（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

R&D投資、廣告投資-現(xiàn)金流敏感性探析—來(lái)自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)

寧婷

（貴州大學(xué) 管理學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

Modigliani和Miller認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，企業(yè)選擇最佳的投資水平，而不考慮其資本結(jié)構(gòu)。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，由于信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)沖突造成的財(cái)務(wù)約束和自由現(xiàn)金流，企業(yè)的資本投資效率不處于最佳水平。企業(yè)資本投資受到內(nèi)部現(xiàn)金流的約束和限制，從而導(dǎo)致投資-現(xiàn)金流動(dòng)敏感性問(wèn)題。本文擴(kuò)展了投資現(xiàn)金流研究中的投資類型與范圍，基于2009—2012年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)資本投資、R&D投資、廣告投資的影響。

投資—現(xiàn)金流敏感性；廣告支出；R&D支出

一、引言

MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，公司所選擇的最優(yōu)投資水平和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。對(duì)于公司決策者來(lái)說(shuō)，內(nèi)部資金和外部資金是沒(méi)有任何差別的，公司能夠以相同的成本從外部募集到資金。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束和自由現(xiàn)金流引發(fā)的代理沖突，往往使企業(yè)的資本投資效率偏離最優(yōu)水平，企業(yè)的資本投資受到了內(nèi)部現(xiàn)金流的約束和限制，引發(fā)了投資現(xiàn)金流敏感度問(wèn)題。學(xué)術(shù)界的大量文獻(xiàn)都探索了融資約束與投資的關(guān)系，而一種常用的方法是探索資本投資與企業(yè)現(xiàn)金流量的關(guān)系。對(duì)于融資約束企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流的增長(zhǎng)會(huì)緩解融資約束并增加企業(yè)投資額。

融資約束不僅表現(xiàn)在企業(yè)固定資本投資決策上，還表現(xiàn)在其他投資決策上。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸向知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代轉(zhuǎn)型，企業(yè)對(duì)于無(wú)形資本，包括R&D、廣告、人力資本等的投資比重逐漸加大。因而關(guān)于投資的研究不局限于資本投資。Himmelberg和Petersen（1994）驗(yàn)證了內(nèi)部現(xiàn)金流與R&D投資的正相關(guān)關(guān)系。Carpenter，F(xiàn)azzari和Petersen（1994）實(shí)證驗(yàn)證了現(xiàn)金流在存貨投資的作用。而Almeida，Campello和Weisbach（2004）則關(guān)注在股票投資上，驗(yàn)證內(nèi)部現(xiàn)金流與股票投資的關(guān)系。本文基于2009—2012年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)，擴(kuò)展了投資現(xiàn)金流敏感性研究中的投資類型與范圍。結(jié)果顯示：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資存在融資約束，從而引起研發(fā)投資支出以及廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流具有強(qiáng)烈的敏感性，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)現(xiàn)金流量與R&D投資和廣告投資成正相關(guān)關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于R&D投資與現(xiàn)金流的研究很多。Himmelberg和Petersen（1994）實(shí)證研究現(xiàn)金流在R&D投資上的作用，即現(xiàn)金流與R&D投資的正相關(guān)關(guān)系。在不同的投資上，現(xiàn)金流的影響存在差異，Bond et al（1999）對(duì)比英國(guó)和德國(guó)的大型制造業(yè)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)R&D投資和固定資產(chǎn)投資的影響存在顯著差異。Mulkay（2001）則采用法國(guó)和美國(guó)大型制造業(yè)企業(yè)作為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比法國(guó)企業(yè)，美國(guó)企業(yè)的現(xiàn)金流對(duì)R&D投資的影響要大得多。國(guó)內(nèi)學(xué)者也有這方面的研究，盧馨等（2013）年運(yùn)用高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了研發(fā)支出與企業(yè)現(xiàn)金流成顯著正相關(guān)關(guān)系。劉圣強(qiáng)等（2015）也對(duì)此做過(guò)研究，證實(shí)了內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)研發(fā)支出意義重大。

而關(guān)于廣告支出與現(xiàn)金流的研究較少。國(guó)外學(xué)者C. Edward Fee，Charles J.Hadlock和Joshua R.Pierce（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，且與企業(yè)海外現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)現(xiàn)金流與投資支出間確實(shí)存在經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)。然而目前國(guó)內(nèi)這方面的研究很少，廣告支出的研究主要集中于考察廣告支出對(duì)行業(yè)的影響，以及廣告支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，R&D在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上受到融資約束，從而導(dǎo)致其外部融資成本高于內(nèi)部資金成本。研究開(kāi)發(fā)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，其產(chǎn)出并不確定，而且企業(yè)和投資者之間存在信息不對(duì)稱，在創(chuàng)新活動(dòng)中，企業(yè)比投資者更清楚研發(fā)項(xiàng)目成功的可能性，而且投資者無(wú)法確定R&D的產(chǎn)出效益，因此相對(duì)于短期低風(fēng)險(xiǎn)的其他投資項(xiàng)目，投資者很難從長(zhǎng)期高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目中區(qū)分優(yōu)劣，從而導(dǎo)致R&D投資比一般投資要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

因此，本文認(rèn)為R&D偏好內(nèi)部資金，且內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)R&D投資意義重大。基于此本文提出假設(shè)1。

H1：R&D投資與企業(yè)現(xiàn)金流正相關(guān)

廣告支出也是一種投資，且與R&D投資一樣屬于無(wú)形投資。廣告支出一直在產(chǎn)業(yè)組織理論中占有重要地位，但實(shí)證研究主要集中于考察廣告支出對(duì)行業(yè)的影響，以及廣告支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。并且發(fā)現(xiàn)，廣告支出對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有較大的正的影響（Chauvin，1993）。廣告支出具有投資特性的證據(jù)在于，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段廣告支出與后期公司盈利正相關(guān)，特別會(huì)增加公司未來(lái)需求以及其品牌忠誠(chéng)度。而且研究表明以前期間廣告支出會(huì)影響現(xiàn)階段股票價(jià)格（e.g.，Conchar，Crask，Zinkhan，2005；Hirschey and Weygandt，1985；and Ross，1983）。因此廣告支出也能看作是一項(xiàng)投資。

盡管廣告支出能被看作是一項(xiàng)投資，但它與一般意義上的資本投資有很大的不同。一方面，廣告支出的投資回報(bào)會(huì)較固定投資快，周期短，這使得它相比于固定資產(chǎn)投資，較為容易從外部融資。但另一方面，廣告投資是一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)投資，投資回報(bào)率不確定且無(wú)實(shí)際產(chǎn)值，因此較難進(jìn)行外部融資，更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。C.Edward Fee，Charles J.Hadlock和Joshua R.Pierce（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，且與企業(yè)海外現(xiàn)金流成正相關(guān)關(guān)系，證實(shí)現(xiàn)金流與投資支出間確實(shí)存在經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)。

因此，本文認(rèn)為廣告投資偏好內(nèi)部資金，且內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)廣告投資意義重大?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：廣告投資與企業(yè)現(xiàn)金流正相關(guān)

四、模型與實(shí)證結(jié)果

1、投資-現(xiàn)金流敏感性模型

FHP（1998）采用q投資模型檢驗(yàn)了企業(yè)融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系，回歸方程如下：

其中，I為企業(yè)投資額，K為資本存量，Q是托賓Q值，CF是現(xiàn)金流。

自FHP（1998）的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，大批學(xué)者借鑒FHP（1998）的研究方法和回歸方程，從企業(yè)規(guī)模、股利支付率、集團(tuán)關(guān)系和信息不對(duì)稱等角度，均證實(shí)了融資約束下投資-現(xiàn)金流敏感性的存在，支持了FHP（1998）的研究方法和研究結(jié)論。

本文同樣借鑒q投資模型，建立回歸方程如下：

分別檢驗(yàn)CF對(duì)研發(fā)投資與廣告投資關(guān)系。根據(jù)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)同時(shí)ɑ1＞0，β1＞0，為了與傳統(tǒng)的資本投資-現(xiàn)金流敏感性模型對(duì)比，建立模型如下：

本文模型中涉及的變量的含義及取值如下：

（1）被解釋變量。R&D/K（R&D投資）：研發(fā)支出/總資產(chǎn)（R&D為研究開(kāi)發(fā)支出，K為資本存量，用總資產(chǎn)替代）。

AD/K（廣告投資）：廣告支出/總資產(chǎn)（AD為廣告支出，用銷售費(fèi)用替代；K同上）。

（2）解釋變量。CF/K（企業(yè)現(xiàn)金流）：企業(yè)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)（CF為企業(yè)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量）。

Q（企業(yè)投資機(jī)會(huì)）：托賓Q=企業(yè)總市值/企業(yè)重置成本=（年末股權(quán)市值+負(fù)債賬面價(jià)值）/年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

I（資本投資）：現(xiàn)金流量表中企業(yè)用于購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所付出的現(xiàn)金。

ɑ0（Constant）：常數(shù)項(xiàng)。

2、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于2009—2012年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，剔除出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的ST公司與金融公司，得到892個(gè)樣本數(shù)據(jù)。研發(fā)支出數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)。

3、描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表1可以看出，企業(yè)平均資本支出＞企業(yè)平均廣告支出即銷售費(fèi)用＞企業(yè)研發(fā)支出。說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板公司中，企業(yè)平均投入在長(zhǎng)期資產(chǎn)如固定資產(chǎn)上的投資要大于在廣告支出上的投資，同時(shí)大于企業(yè)在研究開(kāi)發(fā)上的投資。

五、實(shí)證分析

實(shí)證分析托賓Q和現(xiàn)金流對(duì)不同投資的影響，將數(shù)據(jù)用軟件spss作線性回歸后，得到結(jié)果如表2所示。

表2 回歸結(jié)果

表2第（1）列是托賓Q和現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)資本投資的影響。當(dāng)期現(xiàn)金流和創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，增加1個(gè)單位的現(xiàn)金流，可以促進(jìn)企業(yè)資本投資增加0.313。第（2）列是R&D投資-現(xiàn)金流敏感性，第（3）列是廣告投資-現(xiàn)金流敏感性，現(xiàn)金流的估計(jì)參數(shù)顯著為正，根據(jù)Fazzari（1988）判斷企業(yè)是否存在融資約束的原理，本文檢驗(yàn)結(jié)果顯示中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司投資存在融資約束，從而引起研發(fā)投資支出以及廣告支出與內(nèi)部現(xiàn)金流具有強(qiáng)烈的敏感性，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)，企業(yè)現(xiàn)金流量與R&D投資和廣告投資呈正相關(guān)關(guān)系。

[1] 曾愛(ài)民、魏志華：融資約束、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性——理論分析及來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)研究，2013（11）.

[2] 吳宗法、張英麗：所有權(quán)性質(zhì)、融資約束與企業(yè)投資——基于投資現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011（5）.

[3] 屈文洲、謝雅璐、葉玉妹：信息不對(duì)稱、融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性——基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（6）.

[4] 盧馨、鄭陽(yáng)飛、李建明：融資約束對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究——來(lái)自中國(guó)高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2013（5）.

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）