yè)，其融資約束更小、研發(fā)創(chuàng)新能力更弱、新的投資選擇更少，所以投資銀行理財產(chǎn)品金額更大。相應(yīng)地，銀行理財產(chǎn)品投資金額高的企業(yè)，也多為地方國有企業(yè)，故而多元化程度較高。表現(xiàn)較為一致的是，投資銀行理財產(chǎn)品仍將損害企業(yè)績效，且績效越好的企業(yè)其多元化傾向越低、銀行理財產(chǎn)品投資越少。

五、結(jié)論

近年來，企業(yè)利用閑置資金投資銀行理財產(chǎn)品愈發(fā)普遍，尤其上市公司投資銀行理財產(chǎn)品的頻率和規(guī)模頻頻引發(fā)各界熱議。直觀上，企業(yè)尤其是上市公司投資銀行理財產(chǎn)品最直接的目的是扮靚業(yè)績、增加利潤，且似乎達到了良好的效果，但其是否可以提高企業(yè)績效和價值仍待驗證。本文以2012—2015年深滬上市公司數(shù)據(jù)為樣本，選擇三階段最小二乘法（3SLS）著重考察多元化和制度背景因素下企業(yè)銀行理財投資對企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，企業(yè)利用資金大規(guī)模投資銀行理財產(chǎn)品并不能提高績效水平，反而會降低企業(yè)績效；同時，研究也支持了多元化經(jīng)營的“折價觀”。其次，隨著企業(yè)績效提高、盈利能力增強，其多元化經(jīng)營和銀行理財產(chǎn)品投資傾向和程度隨之降低。最后，企業(yè)終極控制人屬性和主體所在區(qū)域的市場化程度不同，企業(yè)績效、投資銀行理財和經(jīng)營多元化三者間呈現(xiàn)不同關(guān)系。

本文的研究發(fā)現(xiàn)了企業(yè)投資銀行理財產(chǎn)品的行為可能折損企業(yè)價值，存在負(fù)向的“宣告效應(yīng)”，并且豐富了多元化經(jīng)營“折價觀”的證據(jù)，可為企業(yè)現(xiàn)金管理、投資決策、公司治理等經(jīng)營管理活動提供借鑒和啟示，也能有助于股市投資者了解上市公司、選擇投資標(biāo)的等。另外，通過研究也發(fā)現(xiàn)，除股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)外，制度背景也是影響公司治理的重要因素，這為國有企業(yè)和市場化改革提供了經(jīng)驗支持及啟示。從銀行理財投資、多元化經(jīng)營和企業(yè)績效三者間的負(fù)向關(guān)系可以看出，企業(yè)在經(jīng)營過程中時常面臨兩難選擇，尤其處在經(jīng)濟不景氣的周期時，受融資約束較大的非國有、相對專業(yè)化企業(yè)，頻繁大規(guī)模地投資銀行理財產(chǎn)品是較優(yōu)選擇，因為過度多元化對企業(yè)績效折損可能更為嚴(yán)重，而持有交易性金融資產(chǎn)既取得相對安全的收益，又保持了下一周期融投資戰(zhàn)略的靈活性，獲得類期權(quán)價值。

根據(jù)以上分析提出如下建議：首先，即使在經(jīng)濟下行周期、投資前景不明的情形下，上市公司也不應(yīng)該過于頻繁且大額地投資銀行理財產(chǎn)品等交易性金融資產(chǎn)，以避免傳遞不利于公司價值的信號。其次，從企業(yè)價值管理角度應(yīng)盡量避免多元化經(jīng)營，尤其是非相關(guān)多元化經(jīng)營。再次，對于投資者來說，應(yīng)避免投資過多投資銀行理財產(chǎn)品的上市公司股票而可配置多元化程度較小、市場化水平較高地區(qū)的上市公司股票。最后，應(yīng)繼續(xù)大力推進國有企業(yè)改革，提高公司治理水平，建立市場化機制促進其合理有效投資，以提升企業(yè)價值、更好地實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

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Abstract：It is generally believed that the listed company have the most direct purpose of increasing profits invested bank financing，but it is still unproven whether it can improve the enterprise performance and value. Based on the data of A-share listed companies from 2012 to 2015 as samples，this paper chooses the three stage least square（3 SLS）method，examines the influence of bank financial investment on enterprises' performance under the background of diversity and system factors. The results show thatfirstly，enterprises that invest in banks financial products by using large funds cannot improve their performance. On the contrary，it will affect the enterprises' performance，and there is the negative "announcement effect". Second，the higher degree of corporate diversification，the lower the corporate performance. Third，as to enterprises' performance improves，the diversification and bank financial investments tend to be reduced. Fourth，when there are differences among the properties of ultimate controller and marketization degree of the areas，there will show different relationships among enterprises' performance，banks wealth management and diversifiedcorporate performance.

Key Words：bank wealth management products，diversification，performance，3SLS